Fundamentos del segundo trimestre de 2026 de las mineras de oro de nivel medio

Adam Hamilton

Las mineras de oro más pequeñas de nivel medio y junior acaban de informar otro trimestre espectacular, el segundo mejor de su historia. Aunque el oro sufrió una fuerte caída durante el propio segundo trimestre, las mineras más pequeñas siguieron generando utilidades cercanas a niveles récord. Sumado al descenso de las acciones impulsado por el oro, ese desempeño llevó las valuaciones a sus niveles más bajos en al menos una década. En opinión del autor, el resultado es un respaldo fundamental excepcionalmente sólido para las acciones de oro.

El principal referente para las acciones de oro de nivel medio es el VanEck Junior Gold Miners ETF, o GDXJ. Con $9.2 mil millones en activos netos a mitad de semana, sigue siendo el segundo ETF de acciones de oro más grande, detrás de GDX, su fondo hermano, el VanEck Gold Miners ETF. GDX está dominado por mineras de oro mayoristas mucho más grandes, aunque ambos fondos tienen una superposición considerable. A pesar de su nombre, GDXJ sigue siendo en gran medida un ETF de acciones de oro de nivel medio, con menor ponderación para las juniors.

Los niveles de las acciones de oro se definen, en general, por la producción anual de oro. Las juniors pequeñas producen menos de 300,000 onzas al año, las mid-tiers medianas producen entre 300,000 y 1,000,000 de onzas, las majors grandes producen más de 1,000,000 de onzas y las super-majors operan por encima de 2,000,000 de onzas. En términos trimestrales, esos umbrales se traducen en menos de 75,000 onzas, de 75,000 a 250,000 onzas, 250,000 onzas o más y 500,000 onzas o más. Solo cinco de las 25 mayores participaciones de GDXJ son juniors auténticas.

Las juniors no solo producen menos de 75,000 onzas por trimestre, sino que además la producción de oro representa más de la mitad de sus ingresos trimestrales. Eso excluye a las empresas de streaming y regalías que compran producción futura con capital por adelantado, así como a las mineras de plata primarias que producen oro solo como subproducto. Sin embargo, las mid-tiers suelen ofrecer una combinación más atractiva de escala de producción, potencial de crecimiento y capitalización bursátil.

Las mineras de oro que dominan GDXJ suelen tener producción diversificada, un fuerte potencial de crecimiento de la producción y valores de mercado más pequeños que pueden respaldar alzas bursátiles desproporcionadas. Las mid-tiers son, en general, menos riesgosas que las juniors y al mismo tiempo amplifican las subidas del oro más que las majors. Zeal se ha especializado durante mucho tiempo en estas mineras de nivel medio y junior, estructuralmente más fuertes, y las ha operado activamente durante más de un cuarto de siglo.

Como el segundo trimestre de 2026 fue tan débil para el oro, muchos participantes del mercado parecen haber pasado por alto la fortaleza continuada de las acciones de oro. El oro cayó 14.1% durante el trimestre, su peor desempeño trimestral desde el segundo trimestre de 2013. El metal atravesaba una corrección necesaria después de que su rally récord de finales de enero se volviera casi parabólico. La presión vendedora también se intensificó por el continuo backward war trade y por los temores de una nueva suba de tasas de la Fed.

Una caída abrupta del oro normalmente afectaría con dureza a las mineras más pequeñas, ya que suelen amplificar los movimientos importantes del oro entre tres y cuatro veces o más. Sin embargo, GDXJ cayó solo 18.2% en el segundo trimestre, lo que implica un apalancamiento bajista de apenas 1.3x. En la corrección más amplia desde finales de enero hasta mediados de julio, el oro cayó 26.3% y las pérdidas de GDXJ llegaron como máximo a 41.3%, todavía solo 1.6x de apalancamiento.

Esa fortaleza relativa tiene dos explicaciones principales. Primero, durante la anterior corrida alcista cíclica récord del oro, de 196.4%, desde inicios de octubre de 2023 hasta fines de enero de 2026, GDXJ quedó muy rezagado. Aunque su ganancia de 406.6% fue enorme en términos absolutos, solo equivalió a un apalancamiento de 2.1x respecto del oro. Como las mineras más pequeñas no disfrutaron de una subida normal en relación con el metal que impulsa sus utilidades, tampoco necesitaban sufrir una baja normal.

Segundo, los inversionistas experimentados en minería de oro tenían razones para esperar resultados excelentes en el segundo trimestre. Semanas antes de que comenzara la temporada de resultados, el autor publicó un ensayo que anticipaba resultados trimestrales cercanos a récord para las mineras de oro. Sus valuaciones inusualmente bajas también limitaron la severidad de la venta.

Durante 41 trimestres consecutivos, el autor ha analizado los resultados operativos y financieros más recientes de las 25 mayores acciones componentes de GDXJ. Esas participaciones son ahora mayormente mid-tiers y representan el 65.3% de la ponderación total del ETF. Revisar estos trimestrales lleva mucho tiempo, pero el proceso ayuda a atravesar el ruido impulsado por el sentimiento que rodea al sector.

La tabla descrita en la fuente resume los puntos operativos y financieros más importantes del top 25 de GDXJ para el segundo trimestre de 2026. Los símbolos bursátiles no corresponden todos a listados de EE. UU. y están precedidos por cambios de ranking dentro de GDXJ durante el último año. Esos cambios reflejan variaciones en las capitalizaciones bursátiles y muestran qué mineras superaron o quedaron rezagadas desde el segundo trimestre de 2025. Después de los símbolos aparecen las ponderaciones actuales de GDXJ.

Luego vienen las cifras de producción del segundo trimestre de 2026 en onzas y sus variaciones interanuales frente al segundo trimestre de 2025. La producción es el sustento de la industria minera de oro, y los inversionistas por lo general valoran el crecimiento de la producción por encima de todo lo demás. La tabla luego enumera los costos por onza, incluidos los cash costs y los all-in sustaining costs, que ayudan a medir la rentabilidad. Después se presentan los ingresos informados, las utilidades, los flujos de caja operativos y los saldos de caja. Los campos en blanco indican que las empresas no habían divulgado esos datos hasta mediados de la semana. Los cambios anuales se omiten cuando podrían inducir a error, como cuando los valores pasan de positivos a negativos o viceversa.

La clave para que las mineras de oro desafiaran el mal segundo trimestre del oro y obtuvieran utilidades espectaculares fueron los precios promedio del oro. Aunque el metal cayó 14.1% dentro del trimestre, en términos de precio promedio trimestral aún subió un enorme 37.3% interanual hasta $4,512. Ese fue el segundo precio promedio trimestral más alto de la historia, solo detrás del trimestre previo. Cuando el oro está alto, sus mineras ganan dinero a manos llenas. El top 25 de GDXJ ciertamente entregó eso el trimestre pasado.

A diferencia de su hermano mayor GDX, las mayores participaciones de GDXJ son mucho más dinámicas. Las mid-tiers y juniors con nuevas minas o grandes expansiones que entran en operación pueden escalar rápidamente a los puestos más altos del fondo a medida que sus capitalizaciones bursátiles suben, desplazando a las que se estancan. También existe una gran superposición entre las mayores participaciones de GDXJ y de GDX. Las 13 mayores participaciones de GDXJ también están entre las 25 mayores de GDX, y todo el top 25 de GDXJ también está incluido en GDX.

Esas 25 principales acciones de GDXJ representan el 65.3% de la ponderación de GDXJ y el 27.7% de la de GDX. En efecto, GDXJ elimina las diez mayores componentes de GDX, que son super-majors y majors, y redistribuye la ponderación hacia las compañías siguientes en tamaño. Ocasionalmente, el gestor común de estos ETF, VanEck, retira una minera más grande de GDXJ para que quede incluida solo en GDX.

Eso ocurrió este año con Pan American Silver. Durante tres trimestres hasta el cuarto trimestre de 2025, Pan American Silver fue la mayor participación de GDXJ. A pesar de producir 6,469,000 onzas de plata en el segundo trimestre de 2026, PAAS sigue siendo una minera de oro primaria porque sus 166,000 onzas de oro generaron dos tercios de los ingresos. Ahora es la novena componente más grande de GDX. Como PAAS estuvo en el top 25 de GDXJ en el segundo trimestre de 2025 pero no en el de 2026, las comparaciones quedan algo distorsionadas.

Fresnillo también fue retirada de los rangos superiores de GDXJ durante el último año. La minera mexicana ahora solo está incluida en GDX. Produjo 155,000 onzas de oro en el último trimestre, junto con 10,928,000 onzas de plata. El oro representó solo 40% de sus ingresos del segundo trimestre, por lo que no es una minera de oro primaria. Al igual que PAAS, su exclusión de GDXJ complica las comparaciones interanuales.

En el segundo trimestre de 2026, las mid-tiers del top 25 de GDXJ produjeron 2,508,000 onzas de oro, una caída interanual de 6.9%. Si PAAS y Fresnillo se hubieran mantenido en el grupo en lugar de las compañías que las reemplazaron, el total agregado habría sido de 2,640,000 onzas, solo 2.0% menos interanual. Eso supera con claridad la caída interanual de 10.4% en la producción de los majors del top 25 de GDX en el segundo trimestre de 2026, el nivel más bajo en al menos 41 trimestres.

Las mid-tiers han superado desde hace mucho a las majors. Su menor escala operativa, por lo general de solo una a cuatro minas, implica que las expansiones y la puesta en marcha de nuevas minas pueden mover de manera material la producción. Tienden a compensar el agotamiento más fácilmente que sus pares más grandes y, como grupo, con frecuencia logran un crecimiento de producción más sólido. Las nuevas expansiones y los arranques de minas también suelen impulsar alzas bursátiles desproporcionadas.

El crecimiento de la producción es importante porque genera el flujo de caja necesario para expandir minas existentes y construir o adquirir nuevas, lo que en última instancia puede respaldar precios bursátiles más altos. Además, las mid-tiers a veces tienen costos mineros más bajos que las majors, pese a las supuestas economías de escala de estas últimas. Esa combinación puede hacerlas más rentables por onza y respaldar un mejor desempeño accionario.

Sus menores capitalizaciones bursátiles son otra ventaja. El top 25 de GDXJ promedió apenas $10.8 mil millones esta semana, alrededor de un tercio del promedio de $31.1 mil millones del top 25 de GDX. En general, cuanto menor es la capitalización de una empresa, menor es la inercia de su precio bursátil y menos capital necesita ingresar para empujarlo al alza. Por eso, cuando el oro sube y mejora el interés en el sector, las mid-tiers y juniors suelen superar al mercado.

Como hizo previamente en el ensayo anterior, el autor analizó en profundidad los resultados del top 25 de GDX para el segundo trimestre de 2026. Comparar el GDXJ, dominado por mid-tiers, con el GDX, dominado por majors, ayuda a explicar el mejor desempeño que también se observa en los precios bursátiles. GDXJ tiende a amplificar los movimientos importantes del oro entre 3x y 4x o más, frente al rango típico de 2x a 3x de GDX.

Los costos unitarios de la minería de oro suelen relacionarse de manera inversa con los niveles de producción. Esto se debe a que la mayoría de los costos operativos de una mina son en gran parte fijos una vez que el proyecto se diseña y construye. Las plantas no cambian su capacidad de un trimestre a otro, por lo que la infraestructura, el equipamiento y el personal permanecen bastante similares. La principal variable que modifica la producción es la ley del mineral, que puede variar de manera significativa incluso dentro de un mismo yacimiento.

Un mineral de mayor ley produce más onzas sobre las cuales repartir los costos fijos, reduciendo los costos unitarios y mejorando la rentabilidad. Pero la minería de oro también implica costos variables relevantes, y la inflación de los últimos años aumentó esas presiones.

Los cash costs son la medida estándar del gasto minero. Incluyen los desembolsos en efectivo necesarios para producir cada onza de oro, pero no capturan el capital requerido para explorar yacimientos o construir minas. Como resultado, los cash costs se ven mejor como una medida de supervivencia para las mineras más pequeñas, porque indican el precio mínimo del oro necesario para mantener las operaciones en marcha.

En el segundo trimestre de 2026, los cash costs promedio del top 25 de GDXJ subieron 24.8% interanual hasta $1,393 por onza, el segundo nivel más alto registrado, detrás de los $1,441 del primer trimestre de 2026. Un caso atípico destacado fue Coeur Mining, que adquirió New Gold y asignó $140 millones del precio de compra a inventarios. Sin ese tratamiento contable, los cash costs de CDE habrían sido de $1,608. Eso habría bajado el promedio del top 25 de GDXJ a $1,344, un alza interanual de 20.4%.

Incluso con ese ajuste, el top 25 de GDXJ seguiría teniendo cash costs más altos que el top 25 de GDX, cuyos cash costs promedio solo aumentaron 8.4% interanual hasta $1,286. Un factor importante detrás del aumento de los cash costs en el trimestre fueron los propios precios más altos del oro, ya que muchas mineras pagan regalías basadas en un porcentaje de los ingresos por oro.

IAMGOLD ofrece una divulgación especialmente clara sobre el impacto de las regalías al informar costos unitarios con y sin regalías. En el segundo trimestre, sus cash costs fueron de $1,642 con regalías incluidas y de $1,289 sin ellas. Las regalías representaron más de una quinta parte de los cash costs de IAG. Como los cash costs que incluyen regalías son un componente importante de los all-in sustaining costs, pesan mucho en el análisis de rentabilidad.

Los all-in sustaining costs, o AISC, son una medida mucho mejor que los cash costs y fueron introducidos por el World Gold Council en junio de 2013. Incluyen todo lo necesario para mantener y reponer las operaciones a los niveles actuales de producción. Los AISC ofrecen una visión más clara de lo que realmente cuesta mantener una mina funcionando como negocio en marcha y, por lo tanto, brindan una mejor imagen de la rentabilidad operativa real.

En el segundo trimestre de 2026, los AISC promedio del top 25 de GDXJ cayeron 5.1% interanual hasta $1,298 por onza. Eso fue mucho mejor que los $1,788 del top 25 de GDX, que aumentaron 25.6% interanual. También fue solo el segundo trimestre de los últimos 41 en que los AISC quedaron por debajo de los cash costs, un resultado que no tiene sentido en circunstancias normales y que refleja una anomalía extrema.

La anomalía proviene de Buenaventura, de Perú, que continúa reportando cifras difíciles de reconciliar. BVN no es una minera primaria de oro, pero sigue informando en términos centrados en el oro, probablemente porque las acciones de oro atraen mucho más interés y capital de los inversionistas que las mineras de metales básicos. El oro representó menos de un tercio de los ingresos de Buenaventura en el segundo trimestre de 2026, pero la empresa sigue acreditando gran parte de su mayor producción de plata, cobre, zinc y plomo como subproductos de oro, lo que reduce fuertemente sus AISC.

En una de sus minas, BVN reportó 13.4 toneladas métricas de cobre y 371,000 onzas de plata, mientras que el oro fue tan insignificante que ni siquiera se mencionó. Sin embargo, la empresa aún declaró AISC de oro de -$42,588 por onza para esa mina. Eso ayudó a empujar los AISC totales del segundo trimestre de Buenaventura a un absurdo -$7,129 por onza. El autor dice que los datos deben incluirse porque son los que la empresa reportó, incluso si están muy distorsionados.

Buenaventura lleva años reportando AISC negativos, distorsionando los promedios tanto de GDXJ como de GDX. Excluyendo a BVN, el resto del top 25 de GDXJ promedió AISC récord de $1,794 en el segundo trimestre de 2026, un alza interanual de 20.6% sobre la misma base sin BVN. Eso está, en líneas generales, en línea con los $1,788 del top 25 de GDX. Buenaventura había caído al puesto 33 de GDX hasta la semana pasada, pero su reporte sigue siendo cuestionable. La compañía también informó AISC de cobre negativos de -$11,656 por tonelada métrica en el segundo trimestre de 2026.

Las mid-tiers de GDXJ parecen estar proyectando menores AISC para la segunda mitad del año. Sin BVN, el grupo promedió $1,844 en el primer trimestre y $1,794 en el segundo, mientras que los promedios medios de la guía para todo 2026 son más bajos, en $1,727. Dado que los AISC del primer semestre estuvieron $92 por encima de esa cifra, los costos del segundo semestre tendrían que ubicarse aproximadamente en ese mismo monto por debajo para cumplir la guía. Muchas mineras están proyectando aumentos de producción ponderados hacia la segunda mitad del año que deberían reducir los AISC, y si esas subidas llegan a tiempo es uno de los puntos más claros a seguir en la próxima ronda de resultados trimestrales.

Más importante que los cambios absolutos en los AISC es la relación de los AISC con el precio vigente del oro. En el segundo trimestre de 2026, el promedio de $1,298 del top 25 de GDXJ, sesgado por BVN, equivalió a un récord mínimo de 28.8% del precio promedio del oro, ligeramente mejor que el 29.5% del primer trimestre de 2026. En comparación, en los cinco años previos a que el cuarto trimestre de 2023 diera inicio al último mercado alcista del oro, esa relación promedió 68%.

El autor dice que la mejor medida del desempeño colectivo de las mineras de oro es la utilidad unitaria implícita, calculada restando los AISC promedio al precio promedio trimestral del oro. Esto se prefiere sobre la utilidad contable final porque las utilidades del cambiante top 25 de GDXJ pueden distorsionarse por grandes cargos o ganancias no monetarias.

Usando ese método, las utilidades unitarias del segundo trimestre de 2026 fueron de $3,214 por onza, el segundo mejor nivel histórico, detrás de los $3,437 del primer trimestre de 2026. Esa cifra subió 67.6% interanual. Los últimos doce trimestres han mostrado aumentos interanuales extraordinarios en las utilidades unitarias implícitas, con alzas de 106%, 133%, 63%, 63%, 71%, 95%, 91%, 79%, 82%, 102%, 131% y 68%.

El autor sostiene que ningún otro sector del mercado puede igualar ese tipo de crecimiento sostenido de las ganancias. También afirma que las utilidades siguen subiendo. A mitad del tercer trimestre de 2026, el oro promediaba $4,159 por onza en el trimestre, a pesar de una caída que tocó piso a mediados de julio en $3,973. Eso sigue muy por encima del punto medio de la guía de AISC de todo el año para el top 25 de GDXJ, de $1,727. Para alcanzar esa guía, el tercer y cuarto trimestre tendrían que promediar $1,635 para compensar el exceso de costos del primer semestre.

Buenaventura no proporciona guía de AISC, por lo que queda excluida de esa previsión. Incluso usando una hipótesis conservadora de alrededor de $1,700 en el tercer trimestre para el top 25 de GDXJ, el grupo seguiría encaminado a registrar un crecimiento adicional de utilidades interanuales. Si BVN permanece en el top 25 en la próxima temporada de resultados, los AISC promedio volverían a verse empujados a la baja, lo que podría elevar aún más el crecimiento de utilidades reportado. La fortaleza del oro en agosto también implica que el precio promedio del tercer trimestre podría terminar por encima del nivel acumulado actual del trimestre.

Los resultados contables reportados por el top 25 de GDXJ bajo GAAP o equivalentes extranjeros también fueron sólidos, aunque las comparaciones se vieron afectadas por la salida de Pan American Silver y Fresnillo. Los ingresos aumentaron 22.5% interanual hasta $13.379 mil millones, el cuarto nivel más alto registrado. Con PAAS y FRES todavía incluidos, los ingresos habrían subido 44.7% hasta $15.807 mil millones.

Las utilidades finales crecieron 59.4% interanual hasta $4.142 mil millones, el tercer mejor nivel histórico. Con PAAS y FRES retenidas, las utilidades habrían alcanzado un récord de $5.179 mil millones, un aumento interanual de 99.3%. Esa fortaleza llevó el ratio precio/utilidad promedio a 12 meses del top 25 de GDXJ a apenas 16.1x, el nivel más bajo en al menos 41 trimestres, lo que significa que los precios de las acciones se han quedado rezagados respecto del crecimiento de utilidades del sector en lugar de anticiparlo.

El flujo de caja operativo se disparó 36.3% interanual hasta $6.238 mil millones, también el tercer nivel más alto registrado. Ajustado por PAAS y FRES, el flujo de caja operativo habría sido de $7.091 mil millones, un alza interanual de 55.0%. El efectivo total disponible subió 45.2% interanual hasta un récord de $17.966 mil millones, o $20.193 mil millones con Pan American Silver y Fresnillo incluidos en lugar de las componentes 24 y 25 actuales. Las mineras de oro más pequeñas tienen recursos sustanciales disponibles para financiar el crecimiento.

El autor dice que las mid-tiers y juniors siguen siendo el foco de Zeal por su superioridad fundamental. En el cuarto de siglo transcurrido hasta el segundo trimestre de 2026, Zeal ejecutó 1,648 operaciones bursátiles en sus boletines semanales y mensuales por suscripción, en su mayoría en acciones de oro y plata. Esas operaciones produjeron ganancias realizadas promedio anualizadas de 19.8%, incluidas las perdedoras.

La firma sigue buscando las mineras mid-tier y junior con mayor crecimiento de producción y con grandes expansiones o desarrollos de minas próximos a entrar en operación. Esos catalizadores pueden atraer capital adicional, especialmente de gestores de fondos. El autor sostiene que, tarde o temprano, más inversionistas profesionales reconocerán el valor de este pequeño sector y empujarán los precios mucho más arriba.

El artículo concluye señalando que las mineras de oro más pequeñas acaban de reportar su segundo mejor trimestre de la historia. Pese a la corrección del oro en el segundo trimestre, siguieron ganando dinero a un ritmo muy alto. El oro siguió lo suficientemente elevado como para sostener utilidades unitarias cercanas a récord, lo que llevó las valuaciones de las acciones de oro a sus niveles más bajos en al menos una década y probablemente de siempre. El autor afirma que la fortaleza fundamental del sector sigue siendo notable y que el reciente quiebre alcista de GDXJ sugiere que los inversionistas quizá ya estén empezando a regresar.

Adam Hamilton, CPA

21 de agosto de 2026