Las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro de EE. UU. cayeron en junio, impulsadas por las reducciones de Japón, el Reino Unido y China, según datos del Departamento del Tesoro, e ING afirma que el tono pesado del mercado del Tesoro tiene margen para prolongarse, citando el fin de la tregua de 60 días entre EE. UU. e Irán sin resolución, la continua presión emisora desde todos los frentes y un reajuste estructural de los rendimientos reales hacia los niveles previos a la crisis financiera.

Los tenedores extranjeros recortan en todos los frentes

Las tenencias extranjeras totales descendieron a $9.299 billones en junio desde $9.371 billones en mayo, aunque se mantuvieron 2.3% por encima del nivel de un año antes. Los inversores extranjeros figuran colectivamente entre los mayores tenedores de la deuda de EE. UU., junto con la Reserva Federal y los fondos domésticos, razón por la cual las cifras mensuales se siguen de cerca como medidor del apetito externo por financiar las persistentes necesidades de endeudamiento de EE. UU.

Japón se mantuvo como el mayor tenedor no estadounidense de Tesoro pese a una caída del 2.3% hasta $1.116 billones, todavía muy por debajo de su máximo de noviembre de 2021 de $1.325 billones. El Reino Unido, el segundo mayor tenedor y considerado ampliamente como un proxy del posicionamiento de los fondos de cobertura dado su papel como centro global de custodia, vio caer sus tenencias 1%, hasta $939.9 mil millones. Las tenencias de China cayeron 4%, hasta $633.4 mil millones, el nivel más bajo desde septiembre de 2008 y con un descenso interanual de más de 13%, aunque China sigue siendo el tercer mayor tenedor no estadounidense en general. Junio también extiende una trayectoria más larga: las tenencias de Tesoro de China alcanzaron un máximo superior a $1.3 billones en 2013, lo que deja el nivel actual aproximadamente en la mitad de ese récord.

Un cuadro transaccional confuso

En términos transaccionales, junio registró entradas al Tesoro de solo $6.8 mil millones, un descenso pronunciado frente a los $56.6 mil millones de mayo, mientras que las entradas netas totales de capital a EE. UU. se mantuvieron estables en $133.5 mil millones, en línea con los $131.5 mil millones de mayo, apoyadas en $181.4 mil millones hacia las acciones y $35.6 mil millones hacia los bonos corporativos.

La propia lectura de ING del mismo período, basada en datos del sistema de Treasury International Capital (TIC), muestra una liquidación neta de Tesoro por parte de tenedores extranjeros considerablemente mayor, de $72 mil millones en junio, con Japón, China y algunos centros de custodia entre los vendedores netos, mientras que Canadá, Bélgica y Suiza fueron compradores netos. La atribución por país en los datos TIC tiene matices: las posiciones registradas en centros de custodia como Bélgica, sede del centro de compensación Euroclear, pueden reflejar valores mantenidos en nombre de inversores radicados en otros países.

El banco señala que la serie de datos se ha vuelto volátil y dependiente de la métrica de un mes a otro: la venta neta extranjera de $56 mil millones en los últimos tres meses contrasta con la compra neta de $205 mil millones en los últimos 12 meses, mientras que las entradas totales a EE. UU., incluidas las acciones, se mantienen sólidas en $173 mil millones para junio. Si junio resulta ser un dato atípico o el inicio de una tendencia solo quedará claro con las publicaciones de los próximos meses.

El fin de la tregua con Irán elimina un mecanismo de contención

El apetito extranjero por el Tesoro se enfrió en junio e ING no ve que la presión se alivie pronto, citando la normalización de los rendimientos reales, el resurgimiento del riesgo de Irán y una emisión que sigue aumentando desde todos los frentes.

Sobre el tono más amplio del mercado, ING señala el fin de la tregua de 60 días entre EE. UU. e Irán sin resolución como un cambio significativo. Anteriormente, los movimientos por encima de 4.65% en el bono a 10 años solían encontrarse con señales tranquilizadoras de la administración Trump que apuntaban a una resolución inminente con Irán. Esa tranquilización ha estado notablemente ausente esta vez, lo que, según ING, añade una presión alcista modesta pero continua sobre los precios de la energía en el margen.

Combinado con la continua presión emisora —una oferta de Tesoro elevada en medio de persistentes déficits fiscales federales y una emisión de crédito relacionada con los hiperscalers sumada por encima—, ING ve espacio para que los rendimientos sigan bajo presión, aunque subraya que los diferenciales de crédito se mantienen relativamente contenidos.

Rendimientos reales: normalización, no dislocación

El punto más importante de ING, sostiene el banco, es estructural más que el número de tenencias del titular. El banco atribuye gran parte del reciente aumento de los rendimientos reales menos a la emisión por sí sola y más a una normalización más amplia, argumentando que los niveles actuales representan un retorno hacia el tipo de rendimientos reales que se observaban antes de que la crisis financiera y los años de pandemia los suprimieran artificialmente. Antes de 2008, los rendimientos reales a 10 años cotizaban habitualmente muy por encima de los niveles que se volvieron normales en la era poscrisis de la flexibilización cuantitativa, cuando las compras de bonos de los bancos centrales y el crecimiento contenido los mantenían cerca de mínimos históricos. Según la lectura de ING, que los rendimientos reales se reajusten hacia los niveles previos a la crisis financiera no es necesariamente una señal de alerta.

La presión es visible en el tramo largo de la curva. El rendimiento del bono de EE. UU. a 30 años ha subido hasta su nivel más alto desde mediados de 2007, en torno a 5.321%. Antes, el Tesoro de EE. UU. vendió bonos a 30 años con un rendimiento máximo de 5.216%.

La liquidez de la eurozona se ajusta, gradualmente

ING también advierte condiciones de liquidez cada vez más ajustadas en el sistema bancario de la eurozona a medida que las carteras de bonos del BCE continúan venciendo. Las reservas en exceso han caído alrededor de €300 mil millones este año, hasta €2.16 billones, lo que se traslada a los diferenciales de financiamiento, con el ESTR overnight cotizando ahora en su nivel más amplio frente a la tasa de depósito del BCE desde el primer semestre de 2021. Más allá en la curva, los diferenciales Euribor-OIS a 6 meses y a 1 año se mantienen en líneas generales en línea con los promedios del año.

El uso que hacen los bancos de la operación de liquidez semanal del BCE se sitúa en €16.5 mil millones, por debajo de un máximo local cercano a los €22 mil millones de principios de agosto, pero no materialmente por encima de las asignaciones típicas de 2026, lo que deja las condiciones generales todavía amplias por ahora.

Una encuesta de tesoreros de bancos del BCE de finales de julio encontró que las entidades pretenden mantener colchones de reservas muy por encima de los requisitos mínimos, aunque siguen prefiriendo en general la financiación de mercado frente a las facilidades del BCE, que conllevan cierto estigma. ING apunta a una tensión eventual, ya que alguien tendrá que dar el primer paso para recurrir a las operaciones del BCE, un cambio que el banco espera, de forma tentativa, hacia comienzos de 2027. ING también señala que la reducción de las tenencias de bonos del BCE respalda las visiones de un abaratamiento estructural de los Bund a más largo plazo —una dinámica relevante para el posicionamiento en diferenciales de Bund a mediano plazo—, con condiciones de liquidez ajustándose de manera gradual y no abrupta.

Fuente: Investinglive