El dilema de la Fed: ¿quién tiene los votos?
Puntos clave
- •La Reserva Federal mantuvo las tasas sin cambios en una votación de 9-3, con tres disidentes que defendían una política más restrictiva, un nivel de disenso inusualmente alto que señala un fuerte desacuerdo interno.
- •El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años subió 19 puntos básicos tras el anuncio hasta acercarse a máximos de 20 años, mientras que los rendimientos a 2 años bajaron, creando un patrón clásico de bear steepener.
- •El presidente Warsh no impulsó una suba de tasas porque aprobarla por un margen estrecho como 7-5 o 8-4 habría señalado públicamente que no contaba con apoyo de la mayoría.
- •La deuda nacional de Estados Unidos está proyectada para llegar a $40 trillion en el cuarto trimestre, con pagos anuales de intereses que ya superan $1.1 trillion, o más del 20% de los ingresos del gobierno.
- •La próxima oportunidad importante de Warsh para demostrar el compromiso de la Fed con la estabilidad de precios será su intervención en el simposio de Jackson Hole de la Fed de Kansas City a finales de agosto.
El dilema de la Fed: ¿quién tiene los votos?
Por John Mauldin
¿Quién tiene los votos?
La votación de esta semana del FOMC de la Reserva Federal tendrá implicaciones durante bastante tiempo, y la mayoría de los analistas que escriben sobre ella se equivocan en su interpretación. No fue simplemente una votación para mantener las tasas sin cambios; había mucho más ocurriendo detrás de escena.
La Reserva Federal decidió mantener sin cambios la tasa de fondos federales en una votación de 9–3, con tres disidentes que abogaban por tasas más altas. Tres disidencias en una sola votación del FOMC son destacables: divisiones internas tan profundas son históricamente poco comunes y, por lo general, señalan un desacuerdo importante dentro del comité sobre la perspectiva económica. Los mercados no reaccionaron bien. Las tasas largas, medidas por los bonos a 30 años, subieron, mientras que las tasas cortas bajaron, en un clásico bear steepener, un patrón en el que los rendimientos a largo plazo suben más rápido que los de corto plazo, a menudo reflejando preocupación de los inversionistas por la inflación o la sostenibilidad fiscal más que optimismo sobre el crecimiento. El mercado bursátil cayó inicialmente antes de estabilizarse.
La pregunta es por qué. Al observar el mercado de futuros de bonos, no había una expectativa real de una subida de tasas. Sin embargo, la reacción del mercado sugirió que los participantes más relevantes, los que realmente mueven las cosas, sí esperaban o al menos deseaban una subida. Querían ver una Reserva Federal seria respecto de la inflación, y el presidente Warsh venía hablando con dureza sobre la lucha contra la inflación.
Warsh ha recibido fuertes críticas en los últimos dos días por dos razones principales. Primero, estaban quienes querían que adoptara una postura dura y subiera las tasas. Segundo, su conferencia de prensa tipo rope-a-dope, en la que en realidad no dijo nada, provocó críticas de quienes exigían una guía prospectiva, algo que Warsh ha dicho explícitamente que no quiere ofrecer.
Su razonamiento es que quiere que los mercados presten atención al juego (lo que él llamó "la pelota"), y no al árbitro. Más de unos cuantos comentaristas le respondieron: "No entiendes: tú eres la pelota". Y durante más de 20 años, el presidente de la Fed ha sido exactamente eso. Eso es lo que Warsh intenta terminar.
Warsh quiere que los mercados funcionen sin que la Fed les dé todo masticado. Lo que busca se llama descubrimiento de precios, y ese descubrimiento de precios en los mercados debería ser tan importante para la Reserva Federal como otros datos. Si el mercado reacciona a la guía prospectiva, la información que puede extraerse de los precios de mercado se reduce, porque los participantes están respondiendo a esa guía y no a las condiciones del mercado.
WWWD: ¿Qué haría Warsh?
Todo lo que Warsh ha escrito durante las últimas décadas y también recientemente sugiere que está decidido a combatir la inflación. Como señalé en las últimas dos semanas, necesitaba emitir un mensaje que dejara claro que la inflación es su prioridad número uno. Parafraseando al gobernador Waller la semana pasada: simplemente no se puede mirar la inflación con enojo y esperar que desaparezca; hay que hacer algo (aunque el propio Waller votó por mantener las tasas donde están).
El mercado bursátil básicamente ignoró el anuncio después de una fluctuación inicial importante. Al escribir esto el viernes por la mañana, el S&P está prácticamente plano desde la reunión de la Fed, y el Dow Jones 30 baja solo 0.6%. Y aun eso no se puede atribuir al mercado de bonos.
¿Pero el mercado de bonos? No está contento. El bono a 30 años está cerca de un máximo de 20 años. Está 19 puntos básicos más alto desde el día del anuncio de la Reserva Federal. Y, en el corto plazo, los rendimientos, como se ve en el bono a dos años, han bajado.
A la mente humana le gusta que las cosas sean claras y ordenadas. Por eso, muchos analistas culpan a la Fed. Un dato equivale a un resultado. Ignoran todo lo demás que ocurre alrededor del evento.
El contexto fiscal
Pero el contexto es que tendremos una deuda de $40 trillion para el cuarto trimestre. Los intereses de la deuda ($1.1 trillion) representan más del 20% de los ingresos totales. El déficit es de $1.7 trillion, y vamos camino a una deuda de $50 trillion. Tenemos un Congreso que aparentemente no tiene interés en reducir el déficit. ¿Dónde está el Tea Party cuando se lo necesita? Veamos las tres gráficas a continuación. La primera muestra la deuda real y los intereses pagados. La segunda observa la tasa del bono a 30 años durante 20 años y se puede ver que estamos cerca de un máximo de 20 años. La última muestra los bonos a 30 años durante el último año y se puede ver el fuerte repunte al final después de la reunión de la Fed.
Fuente: USDebtClock.org
Fuente: Apollo
Fuente: Trading Economics
Mi opinión es que, si hubieran subido las tasas, el rendimiento del bono a 30 años habría bajado. Las tasas a dos años habrían subido algo y habríamos tenido lo que de forma aproximada se llama un bull flattener.
¿Ahora? El mercado de bonos en particular, y el resto del mundo en general, están enfocados en la inflación. La inflación se ha convertido en un problema en Inglaterra, Europa y Japón, así como en otros países en desarrollo. Y las tasas están subiendo en todos los lugares donde los mercados de bonos consideran que su banco central no está suficientemente enfocado en la inflación. Por eso, si usted es comprador de bonos a largo plazo, quiere un margen suficiente que supere la inflación. Y ahora mismo, ese margen es inferior al 2% en Estados Unidos. No es mucho. Si no cree que la Reserva Federal tenga credenciales contra la inflación, va a querer rendimientos más altos.
Como señalé la semana pasada, si la Fed hubiera movido las tasas al alza esta semana, en el futuro tendría que endurecer menos. Ahora está en la posición opuesta. Tendrá que subir más las tasas y mantener la política monetaria más restrictiva durante más tiempo.
Entonces, ¿por qué no se movió Warsh?
No tenía los votos.
Así de simple. Claro, podría haber votado a favor de subir tasas, y Powell habría acompañado, ya que prometió votar con el presidente. Quizá en ese caso se habrían sumado dos o tres votos más para subir.
El problema es que no se puede presentar una decisión tan trascendente como subir tasas en este entorno político con una votación de 7-5 o 8-4. Eso mostraría que el presidente no controla a la mayoría de la junta, así que, en cierto sentido, sería una señal de debilidad.
Un amigo me preguntó por qué no votó simplemente para subir las tasas y así dejar clara su posición. El problema era que entonces se le vería como un presidente incapaz de liderar. Estaba en una situación sin salida. Permitir que la votación terminara 9-3 para mantener las tasas era su mejor opción. Apostaría un dólar contra 47 donas a que el presidente Warsh no está contento.
La próxima reunión de la Fed será el 15 y 16 de septiembre. Entre ahora y entonces habrá dos informes de CPI y un informe de PCE. La mayoría espera que el próximo CPI salga "más caliente" porque los precios de la energía están volviendo a subir. ¿Qué circunstancias cambiarán?
Supongo que los miembros del FOMC que no votaron por subir tasas querían ver esos dos datos adicionales antes de actuar. Y hay que señalar que en septiembre estaremos muy cerca de las elecciones de mitad de mandato. Creo que entonces será aún más difícil subir tasas, incluso si fuera necesario.
El peor resultado sería que Warsh no logre un consenso claro y el mercado llegue a creer que nada ha cambiado respecto de Bernanke/Yellen/Powell. "Llega la nueva Fed, pero es la misma de siempre" no es una fórmula para obtener tasas largas benignas.
Sí, sé que el problema ahora es principalmente fiscal. Pero si se percibe que la Fed está ayudando y facilitando ese despilfarro fiscal, todo se complicará mucho más.
Pero esto es lo que ocurre mientras avanzamos a trompicones hacia una crisis de financiamiento. Nunca iba a ser algo suave ni fácil. Nótese que todos los gobernadores votaron por mantener las tasas estables. Seguiremos atentos.
Debo señalar que, incluso con la débil cifra del PIB, la economía sigue creciendo y hay mucho de positivo.
La próxima verdadera oportunidad para que Warsh marque posición será en su presentación anual de Jackson Hole a finales de mes. Mirando hacia atrás, diría que la mayoría de las presentaciones de Jackson Hole son bastante formulaicas. La mayoría no tiene mucho significado con el tiempo. Claro que hay excepciones, y son importantes. Warsh tiene la oportunidad de hacer de este discurso de Jackson Hole uno de esos discursos excepcionales, y francamente creo que así debe ser.
Mi punto aquí no es que simplemente deban subir las tasas sin contexto. Deben dedicarse a mantener la estabilidad de precios y nada más. Ese tiene que ser el énfasis de su discurso. También debo señalar que los grupos de trabajo que ha designado publicarán sus resultados a comienzos del próximo año. Estarán examinando distintas fuentes de datos, diferentes métodos de comunicación y más. Cambiar la cultura dentro de la Reserva Federal tomará más de una o dos reuniones, y obviamente algunos gobernadores parecen resistirse al cambio. Tiene que suceder. Nunca iba a ser fácil.
Si este titubeo continúa, solo empeorará la crisis. La Fed necesita devolver la pelota al Congreso, donde corresponde. Eso es lo que el presidente está intentando hacer. El Congreso puede reducir las tasas largas simplemente bajando los déficits y moviéndose hacia un presupuesto equilibrado, no muy distinto de lo que ocurrió entre Clinton y Gingrich en la década de 1990.
Misiones secretas, Philadelphia y NYC
Es un buen comienzo para mi 27.º año escribiendo esta carta. Esta es oficialmente la versión más corta de Thoughts from the Frontline que he escrito en 27 años. La simple realidad es que todos tenemos demasiados correos en la bandeja de entrada y muy poco tiempo. La investigación y nuestro propio análisis muestran que, en general, los lectores prefieren cartas más breves. Es hora de que un perro viejo aprenda trucos nuevos, y más cortos.
Más adelante esta semana, iré en una misión secreta con mi hijo Trey para pasar unos días juntos, y terminaré en Philadelphia el próximo domingo, reuniéndome con parte del equipo directivo de Lifespan Edge y luego cenando con Steve Blumenthal y amigos. En algún momento, un pequeño grupo de nosotros decidirá que necesitamos encontrar la manera de reunirnos en Nueva York y analizar la situación actual.
Brevemente, permítanme ponerlos al día sobre Lifespan Edge. Hemos abierto oficialmente clínicas en West Palm Beach y Columbia, Maryland (esencialmente DC). Dallas y Dorado Beach también están abiertos. Estamos programando pacientes en todas estas ubicaciones. Mantenemos conversaciones importantes con más de unas pocas docenas de médicos y ubicaciones en todo el país para ampliar nuestros servicios.
¿La razón del interés? Cada vez más, los expertos en longevidad les dicen a sus clientes que la primera parte del recorrido debería comenzar con Therapeutic Plasma Exchange. El TPE tiene efectos profundos sobre la inflamación, la pérdida muscular al envejecer, Alzheimer y demencia, y más.
Mi socio en este proyecto es el Dr. Mike Roizen, uno de los verdaderos expertos líderes en longevidad del mundo. Puede saber más en Lifespan-Edge.com . La investigación y otra información, además de nuestro magnífico documental en el sitio web, pueden marcar una diferencia real en su vida. Puede programar una llamada de descubrimiento para hablar con nuestros médicos sobre el procedimiento, así como revisar mucha más investigación.
Y con eso, presionaré el botón de enviar. Que tenga una excelente semana. El verano es tiempo de familia y amigos. Y de largos paseos por la playa con mi esposa...
Con ganas de estar con mi hijo Trey, analista,
John Mauldin Co-Founder, Mauldin Economics
Sobre el autor
John Mauldin
LEA AQUÍ LAS DIVULGACIONES IMPORTANTES. EL USO DE ESTOS MATERIALES ESTÁ SUJETO A LOS TÉRMINOS DE DICHAS DIVULGACIONES.
John Mauldin Co-Founder, Mauldin Economics
Como uno de los nombres más reconocidos del mundo financiero, John Mauldin habla con regularidad en conferencias y seminarios de inversión en todo el mundo, incluidos MoneyShow, Agora Financial Investment Symposium y la conferencia anual del CFA Institute.