Está desarrollándose un drama con dimensiones shakesperianas entre la Casa Blanca, el Departamento del Tesoro, la Reserva Federal y Wall Street, y Scott Bessent, para parafrasear a Shakespeare, está siendo víctima de su propio petardo de hedge fund.

En el Acto 3, Escena 4 de Hamlet, después de apuñalar a Polonio mientras escucha a escondidas, Hamlet le dice a su madre Gertrudis: "'tis the sport to have the engineer/ Hoist with his own petard." Ahora el exmentor de Bessent, Stanley Druckenmiller, es quien aprieta el gatillo, usando el mismo manual que escribieron juntos hace más de 30 años.

A comienzos de la década de 1990, los fondos de cobertura estaban evolucionando, y Bessent y Druckenmiller estuvieron allí desde el inicio. Su jefe, George Soros, había sido pionero en un enfoque de global macro basado en un descubrimiento: los balances soberanos podían leerse igual que los de una empresa, y la brecha entre lo que un gobierno decía poder sostener y lo que el mercado permitía era, en sí misma, una oportunidad de inversión.

La prueba definitoria llegó en 1992, cuando el Reino Unido mantenía la libra dentro del mecanismo de tipos de cambio de Europa en un nivel que las tasas de interés alemanas habían vuelto insostenible. Soros Fund Management construyó una posición corta de aproximadamente $10 mil millones contra la libra esterlina; Druckenmiller dirigió la operación, y un joven Scott Bessent formó parte del equipo. Cuando la libra se quebró el September 16, el fondo ganó aproximadamente $1 mil millones en un solo día.

Ahora Druckenmiller invoca la misma lógica contra Bessent, que pasó de la mesa de trading al Departamento del Tesoro. Usó la página de opinión del Wall Street Journal para cuestionar a su exprotegido, pero, quizá de manera inédita, lo hizo con un ensayo asistido por IA.

Jeff Stein, excorresponsal jefe de economía del Washington Post y ganador del Pulitzer, escribió en X que contactó a Druckenmiller, quien respondió que "por supuesto" usó IA para escribir el ensayo: "Hay una razón por la que pasé de ser estudiante de inglés a ser estudiante de economía. No me avergüenza".

Druckenmiller no pudo ser contactado de inmediato para comentarios por Fortune. El Departamento del Tesoro no respondió a una solicitud de comentarios.

En el Journal, Druckenmiller criticó la decisión del Tesoro de duplicar las recompras de bonos de largo plazo de $2 mil millones a al menos $4 mil millones por operación, operaciones dirigidas a valores con vencimientos de 10 a 30 años y anunciadas después de que el rendimiento del Tesoro a 30 años alcanzara un máximo de 19 años.

"El veredicto del mercado fue rápido y correcto", escribió Druckenmiller. "Esto no era gestión de liquidez, era gestión de precios".

Jon Hilsenrath, quien pasó dos décadas cubriendo la Reserva Federal y el Tesoro para el Journal, interpretó la decisión de Druckenmiller de publicar como significativa por sí misma. "El hecho de que haya acudido al Journal sugiere que pensó que su mensaje no estaba llegando", dijo Hilsenrath a Fortune. También señaló que, después de haber sido mentor de Bessent en Soros Fund, Druckenmiller más tarde se acercó a Kevin Warsh, presidente de la Reserva Federal.

La situación tiene forma shakesperiana: el maestro observando a dos protegidos navegar un escenario con un principal cuyas intuiciones económicas van en sentido contrario a lo que él les enseñó. Puesta así ante Hilsenrath, la idea no le pareció forzada. "Los dos estudiantes más destacados de Druckenmiller ahora dirigen la política económica", dijo, uno en el Tesoro, otro en la Fed, "y lo hacen para un presidente que tiene una visión del mundo completamente distinta".

Druckenmiller, señaló Hilsenrath, no mencionó a Trump por su nombre en su artículo de opinión. La omisión es deliberada: el texto enfrenta a Druckenmiller con Bessent sin colocarlo abiertamente en contra del presidente.

La alineación entre los dos protegidos puede ser menos completa de lo que parece. Warsh ha formulado una postura de pureza de mercado: dejar que los rendimientos hablen, no intervenir. La justificación declarada de Bessent para ampliar las recompras es casi lo contrario: que el Tesoro tiene información asimétrica sobre el funcionamiento del mercado y debe actuar en consecuencia. "Son dos visiones del mundo diametralmente opuestas", dijo Hilsenrath. Importa, añadió, porque los déficits presupuestarios están "claramente fuera de línea con lo que los fundamentos dicen que deberían ser", y todos los estadounidenses están pagando el precio.

Lo que dice el bono a largo plazo

El argumento de Druckenmiller no es que el Tesoro nunca pueda recomprar valores. El programa moderno de recompras se introdujo en 2024 como una herramienta para la liquidez y la gestión de caja. Comprar bonos más antiguos, menos negociados activamente, los llamados "off-the-run", puede mejorar el funcionamiento del mercado sin intentar dictar el nivel de los rendimientos.

Su argumento tiene que ver con el momento y la presentación. El Tesoro amplió el programa después de que el rendimiento a 30 años alcanzara un máximo de dos décadas, fuera del ritmo habitual de refinanciación trimestral, y luego Bessent sugirió que podría crecer aún más. Para Druckenmiller, esa es la diferencia entre gestión de deuda y gestión de precios. No vio subastas fallidas, ni una paralización de los balances de los intermediarios, ni un desmantelamiento forzado como el que acompañó la turbulencia del mercado del Tesoro en marzo de 2020 o la crisis de los gilts británicos en 2022.

También sostuvo que comprar deuda de mayor vencimiento mientras se financian las compras con letras traslada el riesgo de duración fuera de manos privadas: una forma limitada de relajación aplicada por el Tesoro y no por la Reserva Federal, y una forma problemática cuando la inflación sigue por encima del objetivo de la Fed.

El Tesoro puede ofrecer una versión distinta: las recompras bien diseñadas son una técnica rutinaria y acotada para mejorar la liquidez y administrar caja, no un tope formal a los rendimientos ni una herramienta encubierta de política monetaria. Pero la distinción es frágil. Si los inversores leen la decisión del 19 de agosto como que el Tesoro retrocedió ante un precio incómodo, en lugar de responder a una disfunción real del mercado, eso invita a nuevas pruebas de la determinación oficial.

Consultado sobre el nivel de riesgo, Hilsenrath fue mesurado. "Un rendimiento del Tesoro de 5% no es un peligro claro e inminente para la economía", dijo. "Pero sí es un problema, por eso hay que prestar atención a estas señales del mercado ahora". Hilsenrath añadió que, en su opinión, el mercado de bonos ha estado "complaciente" durante mucho tiempo y quizá, según el punto de Druckenmiller, "el mercado de bonos recién ahora podría estar despertando".

La industria que cambió

La advertencia adquiere otro matiz porque el mercado del Tesoro que gestiona Bessent no es el mismo que financió los déficits de Estados Unidos cuando Druckenmiller y Soros construían su reputación.

Adam Tooze, historiador de Columbia y autor del boletín Chartbook, siguió recientemente qué ha cambiado. Durante gran parte de los años 2000, los compradores oficiales extranjeros —administradores de reservas en economías orientadas a la exportación— absorbieron una parte significativa de la nueva emisión del Tesoro.

Los países con superávit comercial frente a Estados Unidos acumularon dólares y los reciclaron en deuda pública. Ese mecanismo se ha debilitado considerablemente desde la crisis financiera global, y en particular desde 2020. En su lugar, los inversores privados nacionales y extranjeros, incluidos de forma destacada los fondos de cobertura que operan a través de centros financieros offshore como las Islas Caimán, se han convertido en los compradores marginales de la deuda pública estadounidense. "Las Islas Caimán importan", escribió Tooze, "porque son el hogar offshore de un grupo significativo de fondos de cobertura. Y desde la década de 2010 son los fondos de cobertura los que han proporcionado una fuente clave de demanda de deuda pública estadounidense". Señaló que Tracy Alloway, de Bloomberg, ha trazado el ascenso de los inversores privados en el mercado del Tesoro.

La ironía es evidente. La industria de global macro que Druckenmiller ayudó a construir, la que se hizo famosa apostando contra los gobiernos, ahora financia al gobierno cuya credibilidad fiscal alguna vez puso a prueba. Y los instrumentos cambiaron junto con los actores. Mientras la generación de Druckenmiller tomó posiciones direccionales directas contra monedas y tasas de interés, los fondos de cobertura de hoy participan cada vez más en el mercado del Tesoro mediante basis trades: aprovechando el diferencial entre bonos al contado y contratos de futuros con un apalancamiento significativo.

Tooze citó un análisis de la Reserva Federal de Nueva York que estimó que los fondos de cobertura tenían $2.4 billones en exposición larga al Tesoro a septiembre de 2025, por encima de las tenencias de los fondos mutuos y de las instituciones de depósito con licencia estadounidense. Los 50 fondos con mayores exposiciones brutas al Tesoro representaban alrededor del 90% del total. El volumen agregado de basis trades era de unos $830 mil millones, casi el doble del máximo alcanzado a comienzos de 2020.

El precedente de lo que ocurre cuando ese capital se mueve con rapidez es marzo de 2020, cuando el desmantelamiento veloz de posiciones apalancadas contribuyó a una ruptura de la liquidez del mercado del Tesoro lo bastante grave como para requerir intervención de la Reserva Federal. Las exposiciones ahora son sustancialmente mayores.

La ironía macroeconómica

Esto coloca la instrucción de Druckenmiller de "dejar que el mercado de bonos hable" bajo una luz más compleja. Su advertencia es, ante todo, fiscal: el bono a largo plazo refleja la inflación, las expectativas de crecimiento, la oferta fiscal y la confianza en la disposición del gobierno a enfrentar sus déficits. Afirma que atenuar esa señal solo retrasa el enfrentamiento político necesario para reducir el déficit primario. "Si el bono a 30 años debe negociarse a 5.5% para encontrar equilibrio", escribió con un tono algo obvio que se ha vuelto sinónimo del uso de IA, "eso no es una crisis. Es una factura".

Pero los precios de mercado también reflejan la estructura del mercado. Un movimiento en los rendimientos de largo plazo puede ser un referéndum sobre la credibilidad fiscal, un reflejo de las expectativas de inflación o un producto de la mecánica con la que se financian, cubren y distribuyen las posiciones apalancadas. A menudo es las tres cosas. Si el Tesoro responde a aumentos normales de los rendimientos como si fueran una emergencia, puede hacer que los inversores duden de su compromiso con la formación de precios. Si ignora las tensiones reales en la arquitectura frágil que hoy absorbe tanta deuda pública, corre el riesgo de dejar que un problema de liquidez se convierta en un desarme desordenado.

La tarea de Bessent es demostrar que el Tesoro sabe distinguir entre ambas cosas. Pero hay una ironía en el planteamiento que el propio Druckenmiller no reconoció: los inversores que hoy presionan al alza los rendimientos de largo plazo son, estructuralmente, el mismo tipo de actor que Bessent fue durante gran parte de su carrera.

La situación "tiene ecos del pasado", dijo Hilsenrath, y añadió que el pasado nunca es un marco perfecto para pensar el presente. El Banco de Inglaterra en 1992 intentaba defender un precio de su moneda que el mercado consideró indefendible, explicó, mientras que en este caso Bessent intenta defender un precio en el mercado del Tesoro que el mercado consideró indefendible.

Más allá de que una moneda y un bono del Tesoro sean algo así como peras y manzanas, añadió, "el problema podría ser, ya veremos, más profundo en el sentido de que el mercado parece estar despertando a la idea de que la política fiscal de Estados Unidos es insostenible". Esa es la pregunta que ahora plantea Druckenmiller, añadió: si Estados Unidos está dispuesto a enfrentar una posición fiscal de la que sus propios acreedores empiezan a dudar.

Consultado sobre el uso de IA para escribir el ensayo, Hilsenrath dijo que no le importaba especialmente, porque pensó que Druckenmiller hizo varios puntos "brillantes" y, en última instancia, puso su nombre en el texto.

"La buena noticia es que, si uno se toma en serio resolver estos problemas, realmente puede arreglarlos", dijo Hilsenrath. "El problema —como cualquiera en España, Italia o Grecia puede decirle— es que si deja que el mercado le imponga una solución, va a ser mucho más dolorosa".

Para esta historia, los periodistas de Fortune usaron IA generativa como herramienta de investigación. Un editor verificó la exactitud de la información antes de su publicación.

Esta historia apareció originalmente en Fortune.com