El dinero digital y el rendimiento digital construidos sobre el crédito digital pueden categorizarse aproximadamente en dos arquitecturas diferentes: estructuras de tranzado basadas en deuda y estructuras de saldos gastables de reserva total. Ese es el encuadre central de un análisis publicado por Bitcoin Magazine y escrito por Allard Peng para su columna Bitcoin For Corporations, que ofrece una visión general de ambos modelos y un examen de sus implicaciones económicas. Para los lectores que siguen la adopción corporativa de Bitcoin, el análisis es efectivamente un mapa de cómo se está formando un mercado de crédito sobre las tenencias de tesorería en Bitcoin, una extensión de la historia del Bitcoin corporativo desde la acumulación en balances hacia productos estructurados de renta y tipo monetario.

Crédito digital, dinero digital y rendimiento digital

El Crédito Digital se refiere a los instrumentos tipo crédito emitidos por corporaciones con grandes balances en Bitcoin. Hoy en día, consisten en cinco acciones preferentes perpetuas cotizadas en Nasdaq: STRC, SATA, STRK, STRF y STRD, y las cinco se ubican como las cinco acciones preferentes más líquidas de Estados Unidos. Las acciones preferentes perpetuas son un instrumento estándar de los mercados de capitales, que pagan dividendos, no tienen fecha de vencimiento y se posicionan por delante de las acciones comunes en la estructura de capital de un emisor, lo que las coloca como la capa senior y generadora de renta sobre la que se construye este marco. En el esquema descrito, el Crédito Digital se considera "L2" porque se construye sobre Bitcoin, que es "L1".

El Dinero Digital y el Rendimiento Digital son los productos "L3" que podrían construirse sobre el Crédito Digital. La terminología proviene del vocabulario popularizado por Michael Saylor en el discurso corporativo sobre Bitcoin, y se usa para describir el ecosistema económico que emerge de las emisiones de valores vinculados a Bitcoin por parte de empresas públicas. Bitcoin en sí mismo es, por supuesto, dinero digital; sin embargo, bajo este paradigma, el Dinero Digital describe un instrumento que mantiene un valor muy estable denominado en fiat mientras se construye sobre el Crédito Digital, mientras que el Rendimiento Digital describe un instrumento que concentra y amplifica el rendimiento del Crédito Digital. Ambos son L3, ya que existen por encima de la capa L2 del Crédito Digital.

Establecidos esos términos, el análisis pasa a las diferentes arquitecturas para construirlos.

Tranzado basado en deuda

La primera y principal arquitectura es una estructura de tranzado basada en deuda en la que el crédito digital sirve como el activo de colateral base. La porción junior está efectivamente en posición apalancada larga de crédito digital, mientras que la porción senior queda efectivamente con el principal protegido mediante el capital permanente de la porción junior Esta es, por lejos, la estructura más común hoy en día, con una cantidad considerable de activos bajo gestión dentro de tales sistemas. El tranzado en sí es una técnica familiar de las finanzas estructuradas tradicionales, en la que un conjunto de activos de crédito se divide en porciones senior y junior con perfiles de riesgo y rendimiento distintos; lo nuevo aquí no es el mecanismo, sino la base del colateral: crédito corporativo respaldado en Bitcoin.

Un ejemplo es Saturn, un protocolo tokenizado que contiene una gran cantidad de STRC. La ingeniería financiera construida sobre Saturn es Strata, que aplica el mismo enfoque de tranzado (el nombre "Strata" probablemente se refiere a la estratificación de las diferentes capas financieras dentro del esquema).

Otro ejemplo importante es Preferred Income Strategies LP de UTXO Management, un fondo de doble clase con una clase de acciones junior y una clase de acciones senior. Las acciones junior están efectivamente apalancadas largas sobre la cartera subyacente de crédito digital, mientras que las acciones senior reciben un rendimiento anual del 7.5% con un alto nivel de protección del principal. La advertencia es que el valor de la cartera no puede caer por debajo del capital invertido que representa el principal original de los senior: los seniors deben recuperar la totalidad de su principal antes de que los juniors puedan cobrar. UTXO también puede ejecutar otras estrategias generadoras de alfa que pueden reducir el riesgo a la baja de la cartera de crédito digital, o emplear operaciones de valor relativo para capturar desajustes de mercado. Dichas acciones aumentan los rendimientos de la cartera total. Dado que los juniors están apalancados largos sobre esa cartera, tienen potencial de superar al mercado, mientras que los seniors cuentan con toda la protección del principal. El tranzado mediante las dos clases de acciones, por lo tanto, alinea las preferencias de riesgo y los objetivos de rendimiento total de las distintas partes de manera que sirve a ambos perfiles de inversores.

La estructura básica se parece mucho a lo que hace un emisor de crédito digital como Strategy o Strive con su propia estructura de capital. Cuando un emisor capta capital mediante acciones preferentes o deuda, crea una capa más senior que se convierte en la capa con el principal protegido, aunque mediante cobertura por valor de activos en lugar de una protección gravada y rescatable, mientras que las acciones comunes se convierten en la porción junior, efectivamente apalancada por encima del activo subyacente. En otras palabras, los productos de rendimiento digital y dinero digital construidos sobre el crédito digital mediante esta estructura de tranzado representan una repetición de orden superior de las mismas maniobras de crédito digital y capital digital realizadas una capa más abajo.

Cualquier sistema apalancado que pida dinero prestado y luego lo invierta en crédito digital está, en efecto, aplicando la misma metodología de tranzado de Capa 3: el prestatario queda apalancado largo, y la contraparte que provee los fondos queda con el principal protegido. Más allá de los ratios brutos de cobertura de activos, el grado específico de protección del principal depende de si el activo colateral (en este caso, el instrumento de crédito digital) se encuentra en alguna forma de custodia exigible. Dicho de otro modo, si la posición de crédito digital entra en pérdida, el acreedor debería poder tomar posesión de los activos, liquidar el colateral y quedar indemne. La exigibilidad depende de los parámetros exactos de cada estructura. En el caso de algo como Strata, la ejecución se realiza mediante un contrato inteligente dependiente del consenso de la blockchain, y la confianza reside en la ejecución exitosa de ese contrato. Dentro del UTXO Preferred Income Fund, existe una estructura exigible dentro del ámbito de un fondo de cobertura regulado del que participan todos los socios comanditarios.

Una idea clave es que tal estructura basada en deuda es mucho más amplia y general de lo que uno podría sospechar inicialmente. Consid a alguien que toma una hipoteca sobre su casa y compra crédito digital con el producto. En cierto sentido, ha creado el concepto L3, porque el dinero se está creando mediante el proceso bancario tradicional de reserva fraccionaria y el colateral ha sido gravado. En ese caso, el crédito digital no es exactamente el colateral (la casa lo es), pero todo el esquema económico no sería posible sin la presencia del crédito digital como activo invertible y destino del capital prestado. En cierto modo, surge una condición de banca en la sombra si un grupo amplio de personas toma préstamos de diversas formas, garantizados por otros activos o incluso sin garantía, y luego usa el capital prestado para invertir en crédito digital a fin de quedar apalancado largo.

Los activos que surgen de ese tipo de comportamiento son básicamente crédito convencional. No están tokenizados y no tienen nada de especial; toman la forma de un valor respaldado por activos y, francamente, la mayoría de las veces ni siquiera se sabría que el crédito digital está del otro lado. Por esa razón, no es completamente preciso llamar a tales instrumentos el concepto L3 de rendimiento digital, porque no tratan directamente con el crédito digital. Al mismo tiempo, el análisis describe esto como un mecanismo de mercado significativo que podría emerger, y que debe monitorearse activamente a medida que el crédito digital escale.

Problemas potenciales y deficiencias actuales

El problema más evidente del método de tranzado basado en deuda es que no hay respaldo más allá de los propios balances de los deudores, y existe una necesidad constante de que los deudores asuman el lado apalancado largo para que el sistema funcione. Este es un problema persistente que limita la escalabilidad de las soluciones L3 de dinero digital y rendimiento digital. Si siempre se requiere una parte apalancada larga para crear la protección del principal de la porción senior, el modelo queda limitado por la disponibilidad de partes dispuestas a estar apalancadas largas. Primero, puede haber cosas mucho mejores en las que estar apalancado largo, por lo que el capital junior puede no estar disponible cuando existan oportunidades más atractivas en otros lugares. Segundo, siempre existe una relación de tensión entre los seniors y los juniors. Como todo el arreglo existe dentro de una porción, la cartera total es un juego de suma cero: lo que los seniors ganan, los juniors deben perderlo, y viceversa. Por lo tanto, los seniors solo pueden exigir rendimiento hasta cierto nivel antes de que los juniors se vayan, mientras que los juniors deben recibir un rendimiento al menos hasta cierto nivel antes de estar dispuestos a asumir el riesgo. Esta relación necesita alcanzar un precio de equilibrio de compensación. Pero incluso en ese precio de equilibrio, es dudoso que haya suficiente demanda de estar apalancado largo en crédito digital para crear de manera sostenida la posición senior con principal protegido. Las anécdotas de las estructuras de tranzado citadas en el análisis respaldan exactamente este desafío: parece haber una escasez relativa de participantes dispuestos a ser juniors y un excedente relativo de los dispuestos a ser seniors.

La forma en que el sistema fiat resuelve este problema presenta un caso de estudio interesante para las deficiencias actuales de L3. El fiat lo resuelve teniendo una hoja de balance pública elástica detrás del sistema de crédito privado. Los bancos comerciales pueden crear crédito y dinero de depósito, mientras que el banco central provee el activo de liquidación definitivo, a menudo llamado M0, dinero base o reservas bancarias. Cuando una despalancamiento generalizado amenaza al sistema monetario, el banco central puede crear reservas y reemplazar la liquidez privada que desaparece, mientras que el Tesoro, el asegurador de depósitos u otras instituciones públicas pueden absorber o redistribuir las pérdidas de crédito donde los responsables de política lo decidan. Esto significa que el sistema fiat no requiere que un actor privado siga dispuesto a ser el inversor marginal apalancado largo durante un pánico: el sector público puede asumir temporalmente ese rol y prevenir el despalancamiento forzado. Así, el dinero fiat puede seguir presente incluso cuando el apalancamiento que hay detrás desaparece, algo que el Dinero Digital implementado mediante la arquitectura de tranzado no hacer.

Los tenedores de capital y los acreedores pueden seguir siendo borrados por completo en el sistema fiat. Pero la característica distintiva del fiat es que no existe una restricción nominal dura sobre la capacidad del sector público para fabricar el activo de liquidación necesario para estabilizar el sistema financiero. La limitación macroeconómica definitiva sobre el uso sostenido de esa capacidad es la disponibilidad de recursos reales y la capacidad de las personas para tolerar el impacto inflacionario de esa degradación monetaria. El análisis identifica esto como el verdadero límite del sistema fiat basado en deuda a nivel societal y, de hecho, como la conclusión central de la Teoría Monetaria Moderna.

Debería ser fácil ver que el crédito digital no cuenta hoy con este tipo de respaldo. Es dudoso que algún banco central considere comprar crédito digital cuando está en pérdida para dejar a los inversores indemnes, aunque los bancos centrales hacen esto a menudo con formas tradicionales de crédito como hipotecas y otros préstamos bancarios. En ese sentido, el concepto de un sistema similar a la banca fiat construido sobre el crédito digital para servir como dinero digital L3 generalizado es, en el mejor de los casos, dudoso en los próximos años. Ciertas cosas deben suceder, siendo la principal unos mejores ponderadores de riesgo de Basilea para Bitcoin, y aun así, el progreso significativo probablemente sería bastante lento. Careciendo del apoyo del sistema bancario comercial o del sistema de banca central, el único capital que puede entrar como los juniors apalancados del Rendimiento Digital para sostener la creación de los seniors del Dinero Digital es capital privado dispuesto a asumir el riesgo.

Reserva total, saldo gastable

Esto nos lleva a la segunda forma de dinero digital L3: los saldos gastables de reserva total. Una aclaración rápida: que este modelo sea de "reserva total" no implica que la estructura de tranzado sea de "reserva fraccionaria". Reserva total simplemente significa que el saldo gastable disponible está totalmente respaldado por acciones sin gravamen mantenidas al contado.

El concepto consiste en combinar crédito digital con una canasta de otros instrumentos de crédito para crear un índice compuesto que sea altamente líquido y rinda por encima de la tasa libre de riesgo (aquí la tasa libre de riesgo se refiere a la tasa de los bonos del Tesoro de EE.UU. a corto plazo). Si ese activo también tuviera liquidez diaria y pudiera acumular intereses a diario, se parecería a un fondo del mercado monetario con prima de riesgo y volatilidad adicionales. Si ese instrumento pudiera luego tokenizarse o convertirse en un saldo gastable, el resultado podría considerarse una moneda digital que paga un rendimiento mayor. Nótese que el índice compuesto no es necesario: se podría mantener únicamente crédito digital en el saldo y hacerlo gastable también. Dado que la volatilidad del crédito digital es mayor que la de instrumentos de crédito de corta duración como FLOT o FLTR (ETFs de notas a tasa variable) o JAAA o CLOA (porciones CLO con calificación AAA), un saldo puramente de crédito digital sería un saldo gastable más volátil, aunque de mayor rendimiento.

El verdadero obstáculo para este concepto es la aceptación regulatoria. El análisis señala la reciente problemática en torno a las stablecoins y la Clarity Act, y cómo los bancos rechazaron la Clarity porque las stablecoins representan un gran competidor para ellos. Uno de los puntos más controvertidos fue que las stablecoins paguen rendimiento, lo que competiría con los depósitos bancarios tradicionales. Un saldo gastable con un valor par relativamente estable que pague un rendimiento superior a la tasa libre de riesgo debido a una prima de riesgo de crédito probablemente generaría aún más conflicto. En ese sentido, la idea de usar valores de valor relativamente estable (de los cuales el crédito digital es solo un grupo) como saldos gastables es un asunto sensible al considerar las diferentes partes que deberían estar conformes para que esto sea legalmente posible. Cómo se resuelve ese impasse marca el telón de fondo contra el cual deberá juzgarse cualquier saldo gastable basado en valores.

Una versión más suave del concepto de saldo gastable es algo como Castle: las empresas pueden mantener reservas en STRC, liquidar STRC en efectivo a demanda y luego usar ese efectivo para gastos operativos. La conversión sigue la liquidación T+1 normal de los valores. Esto funciona como una cuenta de corretaje conectada a un proveedor de pagos; ni las acciones ni una representación de las acciones, como un token, se transfieren al destinatario final del pago.

Por supuesto, hay muchos menos obstáculos para crear un fondo simple que mantenga crédito digital sin hacer que los intereses del fondo sean transferibles entre pares. OranjeBTC ha hecho exactamente eso con su ETF Digital lanzado en Brasil. En este caso específico, OranjeBTC incluso ha empleado un procedimiento de cobertura cambiaria para entregar rendimientos denominados en reales brasileños. Aunque esa corriente de retornos probablemente pueda replicarse sin mucha dificultad, el análisis señala que para la mayoría de las personas es mucho más conveniente comprar un solo ticker que resuelve todo.

Conclusión

Los desarrollos existentes y los parámetros regulatorios actuales sugieren que la solución de tranzado basado en deuda representará probablemente la mayor parte de la actividad dentro del campo L3. Para los observadores, las señales de corto plazo son las que el propio análisis identifica: si hay suficiente capital privado dispuesto a asumir el lado junior apalancado largo, cómo evolucionan las reglas de capital bancario para Bitcoin y dónde aterriza la legislación de EE.UU. sobre las stablecoins con rendimiento. Existen varias variaciones de ambos arquetipos, varias de las cuales se cubren en el análisis. El autor manifiesta su intención de explorar dichos modelos, existentes y teóricos, con mayor profundidad en el futuro.

Aviso legal: Este contenido fue preparado en nombre de Bitcoin For Corporations únicamente con fines informativos. Refleja el análisis y la opinión del autor y no debe considerarse asesoramiento de inversión. Nada en este artículo constituye una oferta, invitación o solicitud para comprar, vender o suscribirse a ningún valor o producto financiero.

Este artículo, "Understanding Digital Money and Digital Yield," apareció por primera vez en Bitcoin Magazine y fue escrito por Allard Peng.