Dos advertencias de inflación separadas coincidieron esta semana desde rincones muy distintos del mercado y, juntas, describen un cuadro más preocupante que cualquiera de ellas por separado: una inflación cada vez más difícil de desmontar. Una proviene de los mercados físicos de combustibles; la otra, de economistas cercanos a la Fed — y ambas apuntan al mismo riesgo subyacente desde ángulos diferentes.

La escasez de diésel

La primera advertencia es física y mecánica. Según Platts, parte de S&P Global Commodity Insights, y S&P Global Energy CERA, las Américas se encaminan hacia su tramo más intensivo en diésel del año con los menores márgenes de suministro observados en la memoria reciente.

Los inventarios globales de diésel se situaron en 542 millones de barriles al 21 de agosto, una caída de 28,5 millones de barriles interanual. Rusia y Medio Oriente, que juntos representan aproximadamente la mitad del excedente neto mundial de diésel, están efectivamente fuera de juego por sanciones, ataques con drones contra capacidad de refinación y interrupciones en el Estrecho de Ormuz.

La utilización de las refinerías estadounidenses alcanzó un récord del 98%, el crack spread de ULSD del Golfo de EE. UU. marcó un máximo histórico de 98,15 dólares por barril el 1 de septiembre, y los inventarios de EE. UU. se ubican por debajo del rango mínimo de cinco años justo cuando la cosecha de otoño, la demanda temprana de calefacción invernal y la temporada de mantenimiento de refinerías convergen en una ventana estrecha. El crack spread —el margen entre el precio del crudo y el diésel refinado que este produce— es un indicador muy vigilado de la escasez de destilados, y una cifra récord significa que los refina-dores captan márgenes inusualmente altos precisamente porque la oferta está tensa.

El diésel no es un insumo energético de nicho. Sustenta el transporte por camión, la agricultura, el ferrocarril y el transporte marítimo, lo que significa que una escasez sostenida se traslada al costo de mover y producir casi todo lo demás en la economía — una presión de costos con un canal mecánico directo hacia el precio de los bienes. Ese canal también es inusualmente difícil de contrarrestar para los responsables de política: la política monetaria puede moderar la demanda, pero no puede refinar más diésel.

Swonk: la inflación en cadena está resurgiendo

La segunda advertencia se refiere a cómo ese tipo de presión de costos se traslada a la economía en general y proviene de Diane Swonk, economista jefa de KPMG EE. UU., quien asesora a la Reserva Federal. Escribiendo en X sobre una reunión de unos 50 economistas de distintas industrias y países celebrada esta semana bajo la Regla de Chatham House y, por tanto, sin atribución individual, Swonk describió el cuadro de inflación que emergió como llamativo y caliente, y consistente con lo que las encuestas recientes del ISM han mostrado tanto en el sector servicios como en el manufacturero. Los índices de precios del ISM capturan lo que los gerentes de compras reportan pagar por sus insumos, lo que los convierte en un indicador adelantado de hacia dónde tiende a dirigirse la inflación al consumidor cuando esos costos se trasladan.

Dijo que la señal más importante de los índices de precios del ISM es un resurgimiento de la presión de inflación en cadena en lugar de una mayor desinflación, con la manufactura reflejando los efectos directos de aranceles, insumos importados y disrupciones de la cadena de suministro, y los servicios reflejando el traslado más amplio de esos costos, agravado por la escasez de mano de obra y la presión salarial. Los costos crecientes de transporte y logística, dijo, están derramándose cada vez más de los precios de bienes hacia los servicios, y describió la dinámica como "réplicas que chocan entre sí".

Swonk dijo que el tono de la discusión en la reunión de esta semana había cambiado de forma significativa — de si la Fed necesita subir tasas hacia cuánto endurecimiento haría falta para desactivar un brote de inflación que muchos especialistas de la industria ya consideran arraigado, con un temor creciente a que los precios elevados se estén incorporando en las expectativas de empresas y consumidores, incluso mientras los propios consumidores se dividen en cómo responden a los aumentos de precios.

Dijo que el Beige Book de la propia Fed hizo eco de esa narrativa de presión creciente, subrayando al mismo tiempo un patrón bifurcado, "en forma de K", del gasto del consumidor, en el que las ganancias concentradas en los hogares menos sensibles al precio bastan por sí solas para mantener el gasto agregado y la inflación elevados — una dinámica que, dijo, no se resolverá sola si la Fed simplemente mantiene las tasas y espera. El Beige Book, elaborado ocho veces al año a partir de reportes anecdóticos recopilados por los doce bancos regionales de la Fed, alimenta directamente las discusiones de política de tasas del Comité Federal de Mercado Abierto, lo que da peso de política al patrón que describe.

Señaló signos tempranos de escasez laboral que emergen en el rastreador salarial de la Fed de Atlanta, con cierto endurecimiento en la paga de los trabajadores que cambian de empleo, mientras que los datos de ADP de agosto mostraron solo un leve enfriamiento en los salarios de quienes permanecen en sus puestos actuales. También advirtió que los costos de beneficios están listos para acelerarse de nuevo el próximo año, añadiendo más combustible a la inflación del lado de los servicios.

Qué significa la combinación

Ni la historia del diésel ni el relato de Swonk sobre la discusión de economistas de esta constituyen, por sí solos, prueba de que la inflación esté a punto de desbordarse al alza de manera significativa. Los mercados de diésel se han ajustado estacionalmente antes sin desencadenar un susto inflacionario más amplio, y el relato de Swonk se basa en una reunión no para registro cuyos participantes y datos precisos no pueden verificarse de forma independiente, por creíble que sea su propia síntesis de datos públicos del ISM y del Beige Book.

También cabe señalar que una parte de la actual tensión del diésel refleja factores genuinamente temporales, incluida la disrupción de las exportaciones rusas ligada a un conflicto activo y los flujos por el Estrecho de Ormuz, que podrían normalizarse más rápido de lo que asumen los pronósticos actuales, lo que aliviaría el canal de traslado de costos aquí descrito. Lo que cambiaría significativamente este cuadro sería una resolución más rápida de lo esperado de las disrupciones de navegación en Ormuz, una recuperación de las exportaciones rusas, o datos del ISM y del IPC en los próximos meses que muestren que los costos están siendo efectivamente absorbidos y no trasladados a los consumidores.

Si la combinación se sostiene, sin embargo, las implicaciones de mercado son amplias y no estrechas. Un riesgo genuino de una inflación más arraigada, sumado a una Fed que ya debate si subir o mantener en septiembre, apunta a una trayectoria de tasas más altas por más tiempo de lo que refleja el precio actual de mercado. Eso normalmente pesaría sobre las acciones mediante tasas de descuento más altas y presionaría activos sin rendimiento como el oro en el corto plazo, incluso cuando el papel tradicional del oro como cobertura contra la inflación y el deterioro de la moneda aboga por una fortaleza renovada si las expectativas de inflación llegan a desanclajarse en un horizonte más largo.

Esos dos efectos sobre el oro tiran en direcciones opuestas según el horizonte temporal, lo cual merece vigilancia estrecha en lugar de asumir que alguno domina. Este es un riesgo en desarrollo — no un desenlace consumado — que conviene reevaluar cuando estén disponibles los datos del IPC de septiembre y la decisión de la Fed del 15 al 16 de septiembre, ya que cualquiera de los dos podría desplazar materialmente cuál de estos escenarios se está materializando.