Deutsche Bank ve 4 razones por las que la recompra del Tesoro es negativa para el dólar
Puntos clave
- •El Tesoro de EE. UU. anunció un fuerte aumento en las recompras de valores de vencimiento más largo, ampliando las compras regulares de deuda fuera de emisión más reciente que ha realizado desde 2024 como apoyo a la liquidez.
- •Deutsche Bank caracterizó la recompra, junto con el aliento a que los bancos centrales extranjeros usen la facilidad repo FIMA de la Fed, como represión financiera suave destinada a frenar los rendimientos de largo plazo sin cambiar la tasa de política.
- •El banco sostuvo que las medidas apuntan a una debilidad continuada del dólar, porque si los precios de los Treasury no pueden ajustar a la baja por fuerzas de mercado, el ajuste recae sobre un dólar más débil para los tenedores extranjeros de deuda estadounidense.
- •Deutsche Bank comparó el programa con la Operación Twist de la Fed y dijo que el Tesoro tendría que emitir más letras de corto plazo para financiarlo, lo que lógicamente requeriría un endurecimiento compensatorio de la Fed.
- •El banco afirmó que, si el presidente de la Fed, Kevin Warsh, no reconoce explícitamente la recompra como un factor de relajación, esa omisión sería en sí misma otro factor negativo para la moneda.
Deutsche Bank dijo que la decisión sorpresiva del Tesoro de EE. UU. de aumentar con fuerza las recompras de deuda pública de vencimiento más largo debe verse menos como un ajuste técnico y más como una señal de represión financiera, con claras implicaciones negativas para el dólar.
El Tesoro ha realizado recompras periódicas de títulos antiguos, fuera de la emisión más reciente, desde 2024 como herramienta de apoyo a la liquidez, financiando las compras con nueva emisión de deuda y retirando los instrumentos menos líquidos que cotizan con descuento frente a la deuda vendida recientemente. Lo que distingue este último paso es su escala y su enfoque en el extremo largo de la curva.
En una nota publicada poco después del anuncio del Tesoro, el banco expuso cuatro observaciones.
Primero, Deutsche Bank vinculó la decisión de recompra con la reciente desincentivación de la intervención cambiaria por parte de Japón, argumentando que ambos desarrollos sugieren que la administración está cada vez más incómoda con el aumento persistente de los rendimientos de largo plazo en EE. UU. Los rendimientos de los Treasury a largo plazo fijan los costos de financiamiento en toda la economía, desde las hipotecas hasta el crédito corporativo, y el cupón que el gobierno paga sobre nueva deuda se mueve con ellos.
Segundo, el banco caracterizó la recompra, junto con el aliento a que los bancos centrales extranjeros utilicen la facilidad repo FIMA —la herramienta de la Fed creada en 2020 que permite a las instituciones oficiales extranjeras pedir dólares prestados contra sus tenencias de Treasury en lugar de venderlas al mercado— como una forma de represión financiera suave. En la visión de Deutsche Bank, estas medidas buscan contener el extremo largo de la curva de rendimientos sin un movimiento explícito de la tasa de política. El banco señaló que ya había advertido previamente sobre la posible necesidad de medidas de este tipo en el mercado del Tesoro de EE. UU. en investigaciones anteriores.
Tercero, Deutsche Bank dijo que ambos desarrollos apuntan a una debilidad continuada del dólar. Su argumento es que, si no se permite que los precios de los Treasury ajusten a la baja de la manera en que normalmente lo dictarían las fuerzas del mercado, entonces el ajuste debe producirse a través de un dólar más débil para los tenedores extranjeros de Treasury de EE. UU.
Cuarto, el banco trazó una comparación directa entre el programa de recompra y la Operación Twist de la Reserva Federal, la iniciativa de 1961 reactivada en 2011 y 2012 en la que la Fed vendió títulos de vencimiento más corto y compró los de vencimiento más largo para mantener bajos los rendimientos de largo plazo sin cambiar la tasa de política. Deutsche Bank señaló que el Tesoro tendría que emitir más letras de corto plazo para financiar la retirada de duración del mercado. En la medida en que esto afloje las condiciones financieras en general, el banco dijo que lógicamente requeriría un endurecimiento compensatorio por parte de la Fed. Deutsche Bank añadió que, si el presidente de la Fed, Kevin Warsh, no reconoce explícitamente la recompra como un factor de relajación, esa omisión en sí misma representaría un viento en contra adicional para la moneda.
De cara al futuro, Deutsche Bank espera que los mercados sigan muy atentos a cualquier paso adicional destinado a respaldar el mercado de Treasury. En su opinión, cuanto más se perciban estas medidas como una distorsión de la fijación natural de precios de mercado, más persistente será la presión sobre el dólar. Los elementos concretos a seguir son el calendario publicado de operaciones de recompra del Tesoro, su declaración trimestral de financiamiento, donde se define el equilibrio entre emisión de letras y cupones, y cómo la Fed caracteriza públicamente el efecto del programa sobre las condiciones financieras. Deutsche Bank dijo que esto añade una nueva dimensión de política a una historia cambiaria ya remodelada por la turbulencia impulsada por los rendimientos del miércoles.
El anuncio siguió a comentarios y referencias en el mercado que apuntaban a operaciones de recompra de mayor tamaño del Tesoro para valores de vencimiento más largo.
Tal como ocurrió:
ICYMI - Noticias enormes: El enorme impulso de recompra de bonos del Tesoro de EE. UU. hunde al dólar y eleva las acciones
Deutsche Bank dijo que la sorpresa de recompras del Tesoro no es solo una corrección técnica, sino una señal de política que debilita estructuralmente el caso para el dólar, independientemente de lo que haga la Fed después.
