Cuatro años después de FTX, los exchanges de criptomonedas siguen demostrando activos sin demostrar solvencia

Un cliente inicia sesión en su cuenta de exchange, copia una cadena de números y traza un recorrido a través de un árbol de Merkle. La página de verificación procesa la solicitud y devuelve un resultado tranquilizador: el saldo del cliente se incluyó en la prueba de reservas del exchange.

La verificación probablemente sea técnicamente correcta. Establece que la cuenta apareció en un conjunto de datos y que el exchange controlaba billeteras que contenían suficiente cantidad de un activo en particular para cubrir los saldos allí representados.

Lo que fácilmente puede omitir, sin embargo, es si todos los clientes aparecen en ese conjunto de datos, cuánto debe el exchange a los prestamistas, si las monedas mostradas han sido comprometidas como garantía y si la empresa que controla la billetera es la misma empresa legalmente obligada a reembolsar al cliente.

La interfaz de la mayoría de los exchanges hace que el proceso de verificación de reservas parezca exhaustivo y definitivo, en parte porque las personas tienden a otorgar más autoridad a la evidencia criptográfica que a las promesas corporativas. Pero el resultado solo establece que un exchange demostró control sobre activos específicos en un momento determinado. Una determinación de solvencia, por el contrario, requiere una visión tanto más profunda como más amplia de las obligaciones de la empresa, su estructura de propiedad y su acceso a los fondos.

Lo que realmente demuestra la prueba de reservas

La prueba de reservas se convirtió en una prioridad de la industria después de que FTX colapsara en noviembre de 2022. La quiebra de FTX no fue un fracaso de los saldos de billetera en exhibición; se originó por la transferencia de fondos de clientes a su firma de trading afiliada, Alameda Research, precisamente el tipo de obligación con partes vinculadas que una instantánea de reservas no puede capturar. El fundador de Binance, Changpeng Zhao, instó a los exchanges a publicar evidencia de billeteras, y las principales plataformas comenzaron a lanzar paneles de control, herramientas de árboles de Merkle y ratios de reservas. CryptoSlate documentó esa avalancha inicial mientras los exchanges intentaban contener una crisis de confianza, y luego siguió los intentos de la industria de desarrollar formas más avanzadas de verificación criptográfica.

Un exchange puede publicar direcciones de billetera y firmar un mensaje usando las claves privadas adjuntas a esas billeteras, demostrando el control sin mover los activos. Un árbol de Merkle convierte el saldo de cada cliente en un hash criptográfico y combina esos hashes en una sola raíz. Un cliente puede entonces usar esa estructura para verificar que su saldo contribuyó a la raíz sin obtener acceso a la cuenta de nadie más.

Los sistemas más nuevos incorporan pruebas de conocimiento cero, que pueden confirmar que los cálculos siguieron un conjunto de reglas establecido manteniendo privados los saldos individuales. Binance, por ejemplo, integró la verificación zk-SNARK en su sistema de reservas después de las primeras divulgaciones posteriores a FTX.

Las principales plataformas ahora publican diferentes versiones de este proceso. Binance proporciona un panel de reservas y verificación para clientes. OKX publica información de billeteras y archivos de prueba descargables. Kraken ofrece verificación a nivel de cuenta para los saldos cubiertos. Crypto.com proporciona una interfaz de verificación basada en Merkle.

Estos sistemas mejoran un modelo que requería que los usuarios simplemente confiaran en las afirmaciones. Pueden exponer afirmaciones falsas sobre las tenencias de activos, hacer que los grandes retiros sean más visibles y permitir a los clientes confirmar que sus saldos aparecieron en el conjunto de datos publicado.

Pero estos sistemas tienen límites, y la mayoría de esos límites se originan en el propio conjunto de datos. Un árbol de Merkle puede autenticar los registros colocados dentro de él, pero no puede identificar las cuentas omitidas antes de que se construyera el árbol. Tampoco puede identificar un préstamo bancario, una factura de impuestos, una sentencia judicial o una garantía otorgada a una empresa afiliada, dejando un riguroso proceso matemático atado a un perímetro financiero elegido por el exchange.

La mayoría de los informes de reservas miden los activos en un momento particular y pueden publicarse después de que un contador, una firma de seguridad o un equipo interno haya completado su trabajo. Una instantánea puede representar con precisión un solo momento sin reflejar la posición normal de la empresa, ya que los activos pueden moverse antes o después de la medición. El total resultante revela poco sobre el origen de los fondos o su disponibilidad durante la próxima ola de retiros.

Los informes históricos, las instantáneas frecuentes y los archivos permanentes de billeteras ayudan a los externos a contextualizar cada medición. Aumentan la evidencia disponible a lo largo del tiempo, pero el registro resultante sigue centrado en los activos en lugar de en la condición financiera completa de la empresa responsable de devolverlos.

Más allá de las billeteras: un laberinto de pasivos

Los exchanges de criptomonedas tienen una ventaja inusual sobre los bancos y las casas de bolsa porque gran parte de lo que tienen puede observarse en blockchains públicas. Los pasivos, sin embargo, se registran en bases de datos internas, cuentas bancarias, contratos y libros contables corporativos, por lo que el análisis de blockchain pública proporciona poca visibilidad sobre ellos.

Los reclamos de los clientes se registran en una base de datos del exchange. Los saldos en moneda fiduciaria dependen de bancos y empresas de pagos. Los derivados producen ganancias y pérdidas que cambian rápidamente. Los productos de préstamo, los préstamos institucionales, las facturas de proveedores, los impuestos y los reclamos legales pueden pertenecer cada uno a varias empresas que operan en múltiples jurisdicciones.

Un panel de control que muestre $10 mil millones en criptomonedas no proporciona una cuenta exhaustiva de si el exchange debe $8 mil millones, $10 mil millones o $15 mil millones, si otro acreedor tiene un reclamo sobre los mismos activos o con qué facilidad esos activos podrían enfrentar una ola de retiros.

El Consejo de Supervisión Contable de Empresas Públicas ha advertido a los inversores que los informes de prueba de reservas varían ampliamente porque quedan fuera de su supervisión de auditoría y pueden proporcionar una base inadecuada para decidir si una empresa tiene suficientes activos para cumplir con sus obligaciones.

La advertencia del contador jefe de la SEC aborda una fuente relacionada de confusión: las revisiones, atestaciones y encargos de procedimientos acordados generalmente examinan un cuerpo de evidencia más estrecho que una auditoría de estados financieros, incluso cuando una firma contable realiza el trabajo.

Un exchange puede publicitar la participación de una firma contable o de seguridad externa, aunque esa firma puede haber sido contratada solo para comparar saldos de billeteras seleccionados con pasivos de clientes seleccionados. Un encargo de ese tipo puede excluir la deuda corporativa, los controles internos, las partes vinculadas, el litigio y la capacidad de la empresa para seguir operando, por lo que su valor depende de que los lectores entiendan exactamente qué examinó la firma. La fragilidad de ese arreglo se hizo visible cuando Mazars, la firma contable que produjo una de las atestaciones posteriores a FTX más tempranas para Binance, detuvo por completo su trabajo con clientes de criptomonedas a finales de 2022, dejando a varios exchanges sin verificación independiente de terceros.

La estructura corporativa complica el panorama

La estructura corporativa de los exchanges globales añade otra capa de dificultad. Una sola marca de exchange puede operar a través de numerosas empresas: una que atiende a clientes minoristas europeos, otra que contrata con instituciones, otra que controla las claves de las billeteras y otra que emplea personal. Los servicios de préstamo, derivados y custodia pueden operar cada uno bajo términos separados.

Una página de reservas puede referirse a activos mantenidos en un grupo global sin identificar qué empresa es propietaria de cada billetera, mientras que el acuerdo del cliente puede asignar la responsabilidad de reembolso a una filial en particular. Durante la insolvencia, esas distinciones ayudan a determinar qué ley se aplica y cómo priorizar a los acreedores. Los procedimientos de quiebra de FTX hicieron esto dolorosamente concreto: los profesionales de reestructuración y los reguladores pasaron años rastreando los activos de los clientes a través de cientos de entidades ficticias y operativas repartidas por múltiples jurisdicciones.

Las divulgaciones más valiosas identifican las entidades legales, los productos y las jurisdicciones incluidas en la revisión. También explican qué está cubierto exactamente (moneda fiduciaria, derivados, cuentas institucionales, saldos de margen, custodios de terceros, etc.) y divulgan qué pueden hacer las afiliadas con los activos de los clientes.

Actualmente no existe una forma unificada de proporcionar estos resultados, por lo que varían entre los exchanges, produciendo registros públicos que van desde verificaciones criptográficas a nivel de cuenta hasta declaraciones más amplias sobre tenencias globales.

El modelo auditado de Coinbase

Como empresa que cotiza en bolsa, Coinbase publica estados financieros consolidados auditados. Su presentación anual cubre deuda, garantías, derivados, compromisos, filiales y transacciones con partes vinculadas junto con las tenencias de criptomonedas. Deloitte se ocupa de los estados financieros y del control interno sobre los informes financieros en sus informes de auditoría.

Nada de eso puede garantizar que Coinbase evitará una ola de retiros, fallas de gestión o fallas técnicas. Sin embargo, ilustra cuánto más amplia se vuelve la evidencia disponible cuando los revisores examinan la empresa como un todo económico en lugar de evaluar una colección de billeteras.

Los enfoques públicos descritos aquí provienen de las páginas de reservas de los exchanges y de la presentación auditada de Coinbase. Deben leerse como modelos de divulgación diferentes en lugar de como una clasificación de fortaleza financiera. Una divulgación sólida no puede garantizar la supervivencia, y una divulgación pública limitada no establece insolvencia. La comparación muestra lo que un externo puede establecer a partir de la evidencia publicada por cada plataforma y cuánta interpretación queda una vez que el lector va más allá de los saldos de las billeteras.

Los límites de la verificación orientada al cliente

La industria a menudo presenta la prueba de reservas como una herramienta disponible para todos los clientes. En la práctica, el proceso puede requerir localizar un código de cuenta, descargar un archivo, ejecutar software y entender cómo un hash se conecta a una raíz de Merkle. Incluso después de una verificación exitosa, el cliente debe entender que el resultado cubre la inclusión de una cuenta en lugar de la integridad de los registros contables del exchange.

Un usuario puede confirmar que su propio saldo apareció, pero no puede inspeccionar todas las demás cuentas de clientes, conciliar el total de pasivos con el libro mayor de la empresa ni identificar un préstamo corporativo no divulgado a partir de una rama criptográfica. Para muchos usuarios, la insignia de verificación se convierte en el punto final práctico, con frases como "verificado", "totalmente respaldado" o un ratio de reservas superior al 100% que adquieren un significado financiero más amplio del que el trabajo publicado respalda.

El análisis de CryptoSlate sobre los movimientos de reservas de Binance ilustró cómo estos paneles pueden proporcionar información valiosa durante períodos de retiros masivos, al mismo tiempo que muestran cómo los totales de reservas denominados en dólares pueden fluctuar. Los datos de reservas pueden informar una evaluación de un exchange, aunque esa evaluación se vuelve creíble solo cuando el registro de activos se une con información sobre pasivos y responsabilidad corporativa.

Lo que requeriría una responsabilidad financiera total

Un marco de solvencia creíble reuniría la verificación blockchain y los informes financieros convencionales en un sistema continuo. Requeriría que los exchanges demostraran el control sobre los activos on-chain, conciliaran cada saldo de clientes con el libro mayor, identificaran las entidades legales responsables del reembolso, divulgaran los activos comprometidos con otros acreedores y explicaran cómo se tratan la moneda fiduciaria, los derivados, los productos de préstamo y las cuentas institucionales.

Los informes históricos permanecerían de acceso público, mientras que las firmas externas declararían el alcance, la metodología y los límites exactos de su trabajo. Las grandes plataformas de custodia también publicarían estados financieros consolidados auditados o divulgaciones regulatorias equivalentes que cubrieran deuda, liquidez, garantías, exposición a partes vinculadas y segregación de activos de clientes.

Algunos reguladores han comenzado a avanzar hacia partes de este marco. La regulación de Mercados de Cripto-Activos de la UE, que comenzó a aplicarse a los proveedores de servicios de cripto-activos en 2024, exige a los custodios que separen los activos de los clientes de los propios y mantengan registros detallados, acercando partes del mundo on-chain y de la contabilidad tradicional.

Dentro de ese marco, las pruebas criptográficas servirían como evidencia clara y precisa sobre los activos y los saldos de los clientes, mientras que las auditorías financieras y las divulgaciones legales establecerían cómo esos activos se relacionan con las obligaciones de la empresa en un sentido más amplio. Cada capa abordaría una parte diferente del mismo panorama financiero, permitiendo a clientes, auditores y reguladores evaluar conjuntamente la custodia, la integridad contable y la responsabilidad corporativa.

FTX convirtió las reservas visibles en una expectativa básica para cualquier exchange que custodie fondos de clientes. El próximo estándar debe conectar esos activos visibles con cada pasivo significativo y entidad legal que hay detrás, dando a los clientes evidencia que se extienda desde la dirección de la billetera hasta la empresa responsable de devolverles su dinero.