Citi cree que el rol de Aave en las finanzas tokenizadas va mucho más allá del lending cripto — y los propios proveedores de riesgo de Aave han dedicado las últimas cinco semanas a documentar cómo se ve ese negocio en la práctica. La deuda en GHO del mercado Horizon de Aave saltó 68% en un mes, en gran parte mediante posiciones en bucle, y el principal colateral de fondos del mercado solo puede ser embargado por partes aprobadas por el emisor del activo.

Puntos clave

• Huella on-chain: la deuda en GHO de Horizon subió de 23.2 millones a 39.0 millones en los 30 días previos al 14 de septiembre.
• Paralelo histórico: JAAA procesó 93 redenciones por 717.3 millones de dólares en un año; 91 se liquidaron dentro de un día hábil.
• Superposición macro: la nota del 19 de octubre de Citi espera que la tokenización se expanda de las stablecoins a fondos, crédito privado, bonos y acciones.
• Hito de parámetros: LlamaRisk propuso elevar el límite de loan-to-value de JAAA en Horizon de 81% a 87%, reduciendo el colchón de liquidación a 2.25%.

Lo que Citi realmente argumenta

En una nota de investigación del 19 de octubre titulada "US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain", los analistas de Citi Peter Christiansen y Aditi Balachandran sostienen que tratar a Aave puramente como un protocolo de lending cripto pasa por alto hacia dónde se dirige. Su caso es una secuencia: si la tokenización decide qué activos pasan on-chain y las stablecoins se convierten en la capa de liquidación, la pregunta abierta es cómo esos activos se financian y se usan como colateral.

Citi espera que esa pregunta gane peso a medida que la tokenización se expanda de las stablecoins a los fondos del mercado monetario, el crédito privado, los bonos gubernamentales y finalmente las acciones. Susistas escribieron que "la movilidad del colateral podría resultar, en última instancia, uno de los casos de uso más importantes de la tokenización".

Aave promocionó el informe en X, señalando funciones financieras que manejan decenas de billones de dólares en las finanzas tradicionales. Esa cifra mide mercados que ya existen, no el negocio que Citi espera que Aave gane. La tesis se vuelve verificable en una escala mucho menor — dentro del mercado que Aave construyó precisamente para este propósito.

New @Citi research positions Aave as a collateral mobility protocol for tokenized capital markets. It calls collateral mobility one of tokenization's most important use cases, with Aave able to take on functions that move tens of trillions of dollars in traditional finance.

— Aave (@aave) October 19, 2026

Cómo Horizon convierte un token de fondo en un préstamo

Tome un inversionista que posee un fondo tokenizado y necesita dólares. Vender termina la exposición, y redimir depende del cronograma de procesamiento y bancario del fondo. Horizon, lanzado en agosto de 2025, ofrece una tercera vía: pignorar el token del fondo, pedir stablecoins contra él y aceptar costos de interés y riesgo de liquidación a cambio de mantener la posición.

El acceso sigue siendo limitado por diseño. La documentación de Horizon restringe el colateral soportado a los usuarios que el emisor del activo ha aprobado, y los tokens de recibo de esas posiciones no pueden transferirse, por lo que las restricciones acompañan al activo dentro de DeFi. Los prestatarios obtienen USDC, RLUSD o GHO de proveedores que ganan intereses por financiarlos.

La base de prestatarios detrás de las cifras más grandes es pequeña. En su revisión del 15 de octubre, el proveedor de riesgo LlamaRisk contabilizó 51.9 millones de dólares en JAAA — un fondo tokenizado que posee tramos con calificación AAA de obligaciones de préstamos con garantía — suministrados en Horizon a través de once direcciones. Siete posiciones en el nivel estándar del fondo cargaban con 45.0 millones de dólares de deuda: 34.5 millones en RLUSD y 10.5 millones en GHO.

Prueba uno: crecimiento de la deuda frente a demanda real

El contraargumento más fuerte a la tesis de Citi proviene del propio foro de Aave. En una evaluación del 14 de septiembre, TokenLogic, un proveedor de servicios de la DAO de Aave, reportó que la deuda en GHO de Horizon subió de 23.2 millones a 39.0 millones de GHO en 30 días. Su explicación fue el precio. Horizon cobraba 3.00% por pedir GHO en préstamo, frente a 4.25% en el mercado Ethereum Core de Aave y 3.84% en Prime, lo que hacía rentable pedir G contra colateral, venderlo por otras stablecoins, comprar más colateral y repetir.

Cada bucle agrega deuda sin agregar un prestatario, y la venta tiene un costo. TokenLogic encontró que el aumento de la deuda en Horizon se movió en conjunto con un descuento de GHO que se ampliaba, el cual osciló entre 6.7 y 13.6 puntos básicos por debajo de 1 dólar durante el período. Propuso elevar la tasa base de Horizon a 3.25%, manteniendo a Horizon como el venue más barato para GHO mientras reduce el margen para cualquiera que acuñe GHO para vender.

La revisión de JAAA de LlamaRisk muestra el mismo comportamiento desde el lado del colateral. Las posiciones del nivel estándar tomaban préstamos equivalentes al 78.2% al 83.4% del valor de su colateral, cerca del techo del 81% — un patrón que LlamaRisk interpretó como posiciones en bucle con probabilidad de re-apalancarse hacia cualquier límite más alto. Hasta ahora, el aumento de la deuda en Horizon se correlaciona tanto con el apalancamiento de unos pocos grandes tenedores como con la demanda institucional nueva.

Prueba dos: recuperar el colateral

La misma revisión de LlamaRisk recomendó elevar el límite de loan-to-value de JAAA en Horizon de 81% a 87% y su umbral de liquidación de 86% a 89%. El caso se apoya en el historial de liquidación del fondo. Entre octubre de 2025 y octubre de 2026, JAAA procesó 93 órdenes de redención por 717.3 millones de dólares, y 91 se pagaron el mismo día hábil o el siguiente. LlamaRisk dimensionó los nuevos límites con base en una ventana de salida de tres días hábiles, un día más que la redención más lenta que observó. Esa brecha entre el lending siempre disponible y la redención más lenta también moldea los préstamos de acciones tokenizadas que permanecen abiertos mientras sus oráculos de precios se pausan.

Fuente: LlamaRisk, 15 de octubre de 2026

Los 6 dólares adicionales de borrowing por cada 100 reducen el colchón a menos de la mitad. LlamaRisk señaló que su referencia de estrés, un índice de deuda CLO senior, ha caído más de 2.25% en dos días de trading — en marzo de 2020. El valor liquidativo neto del propio JAAA ha sido mucho más estable: su mayor caída de tres días entre abril y octubre de 2026 fue de 0.08%.

La velocidad es solo la mitad del problema de recuperación. JAAA tiene permisos a nivel de token, por lo que cada liquidador y cada receptor del colateral embargado deben estar en la lista aprobada del fondo, y la salida se realiza mediante una redención con el fondo. Si las redenciones se suspendieran, LlamaRisk calculó que una posición abierta en el nuevo máximo todavía cubriría su deuda y la bonificación de liquidación en la peor caída de la referencia, pero con un margen de 0.32%. Un prestatario concentra gran parte de esa exposición: la mayor posición del nivel estándar posee el 38.9% del JAAA del nivel contra 20.5 millones de dólares de deuda.

Dónde encajan los tenedores de AAVE

Los tenedores de AAVE no poseen el colateral de Horizon ni reciben directamente los intereses de los prestatarios. Ellos gobiernan el protocolo, incluidos los parámetros examinados anteriormente, y los ingresos de la DAO dependen en parte de que GHO mantenga su peg TokenLogic señaló que cada GHO redimido a través de un módulo de estabilidad retira respaldo que genera rendimiento de suministro para Aave. Durante el descuento de septiembre, el módulo USDT de Ethereum pasó de 40.8 millones a 18.6 millones en tres semanas, y para el 2 de octubre TokenLogic reportó que el módulo USDC estaba vacío.

Eso vincula los precios de Horizon con la economía del token. La tasa de GHO más barata del protocolo alimentó la venta en bucle que presionó el peg, y la presión sobre el peg drenó las reservas que generan rendimiento para la DAO. El crecimiento de los préstamos en Horizon fortalece el caso de AAVE solo cuando el interés que genera supera ese costo.

Señales a observar hasta noviembre

• Deuda en GHO de Horizon al 3.25%: TokenLogic se comprometió a monitorear semanalmente la deuda de Horizon y a reportar antes de cualquier cambio adicional. Una deuda que se mantenga con GHO de regreso cerca de 1 dólar confirmaría prestatarios que valoran el financiamiento en sí; una deuda que retroceda hacia los niveles de agosto confirmaría que el salto de septiembre fue mayormente bucles.
• Re-apalancamiento de JAAA: las posiciones del nivel estándar que se muevan hacia el límite del 87% en las semanas siguientes al cambio mostrarían que la capacidad extra financia apalancamiento existente y no nuevos prestatarios.

Citi ha descrito el mercado al que apunta Aave. Estas lecturas, más que el valor de los activos emitidos como tokens, mostrarán si ese mercado tiene clientes detrás.

Este artículo se proporciona únicamente con fines informativos y no constituye asesoramiento financiero ni de inversión. El lending en DeFi implica riesgos de contratos inteligentes, colateral, liquidez y liquidación.

Este artículo apareció por primera vez en Coindoo.