Los traders de Bitcoin pasaron gran parte de julio señalando una razón clara para la falta de dirección del mercado. Una fuerte concentración de contratos de opciones, argumentaban, mantenía a Bitcoin encajonado porque los dealers que habían vendido esos contratos compraban en las caídas y vendían en los repuntes para mantener equilibradas sus coberturas. Una vez que esos contratos vencieran, el mercado dejaría de estar anclado y Bitcoin quedaría libre para moverse.

Esa explicación ya fue puesta a prueba en dos vencimientos consecutivos de viernes, y Bitcoin sigue cerca de donde empezó. El activo cotizó justo por debajo de $64,000 el sábado, después de cerrar una semana en la que no logró sostener $66,000 y luego volvió a caer por debajo del nivel que se esperaba que el posicionamiento respaldara. Con esos vencimientos ya superados, la evidencia restante apunta a una demanda débil de Bitcoin en ambos lados del mercado.

Los vencimientos semanales de opciones no impulsaron una ruptura

Aproximadamente 19,000 opciones de Bitcoin con un valor nocional de alrededor de $1.2 mil millones vencieron a las 08:00 UTC del viernes en Deribit, la bolsa que concentra la mayor parte del trading de opciones cripto. Deribit fijó el nivel de max pain para ese vencimiento en $64,500. Bitcoin cerró el día en $64,140, unos $360 por debajo de ese nivel, después de abrir en $65,099 y tocar $63,740 durante la sesión.

Una semana antes, un vencimiento del mismo tamaño tenía un nivel de max pain de $63,000, tras lo cual Bitcoin avanzó hacia $65,400 en los días siguientes. Los dos vencimientos produjeron trayectorias de precio distintas, y en ninguno de los casos hubo evidencia clara de que el nivel de max pain ejerciera una atracción visible sobre el mercado.

El max pain suele citarse como si fuera una fuerza de mercado, pero es solo un cálculo. Una opción otorga a su tenedor el derecho a comprar o vender Bitcoin a un precio determinado en una fecha específica. El max pain es el precio al cual los vendedores de opciones deberían pagar la menor cantidad de dinero cuando esos contratos se liquidan. Refleja dónde se han acumulado las apuestas abiertas, con base en contratos que siguen vigentes, pero no crea por sí mismo un mecanismo que empuje a Bitcoin hacia ese precio.

Esa distinción importa porque las opciones solo pueden influir en el trading de corto plazo a través del comportamiento de los participantes que cubren o cierran posiciones. Sin una demanda spot sostenida o flujos forzados de derivados, un nivel de vencimiento por sí solo no basta para explicar por qué Bitcoin opera dentro de un rango.

La misma cautela aplica a la cifra de $1.2 mil millones. Ese monto representa el valor nominal del Bitcoin referenciado por los contratos, mientras que el capital realmente en riesgo es solo una pequeña parte del total nocional. Tampoco es posible afirmar con certeza cómo debían cubrirse los dealers antes de la liquidación, porque los datos de la bolsa muestran la cantidad de contratos en cada strike, pero no qué participantes sostienen cada lado de la operación.

Por lo tanto, las afirmaciones contundentes sobre el posicionamiento de los dealers dependen en gran medida de supuestos. A medida que el mercado de opciones cripto ha crecido, equivocarse en esos supuestos se ha vuelto cada vez más costoso. Ethereum aportó otros $234 millones a la liquidación del viernes, con un nivel de max pain de $1,875 y una relación put-call de 1.29, lo que reflejó un mes de apetito por protección bajista.

Lo que sí ocurrió el viernes fue más claro en los datos de trading. Las cifras agregadas por bolsa de CryptoQuant monitorean qué lado del mercado cruza el spread para ejecutar, ofreciendo una aproximación de qué participantes están actuando con urgencia.

Tanto el jueves como el viernes, los vendedores fueron el lado que actuó con mayor urgencia. El índice de prima de Coinbase, que compara el precio de Bitcoin en la mayor bolsa de EE. UU. con los precios en plataformas offshore, cayó a un descuento de 0.088% el viernes. Fue su descuento más amplio desde el 16 de julio e indicó que los compradores estadounidenses habían retrocedido.

Los traders con posiciones largas apalancadas fueron liquidados por $45.9 millones el viernes, frente a $7.4 millones en liquidaciones de cortos, un desequilibrio de aproximadamente seis a uno.

El apalancamiento general siguió contenido. Las tasas de financiamiento, que son los pagos que los largos apalancados hacen a los cortos para mantener posiciones abiertas, promediaron 0.0038% en las bolsas el viernes. Eso estuvo por debajo de 0.0064% cinco días antes y apenas por encima de neutral. El interés abierto en futuros y contratos perpetuos terminó en $22.35 mil millones, por encima de $21.26 mil millones cuando se liquidó el vencimiento anterior. También subió levemente el viernes aun cuando el precio de Bitcoin cayó 1.5%, lo que mostró que se estaban agregando nuevas posiciones durante la caída.

Los ETF spot de Bitcoin en EE. UU. registraron salidas de $225.2 millones el jueves, poniendo fin a una racha de siete sesiones de entradas que había atraído cerca de $1 mil millones. El IBIT de BlackRock representó $202.5 millones de la reversión. A pesar de la salida, la semana aún terminó con alrededor de $274 millones en flujos netos positivos.

Los flujos de ETF se observan de cerca porque los productos spot generan presión directa de compra o venta en el mercado primario cuando se crean o rescatan acciones. En una semana en la que el apalancamiento no era extremo, eso convirtió la reversión de la demanda de ETF en EE. UU. en otra referencia útil para evaluar si el rango estaba siendo impulsado por el posicionamiento en derivados o por una participación más débil en el mercado al contado.

La renovada tensión entre Estados Unidos e Irán pesó sobre las acciones de cara al fin de semana y también arrastró a la baja a los mercados cripto. El Crypto Fear and Greed Index cayó tres puntos a 28, mientras la volatilidad implícita descendió hacia 35%.

Una gran apuesta de opciones de julio sigue a 9% de distancia

El tablero de Deribit muestra casi $5 mil millones de interés abierto en los strikes de $70,000 y $72,000 para el vencimiento mensual del 31 de julio. Eso representa alrededor de 18% de todo el libro de opciones de Bitcoin de $28 mil millones de la bolsa. Las calls dominan ampliamente ambos strikes. Al 20 de julio, cerca de 27,000 contratos estaban posicionados en $70,000 y aproximadamente 21,000 en $72,000.

Una sola estructura representa una gran parte de ese posicionamiento. El director comercial de Deribit, Jean-David Péquignot, describió una operación en bloque que compró 20,000 calls de $70,000 y vendió 20,000 calls de $72,000. La operación de dos tramos tenía un valor nocional bruto de aproximadamente $2.5 mil millones.

La estructura paga si Bitcoin termina por encima de $70,000, pero deja de ganar una vez que el precio supera $72,000. También cuesta menos por adelantado que comprar solo el strike inferior, porque vender el strike superior compensa parte de la prima. La operación refleja un movimiento específico dentro de una ventana de tiempo concreta, pagado mediante esa estructura de opciones.

Eso convierte al vencimiento del 31 de julio en una prueba más clara que las liquidaciones semanales más pequeñas. El interés abierto es mayor, está concentrado en dos strikes call cercanos y la operación tiene un límite superior definido, por lo que la liquidación mostrará si esa demanda alcista específica fue temprana, cubierta, reducida o quedó fuera del dinero.

Esa ventana parece haber sido elegida por una razón. Jimmy Yang, de Orbit Markets, un proveedor de liquidez institucional, vinculó la demanda de calls del 31 de julio con expectativas de que la CLARITY Act fuera aprobada, mientras los traders han reducido exposición desde entonces.

Polymarket ahora valora la probabilidad de aprobación en 2026 en alrededor de 35%, por debajo de más de 80% en febrero. La caída siguió a un borrador combinado de Banca-Agricultura que eliminó la disposición ética que los demócratas habían exigido y provocó la oposición formal de los senadores Chris Murphy, Chris Van Hollen y Jeff Merkley. El receso de agosto deja al Senado con una ventana estrecha para actuar.

El vencimiento también llega dos días después de la decisión de política monetaria de la Reserva Federal. El FOMC se reúne el 28 y 29 de julio, con su comunicado programado para las 2:00 p.m. ET del miércoles y la conferencia de prensa de Kevin Warsh prevista media hora después.

No hay un conjunto de proyecciones económicas asociado a esta reunión, lo que convierte la redacción del comunicado en la principal señal de política. Las tasas se han mantenido en 3.50% a 3.75% durante cuatro reuniones consecutivas. Los mercados de futuros asignan una probabilidad aproximada de uno en tres a un aumento de un cuarto de punto, mientras que una baja de tasas se valora prácticamente en cero.

La gobernadora Lisa Cook ha citado una inflación de 3.7%. El vicepresidente Philip Jefferson y el gobernador Christopher Waller han advertido que podría ser necesario revisar la política si los precios se mantienen elevados.

Para que el strike de $70,000 termine in the money, Bitcoin debe subir alrededor de 9% en seis días. Las propias probabilidades de Deribit sitúan la posibilidad de que Bitcoin apenas toque $70,000 durante julio en 14.5%, mientras que la probabilidad de tocar $72,000 es de 4.1%.

La exposición gamma, que mide cuán agresivamente deben ajustar sus coberturas los dealers a medida que se mueven los precios, se concentra en $65,000 y $72,000. El grupo más cercano está directamente alrededor del precio de mercado, pero es relativamente pequeño. El grupo más grande está lo suficientemente lejos como para tener poca influencia, salvo que Bitcoin primero cierre por sí mismo la mayor parte de la brecha.

Como resultado, la mayor concentración de convicción en opciones de Bitcoin está situada en un precio al que el mercado asigna menos de una probabilidad de uno en seis de siquiera alcanzar. Además, vence 48 horas después de una reunión de banco central cuyo resultado los traders no pueden anticipar con confianza.

Los dos vencimientos semanales que atrajeron atención este mes ya se liquidaron sin cambiar el rango de Bitcoin. Por ahora, ese rango está siendo determinado por la participación en el mercado spot, y durante la última semana pocos compradores o vendedores aportaron suficiente demanda para romperlo. El vencimiento restante de julio pondrá a prueba un grupo de opciones mucho mayor, pero la misma restricción sigue vigente: sin un flujo subyacente más fuerte, el posicionamiento por sí solo no ha sido suficiente para sacar a Bitcoin de su rango.