El carry de futuros de Bitcoin supera a los Treasuries con 7,89% mientras los ETF spot de Bitcoin atraen $853M semanales

Los datos sincronizados de CME y del mercado de Treasuries del 7 de agosto indican que las operaciones de carry de futuros de Bitcoin rindieron por encima de la deuda pública estadounidense comparable, cuestionando una comparación ampliamente difundida en los mercados cripto que sugería lo contrario. La comparación había ganado tracción porque la base de futuros es uno de los pocos indicadores en tiempo real de la actividad de arbitraje institucional en Bitcoin, y su nivel en relación con las tasas libres de riesgo se interpreta ampliamente como una señal de cuánto capital de arbitraje dedicado está desplegado en el mercado.

El analista Marc Baumann ubicó la base anualizada de los futuros de Bitcoin cerca de 3% y el rendimiento del Treasury a dos años en 3,8%, afirmando que el diferencial cripto había quedado por detrás del referente gubernamental durante 157 días consecutivos. Sin embargo, la curva oficial de Treasuries registró el rendimiento par a dos años en 4,19% el 7 de agosto y en 4,25% el 10 de agosto.

Un cálculo con fechas coincidentes usando el boletín de liquidación de CME del 7 de agosto y el referente de Bitcoin de Nueva York a las 4 p. m. ET de $64.880 produjo tres lecturas brutas anualizadas por encima del rendimiento del Treasury de 4,19% de ese día. El contrato de diciembre registró la menor de las tres con 5,69%. CME Group opera el principal mercado regulado de futuros de Bitcoin en Estados Unidos, y sus datos de liquidación son la referencia estándar para los cálculos institucionales de base.

Dado que el 7 de agosto cae dentro de la ventana propuesta de 157 días, esa sola observación rompe la racha calculada a partir de entradas comparables de CME y BRRNY. Un mercado, vencimiento, regla de renovación o serie de costo neto diferente podría arrojar otra cifra; el hilo de Baumann no especificó esos parámetros.

Cómo funciona el carry de futuros de Bitcoin

Una posición de cash-and-carry en Bitcoin suele combinar una compra spot con una posición corta en futuros. El operador busca capturar la prima de los futuros sobre el spot a medida que ambos precios convergen al vencimiento. El rendimiento anualizado varía según el contrato específico y el tiempo restante hasta la liquidación.

La metodología BasisWatch de CME utiliza un promedio ponderado por tiempo del spot de 60 segundos entre las 3:59 p. m. y las 4 p. m. ET, y el contrato mensual más cercano a las 4 p. m., aplicando una convención de renovación declarada. La aritmética con fechas coincidentes aplicada al contrato de agosto puede extenderse a la estructura de vencimientos de septiembre y diciembre, aunque esos dos contratos quedan fuera de la visión del contrato más cercano de BasisWatch.

El contrato de agosto produjo la base anualizada bruta más alta con 7,89%, seguido por septiembre con 6,25% y diciembre con 5,69%.

La tasa del Treasury sirve como referencia de costo de oportunidad en la misma fecha. Los futuros mensuales se ubican en distintos horizontes temporales y cada mesa de operaciones enfrenta su propia tasa de financiamiento. Un cálculo realmente invertible también tendría en cuenta el costo de financiar la pierna spot, el margen, las comisiones y la ejecución en ambos lados.

Calificar la operación como “libre de riesgo” oculta esas rutas de costo. Un estudio del Bank for International Settlements sobre carry cripto encontró que el carry de Bitcoin de un mes en CME superó 20% en ciertos momentos de 2021, al tiempo que documentó riesgos de financiamiento, apalancamiento, margen y liquidación que podían interrumpir una posición antes de la convergencia.

Para una mesa de arbitraje, el carry relevante de los futuros de Bitcoin es la prima neta que queda después de los costos de financiamiento, balance y ejecución. Incluso un diferencial neto pequeño puede dirigir ese capital a otro lugar, aunque las instituciones sigan comprando Bitcoin por otras razones estratégicas.

Entradas a ETF y la conexión con el carry

Los ETF spot de Bitcoin en EE. UU., que recibieron aprobación de la SEC en enero de 2024 y comenzaron a cotizar ese mismo mes, registraron $853,54 millones en entradas netas durante la semana que terminó el 7 de agosto, con flujos positivos en cada sesión de negociación. Aunque el total semanal captura el dinero que entra en los productos, no puede mostrar qué parte de esa exposición spot se cubrió con posiciones cortas en futuros.

Una comparación de julio mezcló por error una lectura diaria con un total mensual. Los ETF spot de Bitcoin de EE. UU. captaron aproximadamente $172 millones netos durante todo julio, mientras que el 21 de julio por sí solo aportó cerca de $203 millones. La cifra citada de $205 millones parece más cercana a un número diario redondeado.

Las categorías de operadores de la Commodity Futures Trading Commission ofrecen posiciones agregadas desglosadas por tipo de participante, pero no identifican la cobertura spot o de ETF detrás de una posición corta en futuros. El análisis de CryptoSlate sobre la estructura de mercado de ETF y CME describe en detalle el mecanismo recurrente de carry. Lo que sigue sin estar disponible son los datos a nivel de operador que vinculen una compra de ETF directamente con su pierna en futuros.

Contexto histórico y señales observables

El paralelo histórico de Baumann abarcó de agosto de 2022 a enero de 2023. Bitcoin cotizaba cerca de $15.863 el 9 de noviembre de 2022 durante el colapso de FTX, ubicando el mínimo documentado dentro de esa ventana y no en su punto final de enero. Esa cronología no da base para tratar el final de otro periodo de bajo carry como señal fiable de fondo de ciclo.

Un repunte de la demanda de cash-and-carry debería dejar tres huellas observables. Primero, la base de futuros superaría un referente de financiamiento ajustado al horizonte del contrato después de costos. Segundo, las entradas netas a ETF persistirían a medida que se ampliara el spread. Tercero, el open interest de CME y el posicionamiento de los operadores mostrarían un mayor uso de futuros cortos.

En conjunto, esos movimientos serían coherentes con más capital de arbitraje entrando en el mercado. Sin embargo, los agregados de ETF y de la CFTC aún no pueden probar que los mismos inversores posean ambas piernas de la operación, porque ninguno de los dos conjuntos de datos ofrece vinculación a nivel de operador.

El precio de Bitcoin puede subir por compras direccionales mientras el spread de carry sigue siendo poco atractivo. La referencia institucional más útil es la base neta después de costos de financiamiento, observada junto con los flujos de ETF y el posicionamiento en CME, en lugar de sustituir una por cualquiera de ellas.