Los ETF de Bitcoin al contado en EE.UU. registran simultáneamente salidas y acumulación vinculada a soberanos, una divergencia que Galaxy Research señala que refleja dos estrategias de inversión muy distintas y no una única apuesta direccional sobre Bitcoin. Comprender qué tipo de capital está saliendo y cuál está entrando cambia la forma en que deben leerse los cifras headline de flujos.

Venta concentrada detrás de las salidas de los ETF

Según Galaxy Research, las instituciones que presentan el formulario 13F de la SEC —la divulgación trimestral de tenencias exigida a gestores institucionales con al menos 100 millones de dólares en valores de EE.UU., presentada dentro de los 45 días posteriores al cierre del trimestre— mantenían un equivalente a 355,000 BTC en ETF de Bitcoin al contado al 30 de septiembre de 2025. Para junio de 2026, esa cifra había caído a 307,000 BTC, una disminución del 14% en unos nueve meses.

La venta estuvo muy concentrada. Nueve firmas identificadas —Millennium, Brevan Howard, Goldman Sachs, Capula, Farallon, D.E. Shaw, Schonfeld, Symmetry y Tudor— redujeron en conjunto un equivalente a 68,000 BTC. Esa cifra, por sí sola, superó la disminución neta agregada de 48,000 BTC entre los aproximadamente 2,200 declarantes, lo que significa que el resto de la base de declarantes estaba aumentando su exposición incluso cuando estas nueve firmas salían.

Galaxy vincula las salidas del dinero rápido a un mecanismo específico: la economía del arbitraje cash-and-carry se había deteriorado. El basis promedio anualizado de 30 días del contrato de primer vencimiento de CME —el diferencial entre los futuros de Bitcoin a corto plazo de CME Group y el Bitcoin al contado— cayó de 7.9% antes del máximo histórico de Bitcoin a 4.8% en los 30 días hasta el 21 de octubre, comprimiendo la prima sobre los bonos del Tesoro a tres meses de 3.9 puntos porcentuales a solo 0.6 puntos porcentuales. Cuando el carry apenas supera las tasas libres de riesgo, las posiciones de ETF impulsadas por arbitraje pierden su justificación.

Los datos de derivados refuerzan el panorama. La posición neta larga de futuros de Bitcoin de los gestores de activos de CME cayó de 43,300 BTC en el máximo histórico a 18,400 BTC, un descenso del 57%, mientras que la posición neta corta de los fondos apalancados se redujo de 71,400 BTC a 30,600 BTC. En conjunto, estos movimientos sugieren que toda la estructura del basis trade —ETF al contado en largo combinado con futuros de CME en corto— estaba siendo desmantelada. Una anterior racha de entradas en ETF de Bitcoin se había construido en parte sobre esa misma dinámica de arbitraje.

Compradores soberanos absorben la oferta

Galaxy menciona entre los compradores que absorben acciones de ETF mientras el dinero rápido sale al brazo de riqueza de Morgan Stanley, a Mubadala, la compañía de inversión estatal de Abu Dabi, y al Abu Dhabi Investment Council, otro brazo de inversión del Gobierno de Abu Dabi. No son mesas de arbitraje en busca de un rendimiento anualizado del 4.8%; son asignadores de larga duración cuyos horizontes de inversión se miden en años, no en trimestres.

La distinción importa para interpretar los datos de flujos netos. La posición agregada de 13F cayó 48,000 BTC, pero esa cifra headline enmascara una rotación subyacente: nueve vendedores concentrados se desprendieron de 68,000 BTC, mientras que la base más amplia de declarantes, incluidos nombres vinculados a soberanos, añadió alrededor de 20,000 BTC en conjunto.

Los fondos soberanos y cuasi soberanos operan bajo restricciones de divulgación que limitan lo que puede confirmarse solo con registros públicos. El análisis de Galaxy se basa en las presentaciones del formulario 13F de la SEC, que cubren a las instituciones que reportan pero excluyen a muchos asesores, family offices y entidades no estadounidenses. La lista de compradores es, por lo tanto, un panorama parcial, y la escala real de la acumulación soberana puede diferir de lo que muestran los registros.

Lo que sí muestran los registros, según Galaxy, es que las tenencias de Bitcoin de no declarantes —una categoría que incluye wallets y posiciones custodiadas fuera del vehículo ETF— cayeron solo 6.6% en el mismo período en el que el precio de Bitcoin bajó 49%. Esa resiliencia relativa sugiere una clase de tenedores con convicción lo suficientemente fuerte como para absorber una caída cercana al 50% en el precio sin una liquidación proporcional, un comportamiento más consistente con una asignación estratégica que con trading de momentum. Los bajistas señalarían que los precios en caída también podrían reflejar tenedores que no pueden o no quieren materializar pérdidas, y no necesariamente paciencia estratégica.

¿Pueden coexistir la venta de ETF y la compra soberana?

La contradicción aparente —salidas junto con acumulación— se disuelve una vez que se entiende el vehículo ETF como uno neutral utilizado por inversores con horizontes temporales opuestos. Ese vehículo está disponible como estructura regulada desde que la SEC autorizó los primeros ETF de Bitcoin al contado en EE.UU. en enero de 2024, y no impone restricción alguna sobre si su tenedor está cerrando un arbitraje o construyendo una reserva. Un arbitrajista que vende acciones de ETF para asegurar un rendimiento de basis comprimido y un fondo soberano que compra esas mismas acciones como asignación de reserva de largo plazo están transando el mismo instrumento por razones totalmente distintas. El flujo neto es negativo; la composición de los tenedores restantes mejora en términos de duración, aunque esa evaluación cualitativa es el caso alcista y no es directamente medible solo con los registros.

Bitcoin cotizaba a 81,398 dólares al momento de redactar este artículo, con un alza de aproximadamente 0.9% en las últimas 24 horas, una capitalización de mercado de alrededor de 1.64 billones de dólares y un volumen de negociación de 24 horas cercano a 25,500 millones de dólares, según datos de CoinGecko. El Índice de Miedo y Codicia registró 51, claramente en territorio neutral, lo que es consistente con un mercado que ha absorbido los titulares de salidas sin desencadenar una respuesta de pánico, pero que aún no se ha revalorizado con la narrativa de compra soberana.

El caso alcista y el bajista

El caso bajista es sencillo. Las tenencias agregadas de ETF en los formularios 13F siguen down 14%, las nueve firmas que salieron representaban activos bajo gestión significativos, y un desarme del basis trade comprimido puede volverse autorreforzante si más arbitrajistas reevalúan la misma matemática simultáneamente. Una mayor contracción del basis de CME hacia cero eliminaría el incentivo de carry restante y podría desencadenar reembolsos institucionales adicionales antes de que la acumulación soberana alcance una escala suficiente para compensar las salidas.

El caso alcista se apoya en la composición de los tenedores y no en la dirección del flujo. Si la rotación de capital de arbitraje hacia asignadores de larga duración es genuina, la base de propiedad restante del ETF es menos propensa a salir solo por debilidad en el precio, reduciendo la presión de venta futura ante una caída determinada del precio de Bitcoin. La observación de Galaxy de que las tenencias de no declarantes cayeron solo 6.6% frente a una caída del 49% en el precio es el dato más claro que respalda esa tesis, aunque sigue siendo una inferencia y no una política de portafolio confirmada por ninguna entidad soberana identificada. Por separado, la reciente consolidación de Bitcoin por encima del nivel de 78,000 dólares en medio de comentarios agresivos de la Reserva Federal sugiere que el piso de precio se ha defendido hasta ahora, pero los vientos macro en contra no se han disipado por completo.

Qué observar a continuación

Tres puntos de datos pondrán a prueba la tesis: las próximas presentaciones de 13F correspondientes al trimestre que cierra en septiembre de 2026; cualquier divulgación oficial de Mubadala o del Abu Dhabi Investment Council sobre sus posiciones en ETF de Bitcoin; y el diferencial del basis de CME respecto de los rendimientos de los bonos del Tesoro a tres meses. Si el basis se mantiene por encima de las tasas libres de riesgo, el incentivo para más desarme del carry trade disminuye; si se comprime aún más, el ciclo de salidas podría no haber terminado.

En otras palabras, los flujos de los ETF son solo una señal de demanda, y la composición de compradores y vendedores dentro del flujo importa más que la cifra neta. La exposición soberana debe verificarse de forma independiente, dado que el análisis de Galaxy se basa en formularios 13F que cubren a las instituciones que reportan pero no a todos los participantes del mercado. El momento y la escala determinarán el impacto en el mercado: el ritmo de la acumulación soberana en relación con futuras salidas de dinero rápido decidirá si la mejora en la composición de los tenedores se traduce en soporte de precio.

Los inversores que sigan la dimensión legislativa también pueden atender propuestas como la iniciativa de bonos de Bitcoin de New Hampshire, que ilustra cómo la exposición de Bitcoin soberana y cuasi soberana se debate simultáneamente en múltiples jurisdicciones.

Aviso: este artículo tiene fines exclusivamente informativos y no constituye asesoramiento financiero ni de inversión. Los mercados de criptomonedas y activos digitales conllevan riesgos significativos. Siempre investigue por su cuenta antes de tomar decisiones.