Fed-Chef Kevin Warsh hielt am Freitag seine erste Grundsatzrede auf der jährlichen Geldpolitik-Konferenz in Jackson Hole im US-Bundesstaat Wyoming – vor dem Hintergrund von Inflationsunsicherheit und Fragen, wie er die Notenbankhüter bei künftigen Zinsentscheidungen führen wird. Warsh, der von 2006 bis 2011 Fed-Gouverneur war, bevor er zu Jahresbeginn an die Spitze der Notenbank zurückkehrte, nutzt ein Podium, das frühere Chefs oft genutzt haben, um große Kurswechsel im Rahmen und in der Ausrichtung der US-Geldpolitik zu signalisieren.

Die Rede fällt in eine Phase, in der die Federal Reserve die Leitzinsen bei allen fünf Sitzungen in diesem Jahr unverändert gelassen hat – bei anhaltender Inflation, die sich während des Iran-Kriegs weiter vom 2-Prozent-Ziel der Notenbank entfernt hat.

Die jährliche Jackson-Hole-Konferenz, ausgerichtet von der Federal Reserve Bank of Kansas City und Treffen der Notenbankchefs aus aller Welt, dient historisch als Gelegenheit für den Fed-Chef, Erwartungen zur Geldpolitik neu zu justieren und Perspektiven zur Entwicklung der Wirtschaftslage in naher und ferner Zukunft zu geben. Frühere Grundsatzreden dienten dazu, Rahmenüberprüfungen vorzubereiten und neue policy-Ansätze zu skizzieren, was den Ort zu einem regelmäßigen Brennpunkt für Märkte macht, die die Gedankengänge der Fed deuten.

Warsh lehnt sogenannte Forward Guidance darüber ab, wie die Notenbankhüter künftige geldpolitische Schritte angehen werden, und hat Schritte unternommen, entsprechende Formulierungen aus den Sitzungserklärungen der Fed zu streichen. Das lässt manche Fed-Beobachter auf einen klareren Einblick hoffen, wie Warsh eingehende Daten bewertet und den Wirtschaftspfad einschätzt.

Der Fed-Chef gab einen Überblick über seine Ausführungen und scherzte, die Rede könne als Gliederung oder Wanderkarte bezeichnet werden – nicht aber als Forward Guidance. Er sagte, er werde die Praxis der Forward Guidance und das Zusammenspiel von Märkten und Notenbank erörtern sowie die Auswirkungen künstlicher Intelligenz (KI) auf die Wirtschaft, zentrale Grundsätze der Geldpolitik und seine aktuelle Einschätzung der Wirtschaft behandeln.

„Vor dem unveränderlichen Bild der Teton-Berge sind wir hier, um eine Wirtschaftslandschaft zu vermessen, die alles andere als statisch ist“, sagte Warsh und fügte hinzu, die Welt befinde sich an einem Wendepunkt der Geschichte.

Der Fortschritt bei KI sei schneller als erwartet verlaufen, sagte er, und das „Potenzial für deutlich höheres Wachstum nimmt zu. Stetig wachsende Kapitalströme fließen in KI-bezogene Infrastruktur jeder Art. Eine Art Super-Mooresches Gesetz scheint sich zu entfalten.“

Warsh wies darauf hin, dass die Fed eine KI-Taskforce geschaffen hat, die Fragen wie die Auswirkungen von KI auf Produktivität, Arbeitsplätze und Beschäftigung, die Entwicklung der Branche sowie die Verteilung der Erträge über die treibenden Labore, Chiphersteller, Energieproduzenten und Cloud-Anbieter verfolgen wird. Der Schritt spiegelt die wachsende Aufmerksamkeit der Politik dafür wider, wie KI-Investitionen Produktivität, Arbeitsnachfrage und Kapitalausgaben in der Wirtschaft umgestalten.

Zur Forward Guidance

Zum Thema Forward Guidance räumte der Fed-Chef sein „lange bestehendes Unbehagen gegenüber frühen Ankündigungen künftiger Policy-Entscheidungen“ ein und vertrat die Ansicht, dass „Transparenz und Kommunikation über künftige Policy-Entscheidungen kein Selbstzweck sind“.

„Forward Guidance als regelmäßige Praxis wurde von meinen Kollegen und mir während der globalen Finanzkrise eingeführt. Sie war damals unerlässlich, und wir haben sie mit großem Tamtam eingeführt. Aber wie andere Erbschaften vergangener Krisen ist die Praxis nach meinem Dafürhalten überflüssig geworden“, erklärte er. Forward Guidance wurde in den Jahren nach der Krise zu einem festen Bestandteil der Fed-Kommunikation, einschließlich expliziter daten- und ergebnisbasierter Zinszusagen während der zähen Erholung und erneut nach der Pandemie.

In normalen Zeiten, so Warsh, sollte Forward Guidance „begrenzt und umrissen“ sein, da sie sonst riskiere, „im Namen der Klarheit Mehrdeutigkeit zu schaffen – über die Weitergabe von Beratungen und Festlegungen auf künftige Entscheidungen, die Märkte, Unternehmen und Haushalte in die Irre führen können“.

„Nach meiner Ansicht sollte die Fed bescheiden und niemals naiv sein. Die Fed spielt eine zentrale Rolle in Wirtschaft und Märkten. Unsere Instrumente sind mächtig. Wir bestimmen den Pfad der kurzfristigen Zinsen, und Marktteilnehmer werden stets versuchen vorherzusagen, was wir als Nächstes tun. Aber wir sollten kein System dulden, in dem Marktteilnehmer in erster Linie zur Fed blicken, um ihr nächstes Geschäft zu tätigen“, erklärte Warsh.

„Wenn die Fed die Inflation falsch einschätzt und die Wirtschaft falsch beurteilt – wer trägt die größten Folgen? Nicht die Hochflieger der Finanzwelt. Die hart arbeitenden Amerikaner sind diejenigen, die mit einer zu hohen Inflation oder plötzlich unsicherer erscheinenden Jobs klarkommen müssen.“

Grundsätze der Geldpolitik

Warsh legte seine Grundsätze für die Geldpolitik dar, darunter, dass die Daten, auf die sich die Fed stützt, „relevant, zeitnah, genau und so handlungsorientiert wie möglich“ sein müssen. Er sagte, das Handeln der Fed ziele darauf ab, dass die aggregierte Nachfrage der Wirtschaft im Wesentlichen mit dem aggregierten Angebot übereinstimmt – ein unpräzises Gleichgewicht, wie er einräumte.

„Es darf kein Missverständnis geben. Das Preisstabilitätsziel der Fed von 2 %, gemessen am PCE-Preisindex, ist ein festes, unveränderliches Ziel. Lassen Sie mich zu einem weiteren Aspekt ebenso deutlich sein: Subjektive Preisstabilität stellt sich nicht von selbst ein, und Inflation ist nicht zwangsläufig zum Mittelwert zurückstrebend. Es ist die Aufgabe der Fed, stabile Preise zu liefern – ohne Ausreden“, sagte Warsh.

Er fügte hinzu, dass die Fed auch die Verantwortung für maximale Beschäftigung trage, die zweite Komponente des Doppelmandats der Notenbank, und sagte, er glaube nicht, dass das „Doppelmandat der Fed gegenläufige Zwecke verfolgt. Schließlich ist hohe Inflation selbst sehr schädlich für den Wohlstand.“

Zu weiteren Grundsätzen sagte Warsh, kurzfristige Zinsen seien das vorrangige Instrument zur Erreichung des Doppelmandats, wobei er anmerkte: „Unkonventionelle Maßnahmen zur Ankurbelung der Wirtschaft mögen echten Krisen entsprechen, mit denen wir alle viel Erfahrung haben, doch sonst sollten sie – wenn überhaupt – nur sparsam eingesetzt werden.“

Der Einfluss der Notenbank auf die Geldmenge verdiene ebenfalls größere Aufmerksamkeit hinsichtlich seiner Wirkung auf Finanzierungsbedingungen und Preise. Weiterhin argumentierte er, eine „stillere Fed, eine zielgerichtetere Fed in ihrer Kommunikation, kann ihre Ziele besser erreichen, und wir können dafür verantwortlich gemacht werden, unser Mandat zu erfüllen – der einzig echte Test unserer Glaubwürdigkeit“.

Konjunkturaussichten

Zur Wirtschaft bemerkte Warsh, die Einschätzung des Federal Open Market Committee (FOMC) im Juli sei gewesen, dass „die Arbeitsmärkte stabil waren, die Produktion solide, die Inflation aber weiterhin zu hoch“, was die Fed veranlasst habe, die Zinsen unverändert zu lassen und je nach Lage zum Handeln bereit zu bleiben.

„Was mich betrifft: Hier sitzend bin ich beeindruckt von der Gesamtleistung der Wirtschaft, die sich gestärkt zu haben scheint“, sagte Warsh und wies darauf hin, dass die Main Street und die Wall Street gegenüber Wirtschaftsschocks resilient gewesen seien.

Unternehmen im S&P 500 Index hätten im vergangenen Jahr Gewinnsteigerungen von über 20 % verzeichnet, mit historisch „recht hohen“ Gewinnmargen und geringer Volatilität am Markt. Warsh räumte Belastungen in bestimmten Sektoren ein, darunter Wohnungsbau und Landwirtschaft, fügte aber hinzu, er würde „schwer davon sprechen können, die breiten Finanzierungsbedingungen als restriktiv zu bezeichnen“.

„Die Arbeitsmärkte sind recht stabil. Die Arbeitslosenquote von 4,1 % liegt gemessen an historischen Maßstäben weiterhin niedrig und hat sich in den letzten Jahren kaum verändert“, sagte Warsh. „Meiner Ansicht nach ist die relativ geringe Fluktuation auf dem heutigen Arbeitsmarkt zum Teil das Ergebnis der erheblichen Passung zwischen Arbeitgebern und Arbeitnehmern, die im Umfeld nach der Pandemie stattgefunden hat.“

„Aber wenn das Arbeitsangebot kaum wächst, fallen monatliche Beschäftigungszuwächse naturgemäß niedrig aus. Es gibt immer Bereiche von Besorgnis auf dem Arbeitsmarkt, zum Beispiel bei frischen Hochschulabsolventen. … Aber derzeit glaube ich, dass die Arbeitsmärkte im Wesentlichen mit Vollbeschäftigung vereinbar sind“, sagte er.

„Auf der Seite der Preisstabilität unseres Mandats sind die Zahlen besorgniserregender“, sagte Warsh und wies darauf hin, dass die PCE-Inflation bei 3,7 % im Jahresvergleich liegt und dass „die Inflation über unserem 2-Prozent-Ziel liegt, sodass der vorrangige Fokus der Fed derzeit auf den Preisen liegen sollte“.

Zwar seien PCE- und CPI-Inflation „deutlich von ihren Höchstständen vor einigen Jahren gefallen“, doch sei der Fortschritt in den letzten beiden Jahren bescheidener ausgefallen, und aktuelle Werte „vermitteln mir nicht, dass sich die zugrunde liegenden Trends spürbar verbessert haben“.

Warsh sagte, die Verantwortung für „65 Monate anhaltend erhöhter Inflation liegt squarely bei der Notenbank, und genau dort gehört sie hin. Also hier mein Maßstab: Wir müssen sicher sein, dass die zugrunde liegende Inflation klar und mit ausreichender Geschwindigkeit auf unser Ziel zubewegt. Andernfalls haben wir noch Arbeit vor uns.“ Wie das Komitee diesem Maßstab bei kommenden FOMC-Sitzungen nachkommt, wird aufmerksam beobachtet – insbesondere angesichts des Streichens von Forward-Guidance-Formulierungen, auf die Märkte zuvor als Signale für den Zinspfad gesetzt hatten.

Der Fed-Chef schloss mit den Worten, es sei eine „enorme Ehre, erneut bei der Federal Reserve zu dienen“, und er sei „wahrhaft dankbar für die Ermutigung, die guten Ratschläge und den herzlichen Empfang, den ich in meinen ersten 100 Tagen von meinen Kollegen erhalten habe“.