Die Entscheidung des US-Finanzministeriums in dieser Woche, die Rückkäufe langfristiger Schulden zu verdoppeln — und die Auswirkungen auf die breiteren Märkte — wurden bereits ausführlich diskutiert. Finanzminister Bessent ging sogar so weit zu sagen, dass das Ministerium bei Bedarf noch mehr tun und weitere Maßnahmen ergreifen könnte, mit der Begründung, dass „Renditen nicht die zugrunde liegenden Fundamentaldaten widerspiegeln“.

Die Tragweite reicht über einen einzelnen Bereich des Anleihemarkts hinaus. Renditen von US-Staatsanleihen dienen als Referenz für alles von Hypothekenzinsen bis hin zu Unternehmensfinanzierungskosten. Deshalb zieht jeder Versuch, die Preisbildung im größten Staatsanleihemarkt der Welt zu verändern, weit über Treasuries hinaus große Aufmerksamkeit auf sich.

Auch wenn die Maßnahme des US-Finanzministeriums zunächst recht geradlinig erscheint, sind damit potenzielle Risiken verbunden — was sie eher zu einem Schritt macht, der nicht ohne Folgen bleibt, wenn die Behörden die Märkte auf diese Weise weiter hin und her bewegen. Wie eine frühere ForexLive-Einschätzung hier anmerkte, können die Rückkäufe eine Art moralisches Risiko schaffen und auch die Funding-Märkte beeinflussen. Darauf aufbauend lohnt es sich, die möglichen unbeabsichtigten Folgen klar zu benennen, die den Märkten später zusetzen könnten.

Moral hazard und der „Bessent put“

Das erste Risiko ist moralisches Risiko, in dem Sinne, dass ein „Bessent put“ nun als Absicherung für den Treasury-Markt fungiert. Der Begriff lehnt sich an eine alte Marktformel an — den „Fed put“ — und an die Annahme, die bis zu den Zinssenkungen der Zentralbank nach dem Crash von 1987 und der Long-Term-Capital-Management-Episode von 1998 zurückreicht, dass die Politik eingreifen wird, um fallende Preise abzufedern. In diesem Sinne vermittelt er Händlern und Investoren ein falsches Sicherheitsgefühl — die Vorstellung, dass die US-Regierung ihnen im Konflikt mit dem Markt den Rücken freihält.

Wie bereits hervorgehoben, sind Rückkäufe von 4 Milliarden US-Dollar oder selbst mehr als das lediglich ein Tropfen auf den heißen Stein im Vergleich zum enormen Treasury-Markt von über 30 Billionen US-Dollar. Bemerkenswert ist auch, dass Rückkäufe an sich nichts Neues sind: Das Finanzministerium betrieb von 2000 bis 2002 ein Rückkaufprogramm und nahm es im Mai 2023 wieder auf, mit dem erklärten Ziel des Cash-Managements und der Unterstützung der Liquidität älterer, außerhalb der Benchmark gehandelter Anleihen. Die Bereitschaft von Händlern und Investoren, stärker gehebelte und riskantere Positionen einzugehen, könnte daher ein Fass ohne Boden öffnen — vor allem, wenn sie glauben, der Staat werde immer ihr „buyer of last resort“ sein. Wenn gehebelte Geschäfte außer Kontrolle geraten, warnt die Analyse, wird es wirklich unangenehm, sobald die Belastungsprobe einsetzt und viele Händler mit überhebelten Positionen auf dem falschen Fuß erwischt werden.

Eine unbeabsichtigte Überschneidung mit der Geldpolitik der Fed

Der nächste Punkt ist eine unbeabsichtigte Überschneidung mit der Geldpolitik der Federal Reserve. In der Regel fällt die Steuerung von Renditen in den Zuständigkeitsbereich der Zentralbanken — und die Geschichte passt zu diesem Muster. Die Fed selbst hielt von 1942 bis zum Treasury-Fed-Accord von 1951 langfristige Treasury-Renditen fest, und die Bank of Japan deckelte ihre 10-jährige Rendite ab 2016, bevor sie die Yield-Curve-Control im März 2024 offiziell aufgab. Das US-Finanzministerium soll stattdessen die fiskalische Seite adressieren und sich nicht so sehr auf Renditeniveaus konzentrieren — und doch ist es nun so weit.

Das erschwert und verwischt die Zuständigkeiten darüber, wer in der US-Politik wofür verantwortlich ist. Im größeren Bild ist das ein deutliches Warnsignal sowohl für die Unabhängigkeit der Zentralbank als auch für den Umgang mit Staatsschulden. Andererseits deutet der Kommentar an, dass es vielleicht sogar gut ist, dass die Märkte inzwischen in den USA alles mit einem Mann verbinden. Mit einem orangefarbenen Mann.

Unterm Strich ist es jedoch erneut ein schwerer Schlag für den US-Dollar angesichts von Glaubwürdigkeitsproblemen und einer inkohärenten Politikgestaltung.

Potenzielle Belastung für Funding-Märkte

Hinzu kommt die Frage, wie sich all dies auf andere Teile des Finanzsystems überträgt, wobei die Rückkäufe die Funding-Märkte potenziell bedrohen könnten.

Mit den Rückkäufen tauscht die Regierung gewissermaßen Zinsänderungsrisiko gegen Liquiditätsrisiko. Dadurch verlagert sich die Schuldenlast in Richtung kürzerer Laufzeiten, weil das Finanzministerium die Rückkäufe über T-Bills finanzieren muss.

Das zwingt Dealer dazu, größere Mengen an T-Bill-Emissionen aufzunehmen, was überschüssige Liquidität an den Geldmärkten abschöpfen kann. Praktisch müssen Dealer — also Banken — mehr T-Bills halten und haben weniger Bargeld, das sie anderen Instituten für die Übernachtfinanzierung leihen können. Schon eine einzige zeitliche Verschiebung und/oder ein vorübergehender Liquiditätsengpass reicht aus, um die „Verrohrung“ der Funding- und Repo-Märkte zum Platzen zu bringen — wie 2019 geschehen, als die Overnight-Repo-Sätze im September jenes Jahres auf rund 10% sprangen und die Fed mit Repo-Operationen und T-Bill-Käufen eingreifen musste, um wieder Ordnung herzustellen.

Inflationsdruck verstärken

Schließlich gibt es noch das Problem, Inflationsdruck zu verstärken und die Realität an den Märkten weiter zu verzerren.

Indem die Regierung Anleiherenditen und eigene Finanzierungskosten „künstlich“ drückt, würde sie weiterhin mehr Geld in die Wirtschaft pumpen und die Nachfragesituation weiter anheizen. Hinzu kommt die Verzerrung, dass die Renditen nicht ausreichen, um den Inflationsdruck auszugleichen. Das würde wiederum dazu führen, dass Verbraucher und Unternehmen mehr ausgeben, um die Tatsache auszugleichen, dass das Halten von Bargeld im Grunde zu einem Verlustgeschäft wird — was die Preise ebenfalls nach oben treiben würde, wenn sich dieses Narrativ noch eine Weile fortsetzt.

Fazit

Zusammengefasst heißt das nicht, dass der Schritt des US-Finanzministeriums ohne Risiken ist. Es gibt potenzielle Risiken und unbeabsichtigte Folgen — nur sind sie für die Märkte bislang möglicherweise noch nicht offensichtlich und klar erkennbar. Die künftigen Beobachtungspunkte sind öffentlich nachvollziehbar: die vierteljährlichen Refinanzierungsmitteilungen des Finanzministeriums und die wöchentlichen Rückkaufkalender, der Anteil von T-Bills an den ausstehenden Schulden sowie Übernacht-Funding-Sätze wie SOFR — der Indikator, der 2019 erstmals Warnsignale lieferte.