Nachdem die Staatsverschuldung der USA die Marke von 40 Billionen Dollar überschritten hat, richten die Märkte ihre Aufmerksamkeit zunehmend auf diese Last – und auf die Frage, ob die Entscheidungsträger ihre Ursachen angehen oder nur ihre Symptome. Die Interventionen des Finanzministeriums am Anleihe- und Devisenmarkt in den vergangenen Wochen deuten auf Letzteres hin.

Finanzminister Scott Bessent hat die Wall Street am Mittwoch mit einem Plan überrascht, die Rückkäufe langlaufender Anleihen auszuweiten, nachdem die 30-jährige Rendite ihren höchsten Stand seit fast 20 Jahren erreicht hatte. Langlaufende Treasury-Renditen dienen als Benchmark für die Kreditkosten in der gesamten Volkswirtschaft, von Hypotheken bis zu Unternehmensanleihen – weshalb anhaltender Druck an diesem Ende der Zinskurve besondere Aufmerksamkeit auf sich zieht. Das Finanzministerium führt bereits seit der Wiedereinführung des Programms im Jahr 2024 – der ersten seit 2002 – regelmäßig Rückkaufoperationen durch, wobei diese Käufe als Unterstützung der Liquidität älterer, sogenannter Off-the-Run-Anleihen dargestellt wurden und nicht als Versuch, das Renditeniveau zu steuern.

Die Ankündigung kam nur wenige Wochen, nachdem die USA und Japan erstmals seit drei Jahrzehnten gemeinsam zugunsten des Yen interveniert hatten. Zur Durchführung dieser Intervention verkauften die USA Euro statt in Dollar denominierter Vermögenswerte und vermieden so den Verkauf von Treasury-Anleihen, der zusätzlichen Aufwärtsdruck auf die Renditen ausgeübt hätte.

Auch Japan verzichtete auf den Verkauf von Treasuries und griff stattdessen auf ein wenig bekanntes Instrument der Federal Reserve zurück, die sogenannte Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility (FIMA). Über diesen Mechanismus konnte Japan, der weltweit größte Halter von US-Schulden, gegen seinen Treasury-Bestand Dollar leihen und sich so eine begrenzte Form von Liquidität verschaffen. Die Fed hatte die Fazilität im März 2020 auf dem Höhepunkt der Marktverwerfungen während der Pandemie geschaffen – gerade damit ausländische offizielle Halter Dollar beschaffen können, ohne Treasuries auf den Markt werfen zu müssen; genutzt wurde sie seitdem nur selten.

Nach den Worten von George Saravelos, Leiter der Devisenforschung bei der Deutschen Bank, „betrachten wir sowohl die Rückkäufe als auch die Ermutigung, die FIMA-Fazilität für Währungsreserven zu nutzen, als Politiken finanzieller Repression in sanfter Form, die darauf abzielen, das lange Ende der US-Zinskurve einzudämmen“.

Finanzielle Repression bezeichnet im Allgemeinen Politiken, die es einer Regierung ermöglichen, die Zinssätze durch die Beeinflussung der Finanzmärkte künstlich niedrig zu halten. Zum klassischen Instrumentarium gehören Zinsobergrenzen, Vorschriften, die Banken und institutionelle Anleger zum Halten von Staatsanleihen drängen, sowie Inflation, die den realen Wert der ausstehenden Schulden aushöhlt. Im Laufe der Geschichte haben zahlreiche Länder davon Gebrauch gemacht, insbesondere in Zeiten hoher Verschuldung. Die USA und andere entwickelte Volkswirtschaften nutzten finanzielle Repression nach dem Zweiten Weltkrieg, um ihre Schuldenquoten im Verhältnis zum BIP drastisch zu senken.

Konflikte und Katastrophen sind wiederkehrende Bestandteile. Eine aktuelle Untersuchung von 300 Jahren Geschichte der USA und Großbritanniens ergab, dass Kriege für Halter von Staatsschulden „immer Zeiten des Desasters“ sind – wegen Inflation und finanzieller Repression.

Der Ansatz birgt zudem Risiken für Währungen. Saravelos warnte, dass die Unterdrückung der US-Treasury-Renditen die Auswirkungen lediglich auf den Dollar verlagern würde.

„Wenn der Marktpreis von Treasuries nicht nach unten korrigieren ‚darf‘, muss der Devisenpreis der von ausländischen Anlegern gehaltenen Treasuries über eine Schwächung des Dollar adjustieren“, erklärte er.

Als Nächstes werden die Märkte genau beobachten, wie die Federal Reserve reagiert, prognostizierte Saravelos und wies darauf hin, dass Bessents Schritte, die Finanzierungsbedingungen faktisch zu lockern, die Fed typischerweise zu gegenläufigen Straffungsmaßnahmen veranlassen würden.

Die Fed ist besonders wachsam gegenüber der Inflation, die ihr Ziel von 2 % seit mehr als fünf Jahren überschreitet, und mehrere Notenbanker haben ihre Bereitschaft zu Zinserhöhungen signalisiert. Vorsitzender Kevin Warsh hat jedoch auf eine sogenannte Forward Guidance verzichtet und lässt die Wall Street damit im Unklaren über seine Haltung.

„Wenn Vorsitzender Warsh die Rückkäufe nicht als Faktor anerkennt, der eine Lockerung der Finanzierungsbedingungen vorantreibt, würden wir dies als zusätzlichen Belastungsfaktor für den Dollar werten“, fügte Saravelos hinzu. „Insgesamt wird der Markt künftig wohl zunehmend auf weitere Maßnahmen achten, die den US-Treasury-Markt stützen sollen. Je stärker diese als Störung der Preisbildung am Markt wahrgenommen werden, desto eher dürfte der Dollar nachgeben.“

Seit die Schuldenrückkäufe angekündigt wurden, haben die Märkte ihre Wetten auf den „Debasement Trade“ ausgeweitet; die Preise für Gold und Bitcoin sind in der Erwartung einer weiteren Abwertung des Dollar stark gestiegen.

Die Reaktion zeigt, dass die Ursachen des jüngsten Anstiegs der Anleiherenditen – allen voran massive Schulden und Defizite – für die meisten Abgeordneten keine Priorität haben. Das Bundesdefizit dürfte in diesem Fiskaljahr 2 Billionen Dollar erreichen, und allein die Zinskosten für die Schulden belaufen sich bereits auf 1 Billion Dollar pro Jahr – mehr als die USA für die Landesverteidigung ausgeben – und beanspruchen einen immer größeren Anteil der Ausgaben. Es gibt kein Anzeichen dafür, dass Washington es ernst meint mit einer Kürzung des Budgets oder einer Erhöhung der Steuern.

Ohne solche Maßnahmen wird die Antwort auf höhere Kreditkosten voraussichtlich in noch mehr Repression bestehen. In einer im vergangenen Monat veröffentlichten Studie des Internationalen Währungsfonds heißt es, dass die Welt reif für eine neue Welle sei.

„Da die Bedingungen, die historisch mit einer erhöhten Repression einhergingen, heute vorliegen, deutet unser Befund darauf hin, dass finanzielle Repression künftig verstärkt eingesetzt werden könnte“, heißt es in der Studie.

Wie weit diese Politiken reichen, lässt sich konkret nachverfolgen: Das Finanzministerium legt seine Rückkaufpläne formell in den quartalsweisen Refinanzierungsankündigungen dar, die seine Schätzungen zum Kreditbedarf begleiten, und die Fed veröffentlicht die Nutzung der FIMA-Fazilität in ihren wöchentlichen Bilanzberichten.