Warsh bewegte am Freitag die Nadel, während Bessents Hokus-Pokus-Shows 1–3 verpufften

Die US-Regierung verkaufte diese Woche 797 Milliarden US-Dollar an Treasury-Wertpapieren, verteilt auf 10 Auktionen – eine Menge Papier. Davon entfielen 562 Milliarden US-Dollar auf Schatzwechsel (T-Bills) mit Laufzeiten von 4 bis 26 Wochen, verteilt auf sechs Auktionen; der Großteil dieser Verkäufe ersetzte fällig werdende T-Bills. Die restlichen 235 Milliarden US-Dollar entfielen auf Schatzanweisungen (Treasury Notes) aus vier Auktionen. Das Ausmaß dieser wöchentlichen Emissionen ist eine direkte Folge des Bundesbudgetdefizits, das den Treasury zwingt, fällige Schulden laufend zu refinanzieren und neues Geld aufzunehmen – die Dynamik, die das unten beschriebene Tempo von 1 Billion US-Dollar alle drei bis fünf Monate antreibt.

Freitags sind keine Auktionen angesetzt, sodass sämtliche Auktionen dieser Woche von Montag bis Donnerstag stattfanden. Am Freitag aber kam das wilde Drama – Fed-Chef Warsh weigerte sich, den Märkten beschwichtigenden Brei einzuflößen. In der Folge stiegen die Renditen entlang der gesamten Treasury-Kurve, wobei die Laufzeiten von 1 bis 5 Jahren am stärksten zulegten und um 11 bis 14 Basispunkte nach oben schnellten.

Die 3-jährige Treasury-Rendite sprang am Freitag um 11 Basispunkte auf 4,41 % – der höchste Stand seit einigen Tagen im Januar 2025, und davor der höchste seit 2024. Käufer und Verkäufer in diesem Segment des Anleihemarktes preisen ein Szenario mehrerer Zinserhöhungen ein. Die 3-Jahres-Rendite liegt nun 78 Basispunkte über dem effektiven Federal-Funds-Satz (EFFR), den die Fed mit ihren Leitzinsen steuert.

Die 2-jährige Treasury-Rendite schnellte laut Berechnungen des Treasury Department um 14 Basispunkte auf 4,34 % – der höchste Stand seit dem 23. Juli, und vor diesem einen Tag der höchste seit Februar 2025. Bei der Auktion am Dienstag hatte die Regierung jedoch 78 Milliarden US-Dollar an 2-jährigen Notes zu einer Rendite von 4,20 % verkauft, 14 Basispunkte unter der Freitagsrendite bei Schluss.

Die Notenverkäufe in Höhe von 235 Milliarden US-Dollar dieser Woche umfassten eine reguläre 2-jährige Note mit festem Kupon sowie eine 2-jährige Floating Rate Note (FRN). Die 2-jährigen FRNs wurden mit einem „Spread“ von 0,055 % platziert. Inhaber erhalten einen Zinssatz, der wöchentlich neu festgelegt wird – basierend auf der Rendite, zu der die zuletzt verauktionierten 13-Wochen-T-Bills verkauft wurden, zuzüglich des Spreads von 0,055 % (Disagio-Marge).

Am Sekundärmarkt schloss die 5-jährige Treasury-Rendite am Freitag bei 4,48 %, rund 9 Basispunkte über der Rendite, zu der am Mittwoch 79 Milliarden US-Dollar an 5-jährigen Notes verauktioniert worden waren. Die 7-jährige Treasury-Rendite schloss am Freitag bei 4,59 %, rund 8 Basispunkte über der Rendite, zu der am Donnerstag 50 Milliarden US-Dollar an 7-jährigen Notes verkauft worden waren.

Bessents drei Hokus-Pokus-Shows verpufften

Bessents Aufgabe ist es, die riesigen Defizite zu finanzieren, indem er Treasury-Wertpapiere in einem Tempo von 1 Billion US-Dollar alle drei bis fünf Monate verkauft – koste es, was es wolle – und sie dabei zu möglichst niedrigen Renditen unterzubringen.

Die 30-jährige Treasury-Rendite schoss im Juli in die Höhe. Also kam Hokus-Pokus Nr. 1: die gemeinsame amerikanisch-japanische Yen-Intervention Ende Juli, am 3. August bestätigt. Sie drückte die Renditen für ein paar Tage nach unten, bevor sie wieder stiegen.

Dann wurden am 13. August 30-jährige Treasury-Anleihen zu einer Auktionsrendite von 5,216 % verkauft – die höchste Auktionsrendite seit 2001 –, und am Sekundärmarkt stieg die 30-jährige Rendite weiter. Das versetzte Bessent in Panik. So kam am 19. August Hokus-Pokus Nr. 2: die Ankündigung, die Rückkäufe von 10- bis 30-jährigen Treasuries zu verdoppeln. Die Renditen fielen nur einen Tag, dann stiegen sie wieder.

Danach kam Hokus-Pokus Nr. 3: Am 24. August sickerte über CNBC die Geschichte durch, er könne das Treasury General Account „anzapfen“, um die Rückkäufe zu finanzieren. Doch das ist das Girokonto der USA – das einzige Girokonto der USA, das alles bezahlt, einschließlich der Tilgung fälliger Treasuries. Was also sollte er sonst anzapfen? Die Medien griffen die Story jedoch auf, und das wirkte einen Tag lang.

Bessent wird vorgeworfen, mit diesen Shows den Anleihemarkt zu politisieren – in dem Versuch, Renditen und Hypothekenzinsen vor den Zwischenwahlen zu drücken –, unter anderem von seinem ehemaligen Chef Druckenmiller in einem Gastbeitrag im Wall Street Journal: „Schuldenmanagement, das auch nur den Anschein erweckt, sich nach dem politischen Kalender zu richten, verprasst das eine Gut, dessen Anhäufung zwei Jahrhunderte dauerte: die Glaubwürdigkeit des Treasury-Marktes. Dieses Gut gewinnt seinen Wert nicht so leicht zurück.“

Von den Shows unbeeindruckt, stieg die 30-jährige Treasury-Rendite am Freitag auf 5,22 %, zurück im Bereich von über 5,20 % – die höchsten Sekundärmarktrenditen seit 2007.

Steigen die Renditen, fallen die Anleihekurse, und die vergangenen sechs Jahre des Anleihe-Bärenmarktes waren ein Blutbad für Inhaber 30-jähriger Anleihen – insbesondere derer aus dem Jahr 2020, emittiert etwa im letzten Ausnahmezustand des 40-jährigen Anleihe-Bullenmarktes, der im August 2020 endete. Diese 30-jährigen Anleihen haben am Sekundärmarkt über die Hälfte ihres Wertes verloren. Der Anleihe-Bärenmarkt hat soeben sein sechstes Jubiläum überschritten.

In den nächsten 30 Jahren kann vieles schiefgehen. Die Inflation kann aus dem Ruder laufen. Die Finanzlage des Bundes kann sich weiter verschlechtern und einen rasch wachsenden Schuldenberg hinterlassen, der Krisenniveau erreichen könnte. Da der Kongress weder Steuern erhöhen noch Ausgaben kürzen will, bleibt die Schuldenlast langfristig nur durch eine Kombination aus höherer Inflation – etwa im Bereich von 3–5 %, nicht 2 % – und höherem nominalem Wirtschaftswachstum beherrschbar. In diesem Szenario ließe die Fed die Wirtschaft „heiß laufen“, senkte die Zinsen früh und erhöhe sie spät – was laut Autor bereits geschieht.

Anleihekäufer, die für diese Risiken entschädigt werden wollen, verlangen höhere Renditen. Dennoch erwarten diese Käufer derzeit noch, dass die Fed die durchschnittliche Inflation in den nächsten 30 Jahren auf etwa 2,25 % senkt – das ergibt sich aus der Differenz zwischen der 30-jährigen Treasury-Rendite von 5,22 % und der Rendite 30-jähriger inflationsgeschützter Treasuries (TIPS) von 2,97 % (TIPS-Inhaber erhalten auf Basis des CPI einen Inflationsausgleich auf das Kapital). Diese Differenz von 2,25 Prozentpunkten spiegelt die durchschnittliche Inflation über die Laufzeit der Anleihen wider, die der Anleihemarkt erwartet.

Viele Beobachter und potenzielle Anleihekäufer halten es für sehr unwahrscheinlich, dass die Inflation in den nächsten 30 Jahren im Schnitt 2,25 % betragen wird. Sie kaufen keine 30-jährigen Treasuries, solange sich die 30-jahres-Renditen nicht deutlich erhöhen, um sie für die erwartete Inflation zu entschädigen. Manche Verkäufer sind derselben Ansicht und verkaufen. Andere widersprechen und kaufen – genau das macht einen Markt aus.

Doch steigende Emissionen erfordern, dass diese Unentschlossenen zum Kauf der neuen Wertpapiere bewegt werden – und sie in ausreichend großer Zahl zu bewegen hieße höhere Renditen. Das ist eine Folge des anschwellenden Angebots: Neue Käufer, die nicht kaufen wollten, müssen überzeugt werden, einzusteigen – und höhere Renditen bewerkstelligen genau das.

Die 10-jährige Treasury-Rendite sprang am Freitag um 6 Basispunkte auf 4,73 %, am oberen Ende ihrer August-Spanne. Die 10-Jahres-Rendite ist der Benchmark, an dem US-30-jahres-Hypothekenzinsen typischerweise orientiert sind, sodass ihre Bewegungen in die Kreditkosten der Haushalte durchschlagen – weshalb das Weiße Haus und der Treasury sie genau beobachten. Bei der Auktion am 12. August hatte die Regierung 10-jährige Notes zu einer Rendite von 4,68 % verkauft, der höchsten Auktionsrendite seit August 2007 – was Bessent erschreckt und ein weiterer Anlass für Hokus-Pokus Nr. 2 gewesen war. Die Renditen schnellten danach umgehend wieder hoch. Gleichwohl sind die Renditen im Vergleich zu den Jahrzehnten der Anleihengeschichte vor der QE nicht hoch – mit den letzten Jahren des brutalen Anleihe-Bärenmarktes bis Ende 1981, dem glorreichen 40-jährigen Bullenmarkt bis August 2020 und den sechs Jahren des aktuellen Bärenmarktes.

Die 562 Milliarden US-Dollar an T-Bills verkaufte die Regierung diese Woche von Montag bis Donnerstag – vor der von Warsh inspirierten Bewegung am Freitag. Die Renditen von T-Bills sind – anders als bei langlaufenden Treasuries – weniger von Inflations- und Angebotsängsten beeinflusst; sie reagieren auf die Leitzinsen der Fed und die Erwartungen an diese Zinsen in naher Zukunft. Warsh versetzte ihnen am Freitag einen Stoß: Die 3-Monats-Rendite sprang um 6 Basispunkte, die 6-Monats-Rendite um 8 und die 1-Jahres-Rendite um 11 Basispunkte.

Die Auktionsrenditen der Woche lagen jedoch vor dem Freitag. Die 83 Milliarden US-Dollar an 26-Wochen-T-Bills wurden auf der Auktion am Montag mit einer „Höchstrendite“ von 3,79 % bzw. einem „Investmentssatz“ von 3,918 % verkauft. Dann kam der Freitag: Am Sekundärmarkt sprang die Rendite laut Berechnungen des Treasury Department um 8 Basispunkte auf 4,02 %.

Der Anleihemarkt ist nun weitgehend auf sich allein gestellt, da die Fed ihm keineForward-Guidance über künftige Leitzinsen mehr einflößt. Anfang Juli begann der Anleihemarkt, eine Zinserhöhung auf der Juli-Sitzung des FOMC einzupreisen, und die 6-Monats-Rendite schnellte entsprechend hoch. Doch es gab keine Mehrheit für eine Erhöhung (nur drei der 12 FOMC-Mitglieder wollten eine Erhöhung entschieden und dissentierten), sodass dieser Anstieg nach der Sitzung ohne Zinserhöhung wieder abgebaut wurde. Am Freitag gab es einen weiteren Schub, basierend auf Warshs Jackson-Hole-Rede ohneForward-Guidance, die der Markt trotz fehlender konkreter Orientierung allgemein als „hawkish“ deutete. Da die Fed keine explizite Orientierung mehr gibt, sind die kommenden FOMC-Sitzungen und Wirtschaftsdaten die verbleibenden Bezugspunkte dafür, wie sich kurzfristige Renditen fortan einpendeln.

Die 6-Monats-Rendite liegt nun 39 Basispunkte über dem EFFR (3,63 %), was darauf hindeutet, dass der Markt eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit von mindestens einer Zinserhöhung innerhalb ihres Zeitfensters sieht.

Quelle: Wolf Street