Heute freuen wir uns, einen Gastbeitrag von Jamel Saadaoui (Université Paris 8-Vincennes) zu präsentieren.

Unser gemeinsam mit William Ginn und Evangelos Salachas verfasster Beitrag „Stock Price Bubbles, Inflation and Monetary Policy Surprises“ fragt, wann geldpolitische Straffung spekulative Aktienbewertungen bremst — und wann nicht.

Von einer kontraktiven geldpolitischen Überraschung wird normalerweise erwartet, dass sie die erforderlichen Renditen erhöht, die Kreditbedingungen strafft, die Risikoneigung schwächt und den Gegenwartswert künftiger Cashflows senkt. Die theoretische und empirische Literatur ist jedoch geteilt. Einige Studien kommen zu dem Ergebnis, dass Straffung den Blasenanteil von Aktienpreisen verringert, während andere feststellen, dass sie ihn erhöhen kann. Wir argumentieren, dass sich diese Befunde durch eine präzisere Frage vereinbaren lassen: In welchem Inflationsumfeld tritt die politikbezogene Überraschung auf?

Auf Basis monatlicher US-Daten von September 1997 bis Dezember 2023, mehrerer extern identifizierter High-Frequency-Überraschungen sowie linearer, zeitvariierender und zustandsabhängiger Local Projections finden wir, dass das Inflationsumfeld nicht nur die Größe, sondern auch das Vorzeichen der Reaktion spekulativer Aktienbewertungen verändert.

Wie identifizieren wir eine Blase?

Die Identifikation einer Blase ist von Natur aus schwierig, weil der Fundamentalwert nicht direkt beobachtbar ist. In Anlehnung an Shiller (2015) verwenden wir den Begriff für Episoden, in denen Bewertungen im Verhältnis zu herkömmlichen Cashflow- und Renditebenchmarks ungewöhnlich hoch erscheinen und durch Anlegererwartungen sowie Marktnarrative gestützt werden.

Wir stützen uns daher nicht auf einen einzelnen Indikator. Unser Basismaß ist der Dividendenrendite-Bewertungsbestandteil von Gao und Martin (2021), konstruiert aus dem Campbell–Shiller-Preis-Dividenden-Rahmen. Anschließend prüfen wir mit den Tests von Phillips, Shi und Yu, ob dieser Bestandteil episodisch explosives Verhalten zeigt, und verifizieren die zustandsabhängigen Ergebnisse mit dem zyklisch bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis nach Campbell und Shiller. Diese komplementären Maße identifizieren blasenähnliche spekulative Bewertungsphasen, ohne zu behaupten, dass der Fundamentalwert fehlerfrei beobachtet werden kann.

Warum kann Straffung gegenteilige Effekte haben?

Der direkte Effekt einer kontraktiven Überraschung bleibt in beiden Inflationsumfeldern konventionell: Höhere aktuelle und erwartete Leitzinsen erhöhen die erforderlichen Renditen und schwächen die Nachfrage. Der zusätzliche Effekt entsteht durch das, was die Politikmaßnahme über das künftige Verhalten der Geldpolitik signalisiert. Selbst wenn eine Instrumentenüberraschung keine positiven privaten Informationen über aktuelle Fundamentaldaten enthält, kann eine präventive Straffung dazu führen, dass Anleger die wahrgenommene Reaktionsfähigkeit der Zentralbank nach oben revidieren.

In einem Umfeld niedriger Inflation kann eine solche Maßnahme als Absicherung gegen künftige geldpolitische Fehler, als Entankerung von Erwartungen oder als späterer und disruptiverer Straffungszyklus interpretiert werden. Geringere Tail-Risiken aus Politikfehlern und makroökonomischen Risiken können die erforderliche Risikoprämie komprimieren, Unternehmenskreditspreads einengen und das untere Ende der Verteilung künftiger Cashflows schützen, obwohl der kurzfristige risikofreie Zins steigt. Die Asymmetrie lässt sich wie folgt zusammenfassen:

Hier erfasst der erste Term, D h (s), den konventionellen Bewertungsdruck einer Straffung, während der zweite Term, ψ h (s)λ θ (s), die nach oben revidierte wahrgenommene Reaktionsfähigkeit der Geldpolitik mit ihren Auswirkungen auf das Risiko von Politikfehlern, die erforderliche Risikoprämie und negative Cashflows verbindet. Ein positiver Verstärkungsparameter überträgt das daraus resultierende Bewertungssignal in spekulative Nachfrage. Bei niedriger Inflation kann das Signal aus der geldpolitischen Regel den konventionellen Druck überwiegen. Bei hoher Inflation dominieren erwartete Realzinsen, Inflationsrisiken, straffere Kreditbedingungen und die Wahrscheinlichkeit weiterer Straffung. Der Leitzins wird dadurch nicht expansiv; das Verhältnis der Bewertungsfaktoren verschiebt sich mit dem Inflationsumfeld.

Heterogene Erwartungen und Leerverkaufsbeschränkungen helfen zu erklären, warum das günstige Signal in den spekulativen Bestandteil eingehen kann. Optimistische Anleger können eine verbesserte künftige Stabilisierung betonen, während pessimistische Anleger den unmittelbaren Anstieg der Diskontsätze hervorheben. Wenn pessimistische Ansichten nicht vollständig über Short-Positionen ausgedrückt werden können, können optimistische Bewertungen und Wiederverkaufsoptionen an Gewicht in den Marktpreisen gewinnen.

Das anfängliche Signal unterscheidet sich bei einem explizit identifizierten Zentralbank-Informationsschock. Positive Informationen verbessern die wahrgenommene Perspektive für Aktivität und Unternehmens-Cashflows. Bei niedriger Inflation kann diese Nachricht als wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit oder als willkommene Reflation mit begrenztem erwarteten geldpolitischen Gegenwind eingepreist werden. Bei hoher Inflation impliziert dieselbe Nachricht zugleich eine anhaltendere geldpolitische Zurückhaltung und höhere erforderliche Renditen, was die Bewertungsreaktion abschwächen oder umkehren kann. Die im Beitrag verwendete breitere FOMC-Monetary-Event-Überraschung kann Hinweise auf den künftigen Politikpfad, die Reaktionsfunktion und den Ausblick enthalten, weshalb wir sie vorsichtiger interpretieren.

Empirisches Design und Hauptergebnisse

Wir unterscheiden zwei Instrumentenüberraschungen der Geldpolitik — die Maße von Bauer–Swanson (BSMP) und Jarociński–Karadi (JKMP) — vom Zentralbank-Informationsschock nach Jarociński–Karadi sowie der breiteren FOMC-Monetary-Event-Überraschung von Acosta et al. Das Inflationsumfeld wird aus dem verzögerten Wert eines einseitig Kalman-gefilterten Inflationstrends konstruiert, und eine glatte Übergangsfunktion gewichtet die Beobachtungen unterschiedlich über niedrige und hohe Inflationszustände hinweg. Der Zustand wird somit anhand von Informationen bestimmt, die vor der gleichzeitigen geldpolitischen Überraschung verfügbar sind.

Die Ergebnisse für die Politik-Instrumente zeigen eine klare Vorzeichenumkehr. In Umfeldern hoher Inflation senken kontraktive Überraschungen die erwartete Inflation, weiten den BAA-Unternehmens-Treasury-Spread aus und verringern den spekulativen Bewertungsbestandteil. In Umfeldern niedriger Inflation kehren sich die typischen Reaktionen um: Der BAA-Spread verengt sich und der spekulative Bestandteil steigt nach beiden Instrumentenüberraschungen. Realisierte reale Shiller-Erträge steigen nach dem Bauer–Swanson-Schock, bleiben aber nach dem Jarociński–Karadi-Politikschock schwach oder negativ. Daher betrifft die stabilste gemeinsame Evidenz eher Kreditbedingungen und spekulative Bewertungen als Gewinne.

Figure 1. Zustandsabhängige Reaktionen auf Instrumentenüberraschungen der Geldpolitik

Rot bezeichnet die Reaktion bei hoher Inflation, Blau die Reaktion bei niedriger Inflation und die schwarze Zeile die Differenz niedrig minus hoch. Die Reaktionen beziehen sich auf Überraschungen von einer Standardabweichung; schattierte Bereiche zeigen 68- und 90-Prozent-Newey-West-Konfidenzbänder.

Der Informationsschock von Jarociński–Karadi und die breitere FOMC-Monetary-Event-Überraschung zeigen ein ähnliches inflationsabhängiges Muster. Bei niedriger Inflation sind günstige Informations- oder Kommunikationsnachrichten mit engeren Spreads und höheren spekulativen Bewertungen verbunden, obwohl sich die Reaktion auf den Informationsschock verzögert entwickelt. Bei hoher Inflation ist die spekulative Reaktion gedämpft oder negativ, weil die erwartete geldpolitische Belastung und der Effekt auf die erforderlichen Renditen wichtiger werden.

Einordnung der Literatur und politische Implikationen

Die Ergebnisse versöhnen zwei einflussreiche Sichtweisen. Die konventionelle Risikotragungs-These sagt voraus, dass straffere Geldpolitik die erforderlichen Renditen erhöht, Kredit einschränkt und spekulative Bewertungen senkt. Diesen disziplinierenden Effekt lokalisieren wir vor allem in Umfeldern hoher Inflation. Galí und Gambetti zeigen hingegen, dass Straffung den Blasenanteil von Aktienpreisen erhöhen kann. Diese Verstärkung lokalisieren wir vor allem in Umfeldern niedriger Inflation, in denen kontraktive Instrumentenüberraschungen mit engeren Kreditspreads und einem größeren spekulativen Bewertungsbestandteil einhergehen.

Die politische Implikation lautet, dass der Zinssatz kein einheitliches Instrument der Finanzstabilität ist. Bei erhöhter Inflation tendieren Preisstabilität und Finanzstabilität dazu, in dieselbe Richtung zu wirken: Straffung weitet Kreditspreads aus und reduziert spekulative Bewertungen. Bei gedämpfter Inflation kann dieselbe Art von Überraschung mit leichteren Kreditbedingungen und höheren spekulativen Bewertungen einhergehen. Bewertungen der Finanzstabilität sollten daher nicht nur die Richtung der geldpolitischen Überraschung berücksichtigen, sondern auch das Inflationsumfeld und die daraus abgeleiteten Erwartungen über künftiges geldpolitisches Verhalten, Kreditbedingungen und den makroökonomischen Ausblick.

Ausgewählte Literatur

Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria und S. Miranda-Agrippino (2025), „Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database“, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.

Bauer, M. D., und E. T. Swanson (2023), „A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification“, NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

Evgenidis, A., und A. G. Malliaris (2020), „To Lean or Not to Lean against an Asset Price Bubble? Empirical Evidence“, Economic Inquiry, 58(4), 1958-1976.

Galí, J., und L. Gambetti (2015), „The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence“, American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.

Gao, C., und I. W. Martin (2021), „Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment“, Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.

Jarociński, M., und P. Karadi (2020), „Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks“, American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.

Phillips, P. C. B., S. Shi und J. Yu (2015), „Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors“, International Economic Review, 56(4), 1079-1134.

Scheinkman, J. A., und W. Xiong (2003), „Overconfidence and Speculative Bubbles“, Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.

Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, überarbeitete und erweiterte dritte Auflage, Princeton University Press.

Dieser Beitrag wurde von Jamel Saadaoui verfasst.