Der Anleihemarkt ist nach Ansicht des Johns-Hopkins-Ökonomen Steve Hanke derzeit die einzige große Anlageklasse, die Risiken korrekt einpreist – und das, was er einpreist, ist seiner Ansicht nach düster.

In einem Interview mit Fortune argumentierte Hanke, Präsident Trump habe unbeabsichtigt das gemischt, was er als „tödlichen Cocktail“ für US-Staatsanleihen bezeichnet. Das Ergebnis sei ein Ausverkauf am Anleihemarkt, der die Renditen bereits über die inoffizielle Schwelle getrieben habe, die US-Finanzminister Scott Bessent zu verteidigen versuche.

„Es ist ein tödlicher Cocktail“, sagte Hanke.

Die Vigilanten sind zurück

Der Ökonom sagte, „die Bond-Vigilanten seien aus dem Winterschlaf erwacht“ – eine Anspielung auf Investoren, die seit Jahrzehnten Regierungen das Leben schwer machen, indem sie Staatsanleihen in großem Umfang verkaufen, um aus ihrer Sicht riskante fiskal- oder geldpolitische Entscheidungen zu bestrafen und die Renditen so lange nach oben zu treiben, bis die Entscheidungsträger ihren Kurs ändern. Die Mechanik ist einfach: Anleihekurse und Renditen bewegen sich entgegengesetzt, sodass starker Verkauf von US-Staatsanleihen direkt zu höheren Renditen führt.

Der Ökonom Ed Yardeni, heute Präsident von Yardeni Research, prägte den Begriff 1983 in einer Studie und schrieb, wenn Fiskal- und Geldbehörden die Wirtschaft nicht regulierten, „dann werden es die Anleiheinvestoren tun“. Ein Jahrzehnt später gab James Carville, Bill Clintons Chefstratege, der Idee ihre bekannteste Würdigung, als er sagte, er wolle als Anleihemarkt wiedergeboren werden: „You can intimidate everybody.“ Der Spruch stand für eine Ära, in der der Druck des Anleihemarkts die fiskalischen Entscheidungen des Clinton-Weißen Hauses überschattete.

Hanke rechnet damit, dass der Ausverkauf weitergeht. Er sagte, die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe könnte um weitere 50 Basispunkte steigen, und er bleibe „für ziemlich lange Zeit“ „sehr pessimistisch“ bei Anleihen.

Drei Zutaten im Cocktail

Hanke – Professor für angewandte Wirtschaftswissenschaften an der Johns Hopkins University, Sonderberater am Center for Financial Stability, Fortune Senior Contributing Columnist und Veteran des Council of Economic Advisers von Präsident Reagan – ordnete den Ausverkauf drei unterschiedlichen Kräften zu, nach ihrer Bedeutung gereiht.

Die erste und wichtigste sei die Geldpolitik. „Das Erste ist immer Geld.“

Hanke verwies auf Divisia M4 – die breiteste und aus seiner Sicht verlässlichste Messgröße der Geldmenge. Sie wird vom Center for Financial Stability erstellt und vom Geldökonomen William Barnett beobachtet. Anders als einfache Summenaggregate wie M2, bei denen jeder Dollar gleich zählt, gewichten die Divisia-Indizes jede Geldkomponente nach den Transaktionsdienstleistungen, die sie tatsächlich bereitstellt. Divisia M4 wächst im Jahresvergleich um 6,7 % – und damit schneller als Hanke eigene „Golden Growth Rate“ von rund 6 %, die er als mit dem 2%-Inflationsziel der Federal Reserve vereinbar ansieht.

Diese Beschleunigung folgt laut Hanke der sogenannten „Badewannen“-Dynamik, einem Modell, das er in früheren Fortune-Interviews erklärt hat und das die Geldmenge mit Wasser vergleicht, das in eine bereits volle Badewanne läuft. Die massive Liquiditätsblase aus der Pandemiezeit sei weitgehend aus dem Finanzsystem abgeflossen, sagte er, und die Wanne fülle sich nun wieder.

„Es wird noch lange dauern, bis die Inflation bei 2 % liegt“, sagte er mit Bezug auf das Inflationsziel der Federal Reserve. Hanke argumentierte, dass nicht nur die tatsächlich gemessene Inflation, sondern vor allem die Inflationserwartungen die Anleiherenditen treiben – und diese Erwartungen würden durch schnelleres Geldmengenwachstum befeuert.

„Der Inflationsgeist ist aus der Flasche, und er geht nicht wieder hinein“, sagte er.

Bessents rote Linie überschritten

Wall-Street-Strategen sagen, dass der Bruch den Finanzminister direkt beunruhige – und der konkretste Beleg dafür sei eine außergewöhnliche politische Maßnahme am 31. Juli, dem Tag, an dem die Rendite der 30-jährigen Anleihe 5,27 % erreichte. Die USA beteiligten sich gemeinsam mit Japan an einer koordinierten Yen-Kaufaktion, dem ersten gemeinsamen Währungseingriff der beiden Länder seit 1998, als Washington und Tokio zuletzt zusammenarbeiteten, um den Yen während der Asienkrise zu stützen. Die explizite Sorge war, dass ein fallender Yen Tokio dazu veranlassen könnte, einen Teil seiner US-Staatsanleihen im Umfang von 1,114 Billionen Dollar zu verkaufen, um die eigene Währung zu verteidigen – ein Abverkauf, der die Renditen noch weiter steigen lassen würde. Bessents Notizblock aus einer Kabinettssitzung in Camp David wies sichtbar den Eintrag „Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil.“ auf.

Berichte von Bloomberg aus Anfang August beschrieben getrennt davon, dass Bessent Signale sende, er wolle verhindern, dass die Anleiherenditen weiter nach oben springen, wobei sein Fokus klar auf der 10-jährigen Anleihe liege, weil sie die Hypothekenzinsen und andere Konsumentenkredite beeinflusse. Reuters schilderte die aktuellen Bewegungen der Zinskurve ebenfalls als Offenlegung von „Trumps und Bessents Zinsdilemma“ und verwies auf die Diskrepanz zwischen dem Niveau, das Bessent für Renditen sehen möchte, und dem, was der Markt daraus gemacht hat.

Hanke sagte, diese Dynamik sei nun voll im Gange – und habe die Schwelle bereits überschritten, die Bessent informell zu verteidigen versuche. Der Finanzminister habe gesagt, die Rendite der 10-jährigen Anleihe solle ein „3 handle“ haben – also unter 4 % liegen – und mehrere Berichte beschrieben einen weithin verstandenen Marker von rund 4,5 % bei der 10-jährigen und 5 % bei der 30-jährigen als seine faktische rote Linie.

Hanke nannte das eine „rote Linie“ für den Finanzminister und sagte, dies sei eine Konsenssicht. „Das ist Kaffeesatzleserei“, sagte er und bezeichnete es als eine „allgemein verstandene rote Linie, nicht spezifisch für Hanke“.

Er verwies auf eine Grafik, die er einige Tage zuvor zur Rendite der 10-jährigen Anleihe erstellt hatte, und sagte, sie erzähle die ganze Geschichte vom Ende des langen Bullenmarktes bei Anleihen. Sie zeige, dass „der Markt schon unter Druck war, bevor man überhaupt bei der neuen Trump-Regierung ankommt“. Der abrupte Anstieg im Juni 2021 falle mit einem Inflationshoch von 9,1 % und dem Erwachen der Bond-Vigilanten zusammen, sagte er.

Aktien „schlafwandeln“, Öl ist unterbewertet

Hankes umfassendere These lautet, dass der Anleihemarkt derzeit der einzige Teil des Finanzsystems ist, der Risiken noch mit Disziplin bepreist.

„Der Aktienmarkt schlafwandelt“, sagte er und verwies auf eine „Aktienmarkt-Manie“, die von „KI-Hype“ getrieben werde.

Auch die Rohstoffmärkte, so seine Ansicht, preisten Risiken falsch ein. Die Rohöllagerbestände bewegten sich, seinem Eindruck nach, auf den Boden des Fasses zu, was die Ölpreise darauf vorbereite, in den nächsten ein oder zwei Monaten „wieder rasant anzusteigen“, obwohl raffinierte Produkte wie Benzin und Diesel die Knappheit bereits widerspiegelten. Den Rückgang der Raffineriekapazitäten schreibt er ukrainischen Angriffen zu, durch die russische Raffinerien vom Netz genommen wurden, sowie Störungen der Raffineriekapazitäten im Nahen Osten.

Zur Frage, ob sich die Aktienblase entleeren werde, blieb Hanke vorsichtig: Es sei „praktisch unmöglich“, vorherzusagen, wann eine Blase platze, sagte er, „mit einer Ausnahme“ – wenn eine Zentralbank sichtbar die Geldpolitik straffe und die Geldmenge verlangsame, steige die Wahrscheinlichkeit eines Platzens deutlich. Steigende langfristige Renditen könnten dieselbe Wirkung haben und nach und nach „die Luft aus dem Aktienmarkt lassen“, auch ohne einen formellen Straffungszyklus der Fed.

Hanke widersprach entschieden der Idee eines „stillen Zahlungsausfalls“ der USA und nannte diese Darstellung absurd. Die USA hätten nie einen Zahlungsausfall gehabt und würden nach seiner Ansicht auch nie einen haben, „solange wir die internationale Währung haben“ – ein Umstand, der einen Zahlungsausfall im Stil Venezuelas, Argentiniens oder eines afrikanischen Staates seiner Ansicht nach ausschließe. Er stehe weiterhin, wie er sagte, „auf der Seite von King Dollar“ und argumentiere, die Währung werde trotz der anderswo an Fahrt gewinnenden Erzählung vom schwindenden Status der Reservewährung in absehbarer Zeit nicht verschwinden.

Er räumte ein, dass Zolldrohungen und Sanktionspolitik den Status des Dollars untergraben, argumentierte jedoch, andere Kräfte wirkten in die Gegenrichtung: Die Nutzung des Dollars in globalen Transaktionen sei in den vergangenen drei Jahren tatsächlich gestiegen. Der Euro habe in diesem Zeitraum etwas Boden verloren, sagte er, während der chinesische Renminbi prozentual zugelegt habe – allerdings von einer so kleinen Basis aus, dass der Zugewinn „fast eine Fußnote“ sei. In seiner Darstellung gehe der Gewinn des Renminbi vor allem zulasten des Euro, nicht des Dollars.

„De-Dollarisierung“ wies er als dauerhaften Trend zurück und verwies darauf, dass es in den vergangenen 120 Jahren nur 14 dominante internationale Währungen gegeben habe und Herausforderungen für die herrschende Währung historisch selten seien. Der nächstliegende Fall aus jüngerer Vergangenheit sei der Verlust der Primärstellung des Pfund Sterling gegenüber dem Dollar gewesen, verbunden mit dem Verlust der britischen Kolonien. Er räumte ein, dass der Verweis auf dieses eine Beispiel die Gefahr eines Recency Bias berge, beharrte aber darauf, dass das breitere historische Muster weiterhin für Kontinuität statt für Brüche spreche.

Die Neubewertung wird sich ausbreiten

Hankes Schlussfolgerung ist, dass sich die Neubewertung am Anleihemarkt letztlich ausweiten wird.

„Wenn alle anderen aufhören zu schlafwandeln und anfangen, Dinge korrekt einzupreisen, wird es Anpassungen geben“, sagte er – Anpassungen, die seiner Erwartung nach zunächst bei Aktien sichtbar werden, wenn sich die „Aktienmarktblase“ zu entleeren beginnt. Ob das in einem abrupten Platzen oder einer langsameren Entleerung endet, lasse sich mit Zuversicht nicht vorhersagen.

Das Signal, das er am genauesten beobachtet, ist jedoch einfach: Wenn die 30-jährige und andere langfristige Renditen weiter steigen, könnte allein das bereits ausreichen, um der Aktie Luft zu entziehen – ohne dass die Fed auch nur einen Finger rührt. Beide von Hanke genutzten Indikatoren sind öffentlich: Das Center for Financial Stability veröffentlicht seine Divisia-Aggregate monatlich, und die Treasury-Renditen werden laufend am offenen Markt gebildet, sodass sich die von ihm beschriebenen Niveaus leicht verfolgen lassen.

„Die Bond-Vigilanten sind der Kurve immer ein Stück voraus“, sagte Hanke, „und ich glaube, dieses Mal sind sie es auch.“

Für diese Geschichte nutzten Fortune-Journalisten generative KI als Rechercheinstrument. Ein Redakteur prüfte die Richtigkeit der Informationen vor der Veröffentlichung.

Diese Geschichte erschien ursprünglich auf Fortune.com.