Die größte Nachricht aus SpaceXs Q3-Ergebnissen war nicht die herausragende Leistung des Raketen- und KI-Unternehmens, die selbst die erhöhten Analystenerwartungen übertraf, sondern Elon Musks Enthüllung, dass SpaceX und Tesla eine Fusion erwägen. Auf dem am Abend des 20. Oktober abgehaltenen Ergebniscall kündigte Musk an, dass seine beiden Unternehmen jeweils „besondere Ausschüsse“ aus unabhängigen Direktoren gebildet haben, um eine Zusammenschließung zu prüfen. Besondere Ausschüsse sind ein Standardinstrument der Corporate Governance bei Transaktionen, bei denen ein kontrollierender Aktionär auf beiden Seiten des Tisches sitzt: Sie übertragen die Prüfung der Transaktionsbedingungen an von ihm unabhängige Direktoren. Die Erklärung bestätigte die langgehegte Sicht der Wall Street, dass das Geschäft höchst wahrscheinlich ist – und da Musk faktisch beide Unternehmen kontrolliert und das Konzept befürwortet, allerdings als „betrogene Partei“ nicht in den Ausschüssen sitzen darf, erscheint die Fusion inzwischen fast unausweichlich. Vorerst ist die Prüfung durch die Ausschüsse der Prozess, den es zu beobachten gilt: Preis, Struktur und Zeitplan einer möglichen Fusion sind weiterhin offen.

Die Aussicht auf eine SpaceX-Tesla-Kombination stieß bei den Research-Teams, die beide Unternehmen abdecken, auf begeisterte Reaktionen. In den meisten Fällen, in denen ein Käufer im Begriff ist, ein enormes Kurs-Gewinn-Verhältnis zu zahlen, fällt seine Aktie. Diesmal nicht. Investoren applaudierten beiden Unternehmen: Tesla stieg am Tag nach Musks Erklärung um 3,4 %, und SpaceX gewann 7,8 %, was 155 Milliarden US-Dollar an Marktkapitalisierung hinzufügte.

Auf den ersten Blick sprechen die bereits enge Verwandtschaft der beiden Unternehmen und zahlreiche sich überschneidende Geschäftsfelder dafür, dass eine Fusion sinnvoll ist. SpaceX kauft Tesla-Megapack-Batterien und Cybertrucks; Tesla investierte 2 Milliarden US-Dollar in xAI, das SpaceX im Februar übernahm; und beide teilen sich die Eigentümerschaft des viel gefeierten Chipprojekts Terafab. Das Geschäft würde zudem Musks lange gehegte Vision vollenden, einen einzelnen Koloss als eine Art Berkshire Hathaway der KI-getriebenen Technologie zu führen. Der Zauberer, befreit, um diese beiden großen Elixiere der Innovation zu vermischen? Was gibt es nicht zu mögen?

Bei näherer Betrachtung dere für das Geschäft – insbesondere der Annahmen über dessen angebliche Vorteile für die Finanzen beider Unternehmen – zeigt sich eine äußerst riskante Wette, die beispiellose Heldentaten vollbringen müsste, um die Aktionäre zu belohnen. Es ist das ultimative Szenario von „Kaufe denledge of faith, es geht um die Vision, nicht um die Zahlen, wette nie gegen Elon“ – im Kontrast zu ernüchternden Zahlen. Im Folgenden vier häufig angeführte Argumente für die größte und bisher vermutlich am meisten gelobte Fusion in den Annalen des Kapitalismus.

SpaceX-Tesla wäre gewinnsteigernd für SpaceX-Aktionäre

Die Idee ist, dass die Hinzurechnung von Teslas Gewinnen – erzielt aus dem Kerngeschäft mit E-Autos und Batterien – die Gewinne je Aktie des Raketenherstellers sofort heben würde, während SpaceXs Gewinne gerade erst zu beschleunigen beginnen. In der Fusionsarithmetik ist eine Transaktion „verwässernd“, wenn sie das Ergebnis je Aktie des Käufers senkt, und „verdünnend“, wenn es sie senkt. Technisch stimmt das: Würden die beiden heute fusionieren, würde die Mathematik so funktionieren. Das Problem: Der Beitrag zu SpaceXs GAAP-Gewinn je Aktie wäre winzig, und da SpaceXs Ergebnis wächst, während Teslas sinkt, würde ein Geschäft, das in ein bis zwei Jahren abgeschlossen wird, für den Starlink-Anbieter extrem verwässernd wirken.

Was bei der Betrachtung dessen, was SpaceX zahlen würde, gegenüber den erhaltenen Gewinnen auffällt, ist, wie schockierend teuer die Transaktion wäre. Eine große Frage ist, welche Prämie SpaceX über Teslas aktuellem Kurs bieten würde. Wie Rajat Gupta von J.P. Morgan in einem Bericht zur wahrscheinlichen Fusion ausführt, liegen Prämien bei den meisten Tech-Übernahmen bei 30 % bis 35 %. Nehmen wir 30 % an: Teslas Marktkapitalisierung liegt derzeit bei 1,52 Billionen US-Dollar; eine Prämie von 30 % würde die Transaktionskosten auf 1,98 Billionen US-Dollar bringen. SpaceXs Bewertung liegt bei 2,14 Billionen US-Dollar – fast eine Fusion unter Gleichen. SpaceX müsste Aktien im Wert von 92 % seiner aktuellen ausstehenden Aktien ausgeben, um Tesla zu übernehmen, und würde seine Aktienzahl von 13,1 Milliarden auf 25 Milliarden ausweiten.

SpaceX würde fast die Hälfte seiner künftigen Gewinne an Teslas Aktionäre abgeben. Und was bekäme es dafür? Niemand weiß, was die Roboter und selbstfahrenden Autos bringen werden, aber die bekannte Zahl ist ernüchternd: Tesla wies in den vergangenen vier Quartalen gerade einmal 3,28 Milliarden US-Dollar an GAAP-Nettogewinnen aus – Gewinnen nach den Generally Accepted Accounting Principles, dem standardmäßigen US-Berichtsrahmen. Da SpaceX in diesem Zeitraum einen Verlust von 1,5 Milliarden US-Dollar verbuchte, wäre ein Pro-forma-Geschäft zum heutigen Stand „gewinnsteigernd“ in dem Sinne, dass die Übernahme Teslas das kombinierte Unternehmen leicht profitabel machen würde. Aber SpaceX würde lediglich von einem minimal negativen zu einem winzig positiven Gewinn je Aktie wechseln.

Entscheidend ist, was SpaceX für diese Gewinne und den winzigen Akkretionseffekt zahlen würde. Es erhielte 3,28 Milliarden US-Dollar an Gewinnen im Tausch gegen Aktien im Wert von 1,98 Billionen US-Dollar – das sind 600 US-Dollar für jeden zusätzlichen Gewinn von 1 US-Dollar.

Um es schlimmer zu machen: Teslas Gewinne brechen ein, während SpaceXs Ergebnis durchstartet. Im Q3 drehte SpaceX dieizite der drei vorangegangenen Quartale um und verbuchte 4,4 Milliarden US-Dollar an GAAP-Nettogewinnen, was den Vier-Quartale-Verlust auf 1,5 Milliarden US-Dollar senkte. Mit anderen Worten: Die Gewinne entwickeln sich in die richtige Richtung – und zwar ordentlich. Durch eine Fusion würde SpaceX von 100 % dieser schnell wachsenden Gewinne auf gut 50 % fallen, während es derzeit einen minimalen Beitrag von Tesla erhält. Beim Argument der Gewinnsteigerung sieht das Geschäft nach einem schlechten Ergebnis für SpaceX-Aktionäre aus.

Aber insgesamt wäre das doch ein gutes Geschäft für SpaceX, oder?

Selbst wenn SpaceX Tesla nie übernähme: Seine Bewertung ist so viel höher als seine Gewinne, dass es den Aktionären nur durch enormes Wachstum von Umsatz und Gewinnen auch nur eine ordentliche Rendite bieten kann. David Trainer von New Constructs rechnete im Mai vor: Bei seiner aktuellen Bewertung von 2,14 Billionen US-Dollar müsste SpaceX bis 2035 rund 300 Milliarden US-Dollar an Gewinnen bei einem Umsatz von etwa 1,6 Billionen US-Dollar erzielen, um eine wettbewerbsfähige Rendite zu liefern. Das ist, vorsichtig gesagt, eine hohe Hürde – die Gewinnzahl läge fast ein Viertel über dem, was Alphabet heute erwirtschaftet, bei mehr als dem Dreifachen des Umsatzes.

Der Haken: Eine Tesla-Übernahme gibt SpaceX einen deutlich steileren Berg zu erklimmen – einen, der fast doppelt so steil wird, ohne viel Hilfe von Tesla.

Wenn SpaceX eine Prämie von 30 % trägt, würden die kombinierten Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 4,12 Billionen US-Dollar starten – SpaceXs aktuelle 2,14 Billionen US-Dollar plus die 1,98 Billionen US-Dollar für Tesla. SpaceX 2.0 würde Alphabet (4,0 Billionen US-Dollar) und Microsoft (3,9 Billionen US-Dollar) überholen und als drittwertvollstes Unternehmen Amerikas gelten, hinter Nvidia (5,3 Billionen US-Dollar) und Apple (5,0 Billionen US-Dollar). Nach Fortunes Schätzung, mit Trainers Methodik, bräuchte SpaceX dann 550 Milliarden US-Dollar an Gewinnen und rund 3 Billionen US-Dollar an Umsatz, um bis 2035 das Ziel zu erreichen. Dieses Ziel von 550 Milliarden US-Dollar liegt mehr als doppelt so hoch wie das, was Alphabet heute erwirtschaftet.

Wieder einmal: Würde Tesla bereits große und schnell wachsende Gewinne einbringen, wäre die Aufgabe kaum so schwierig. Aber es ist genau umgekehrt. Der E-Auto-Hersteller liefert extrem magere Gewinne, die bereits von 15 Milliarden US-Dollar 2023 und 5 Milliarden US-Dollar 2024 auf ein Tempo gesunken sind, das ein Drittel unter dem Wert von vor zwei Jahren liegt.

Tesla würde SpaceX bei dem helfen, was es am meisten braucht: viel Cashflow, um sein großes, teures KI-Abenteuer zu finanzieren

Ein Großteil der Aufmerksamkeit auf SpaceXs Finanzen richtet sich auf den unglaublichen Geldverbrennung, der in erster Linie seine KI-Ambitionen finanziert – oder das, was das Unternehmen inzwischen „Super Intelligence“ nennt. In den ersten neun Monaten dieses Jahres nahm SpaceX 13,1 Milliarden US-Dollar aus dem operativen Geschäft ein und gab 48,1 Milliarden US-Dollar für Investitionen aus, wovon 40 Milliarden US-Dollar in KI-Projekte flossen – hauptsächlich den Aufbau von Rechenzentren am Boden und das, was SpaceX als künftige Cash-Kuh sieht, KI-Datenzentren im Weltraum –, was zu einem negativen freien Cashflow von 15 Milliarden USollar führte. Der freie Cashflow ist die Reserve, die bleibt, nachdem die Investitionsausgaben vom operativen Cashflow abgezogen wurden; ein negativer Wert muss mit externem Kapital überbrückt werden. Zudem kündigte CFO Bret Johnsen im Ergebniscall Investitionen von 35 bis 40 Milliarden US-Dollar allein für Q4 an.

SpaceX versucht, zusätzliche 40 Milliarden US-Dollar an Schulden aufzunehmen, um die Kampagne zu finanzieren, aber selbst Fans an der Wall Street fragen, wie das Unternehmen die gigantischen Summen aufbringen wird, die Morgan Stanley auf 230 Milliarden US-Dollar über die nächsten drei Jahre schätzt. In seiner früheren Existenz als E-Auto-Spezialist hätte Tesla helfen können. Bis in dieses Jahr hinein lieferte es typischerweise große Mengen an freiem Cashflow. Aber jetzt, da Musk Tesla als Robotik- und Self-Driving-Unternehmen umgebaut hat, befindet es sich in einer ähnlichen Lage wie SpaceX, wenn auch in kleinerem Maßstab.

Im April erschütterte Musk die Märkte mit der Ankündigung, Tesla würde in diesem Jahr enorme 25 Milliarden US-Dollar in Investitionen stecken. Die Zahl stieg tatsächlich schnell, und Tesla wies im Q2 einen negativen freien Cashflow aus. Doch Q3 überraschte: Die Investitionsausgaben fielen niedriger aus als erwartet, sodass Teslas operativer Cashflow die Investitionen in seine Fertigungsmaschinerie um 1,1 Milliarden US-Dollar übertraf. Musk verunsierte die Wall Street erneut, indem er das Investitionsziel für das Jahr von 25 auf 20 Milliarden US-Dollar senkte.

Trotzdem impliziert dieses Ziel 7 Milliarden US-Dollar an Investitionen für das letzte Quartal des Jahres – eine große Zahl, die sehr wahrscheinlich mindestens dem operativen Cashflow entsprechen, wenn nicht übertreffen wird. Im Call erklärte Teslas CFO Vaibhav Taneja, dass die Infrastrukturausgaben in den kommenden Jahren springen werden, um den Ausbau der Robotaxi-Flotte zu unterstützen, Kapazitäten für die Produktion von Optimus-Robotern aufzubauen und die KI-Rechenkapazität zu erhöhen – alles deutet auf eine längere Phase negativen freien Cashflows hin. Das Ergebnis: Tesla erzeugt keinen freien Cashflow mehr und kann angesichts seiner eigenen großen Pläne für Roboter und Robotaxis SpaceXs riesige Cashflow-Defizite nicht mehr stopfen.

Die Vereinigung von SpaceX und Tesla verbindet also zwei Akteure, die beide extrem hungrig nach Cash sind. Rechnet man die Zahlen einfach fort, ist es wahrscheinlich, dass SpaceX und Tesla zusammen im Q4 stolze 50 Milliarden US-Dollar in Investitionen stecken könnten, und ihre Unternehmen werden diese Zahl bei Weitem nicht decken. Teslas Hinzufügung wird den riesigen Kapitalbedarf eines neuen SpaceX nur noch dringlicher machen.

Ein Verkauf an SpaceX wäre ein tolles Geschäft für Tesla-Aktionäre, richtig?

Dieses Argument erhält volle Zustimmung. Teslas Aktien wirken im Vergleich zu den Basics massiv überbewertet. Bei einer aktuellen Marktkapitalisierung von 1,52 Billionen US-Dollar wird Tesla mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 633 gehandelt – die Aktionäre erhalten ein Sechstel Cent Gewinn für jeden US-Dollar, den sie in Tesla-Aktien besitzen. Und Teslas Kerngewinne, die wiederholbar sind, liegen tatsächlich unter den berichteten Zahlen. Im Q3 sinken sie erheblich, wenn man die Verkäufe von Regulatorik-Gutschriften – eine Kategorie, die Musk selbst für zum Verschwinden verurteilt hält – und die nicht realisierten Gewinne aus seiner SpaceX-Beteiligung herausrechnet.

Was erklärt also das Phänomen sinkender Gewinne bei gleichzeitig stratosphärischertkapitalisierung? Wie der Investor Steve Eisman, bekannt aus The Big Short, kürzlich erklärte, ist es die Aussicht auf eine Vollpreis-Übernahme durch SpaceX, die Tesla-Aktien stützt. Trainer: „Ein SpaceX-Deal ist der einzige Weg, die Tesla-Aktionäre zu retten.“

Wenn SpaceX also tatsächlich Tesla kauft, werden die Tesla-Eigentümer die Gewinner sein – und genau auf dieses Ergebnis setzen sie. Die Verlierer werden SpaceXs Aktionäre sein, die fast die Hälfte ihres Unternehmens gegen Mini-Gewinne und große Versprechen eintauschen würden. Die Messlatte, die diese Rechnung prüfen wird, steht bereits im Kalender: ob die Q4-Ausgaben innerhalb der genannten Bereiche bleiben – 35 bis 40 Milliarden US-Dollar bei SpaceX und implizit rund 7 Milliarden US-Dollar bei Tesla – und zu welchen Ergebnissen die Ausschüsse zu Preis und Struktur kommen.

Diese Geschichte erschien ursprünglich auf Fortune.com.