S&P Global Ratings, eine der größten Kreditrating-Agenturen der klassischen Finanzwelt, hat ein standardisiertes Framework zur Bewertung der Risiken in On-Chain Lending Vaults eingeführt – einem der am schnellsten wachsenden Bereiche der dezentralen Finanzen. Im Rahmen der als Vault Risk Assessment (VRA) bekannten Initiative werden Kredit-, Liquiditäts-, Curator-, Blockchain-, Protokoll-, Sicherheits- und Governance-Risiken untersucht. Das Unternehmen stellte ausdrücklich klar, dass ein VRA kein Kreditrating ist und keine Aussage darüber trifft, ob die beworbene Rendite eines Vaults attraktiv ist. Stand der Ankündigung vom 4. Oktober waren noch keine vault-spezifischen Bewertungen veröffentlicht, erste Ergebnisse werden später erwartet.

Ein Vault macht aus einer Einlage eine verwaltete Position

Lending Vaults bündeln Einlagen und bringen das kombinierte Kapital nach einer definierten Strategie an. Wer 1.000 USDC einzahlt, erhält einen Token, der den Anteil am Pool repräsentiert. Von dort aus kann das Kapital über ausgewählte Märkte verliehen, nach Smart-Contract-Regeln zugewiesen oder von einer als Curator bezeichneten Person oder einem Team gesteuert werden.

Der Anteilstoken gewährt dem Inhaber einen Anspruch auf die Vermögenswerte und Ergebnisse des Vaults, ist jedoch keine Garantie für feste Renditen. Sein Wert hängt davon ab, dass Kreditnehmer ihre Verbindlichkeiten zurückzahlen, der Pool genügend Liquidität für Abhebungen vorhält und die Strategie innerhalb der Grenzen bleibt, die die Einzahler bei ihrem Einstieg erwartet haben.

Diese Faktoren gewinnen an Bedeutung, je stärker der Markt wächst. S&P schätzt, dass die Einlagen in Lending-Vaults von rund 1,5 Milliarden US-Dollar im September 2024 auf 10 Milliarden US-Dollar zwei Jahre später stiegen. Eine auffällig angezeigte Rendite mag Aufmerksamkeit erregen, verrät für sich genommen jedoch wenig über das Risiko, das zu ihrer Erzielung eingegangen wurde. Auch die klassische Finanzwelt wird aufmerksam: Morgan Stanleys Krypto-Labor untersucht DeFi-Vaults neben tokenisierten Einlagen und Geldmarktfonds, wenngleich die Bank kein kundengerichtetes Vault-Produkt angekündigt hat.

On-Chain-Aktivität kann nicht jede Risikoquelle abbilden

Chain-Daten können offenlegen, wo ein Vault zu einem bestimmten Zeitpunkt Kapital angelegt hat. Je nach Ausgestaltung kann ein Anleger die gehaltenen Assets, den genutzten Lending-Markt oder die Sicherheiten einer Position einsehen. Diese Transparenz ist hilfreich, bleibt jedoch ein Schnappschuss und keine vollständige Darstellung, wie sich die Strategie unter Stress verhalten könnte.

Eine Transaktionshistorie kann nicht belegen, ob ein Kreditnehmer zurückzahlen wird. Sie zeigt nicht, ob eine Welle großer Abhebeanfragen die verfügbare Liquidität erschöpfen würde oder ob ein Curator nach dem Einstieg eines Einzahlers Kapital in einen neuen Markt umschichten könnte. Smart-Contract-, Oracle-, Bridge- und Blockchain-Ausfälle kommen als weitere Risikoschicht hinzu, die allein anhand einer Bilanz nicht messbar ist.

Der veröffentlichte analytische Ansatz von S&P zielt genau auf diese schwerer erkennbaren Dimensionen der Investition ab. Das Unternehmen positioniert den VRA als Ergänzung zu On-Chain-Daten, nicht als deren Ersatz.

Was die Bewertung untersuchen soll

S&P beschreibt einen VRA als zukunftsgerichtete, relative Einschätzung des Risikos einer Wertminderung der Position eines Einzahlers. Einfacher ausgedrückt: Es geht um die Frage, was die Position an Wert verlieren, schwer abwickelbar machen oder mit mehr Risiko behaften könnte, als der Einzahler anfangs verstanden hat.

Das Framework blickt über die aktuellen Bestände eines Vaults hinaus. Es bewertet die Qualität des Kreditengagements, die Verfügbarkeit von Liquidität, die Entscheidungen des Curators und die technischen Systeme, die für das Funktionieren der Strategie erforderlich sind.

Die Folge: Zwei Vaults mit einer ähnlichen USDC-Rendite können Einzahler sehr unterschiedlichen Bedingungen aussetzen. Der eine kann Kredite über liquide Märkte mit klaren Abhebebedingungen streuen, während der andere auf einem konzentrierten Kreditnehmer, einem stärker diskretionären Manager oder technischen Verbindungen beruht, die weitere Schwachstellen schaffen.

Ein Curator kann das Risiko eines Vaults nach der Einlage verändern

Manche Strategien laufen nach vordefinierten Smart-Contract-Regeln. Andere geben einem Curator die discretionäre Entscheidung, welche Lending-Märkte genutzt werden, wie Zuweisungen rebalanciert und Risikoparameter angepasst werden. Diese Flexibilität kann eine Schutzfunktion sein, wenn ein Markt unsicher wird, bedeutet jedoch auch, dass sich das Risikoprofil eines Vaults ändern kann, nachdem ein Einzahler bereits beigetreten ist.

Die entscheidenden Fragen sind daher praktischer Natur: Wer hat die Entscheidungsbefugnis, welche Grenzen gelten, wie schnell können Änderungen wirksam werden und decken sich die Anreize des Curators mit denen der Einzahler? Ein Vault kann heute solide Sicherheiten halten und später riskanter werden, wenn seine Strategie unter weiter oder unklar definierter Befugnis umgeschrieben werden kann.

Was ein Vault Risk Assessment Anlegern nicht verrät

Ein VRA ist kein S&P-Kreditrating. Dieser Unterschied ist bemerkenswert, denn S&Ps Kernäft besteht darin, die Rückzahlungsfähigkeit von Schuldnern – von Unternehmen bis hin zu Staaten – zu bewerten. Das Unternehmen hält dieses neue Produkt daher bewusst außerhalb seiner vertrauten Ratingskala. Ein VRA verspricht nicht, dass ein Vault Verluste vermeidet, und trifft keine Aussage darüber, ob die angezeigte Rendite eines Protokolls verfolgungswürdig ist. Es ist eine zusätzliche Einschätzung, die darauf abzielt, die strukturellen Risiken verschiedener Lending-Strategien vergleichbar zu machen.

Der Ansatz ist aktiv, doch S&P hat noch keine Bewertungen für einzelne Vaults veröffentlicht. Die Ankündigung vom 4. Oktober sagte zu, dass die ersten Vault Risk Assessments später erscheinen würden. Bis dahin sollte das neue Framework nicht als bereits über den breiten Markt vergebenes Rating verstanden werden.

Risiko, nicht Rendite, ist der schwierigere Vergleich

On-Chain-Lending hat den Renditevergleich unkompliziert gemacht: Ein Einzahler kann mehrere Vault-Seiten öffnen und sofort sehen, welcher die höchste Rendite bietet. Die Kreditexposition, Liquiditätsbedingungen, Manager-Befugnisse und technischen Abhängigkeiten hinter diesen Renditen zu vergleichen, ist deutlich aufwendiger.

Ob sich S&Ps Framework als nützlich erweist, hängt davon ab, ob Vault-Betreiber Bewertungen anstreben und Anleger sie gemeinsam mit On-Chain-Daten heranziehen. Es wird das Risiko aus dem Krypto-Lending nicht entfernen. Es könnte Einzahlern jedoch einen klareren Weg geben zu fragen, wo dieses Risiko liegt, bevor sie Kapital einsetzen.

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Anlage-, Rechts- oder Finanzberatung dar. Digital-Asset-Lending ist mit Markt-, Liquiditäts-, Smart-Contract- und Kontrahentenrisiken verbunden.

Diese Geschichte wurde erstmals von Coindoo veröffentlicht.