SEC-Kommissarin Hester Peirce sagte, Krypto-Vaults und Onchain-Kreditprodukte sollten danach beurteilt werden, wie sie funktionieren, und nicht danach, dass sie Blockchain-Infrastruktur oder Smart Contracts nutzen.

In einer offiziellen Stellungnahme zu Krypto-Vaults und Kreditstrategien warnte Peirce, die wegen ihrer abweichenden Haltung zu mehreren Krypto-Durchsetzungsmaßnahmen der SEC und ihres früheren Vorschlags für einen Safe Harbor für Token häufig als „Crypto Mom“ bezeichnet wird, dass die Einbettung einer Renditestrategie in einen Smart Contract die Aktivität nicht automatisch aus dem Anwendungsbereich des US-Wertpapierrechts herausnimmt.

„Moving activities that fall within the scope of the federal securities laws onchain“ entziehe diese Aktivitäten nicht den von der SEC verwalteten Gesetzen, schrieb Peirce.

Ihre Stellungnahme schuf keine neue Regel und erklärte nicht, dass alle Krypto-Vaults und Onchain-Kreditprotokolle Wertpapierprodukte seien. Stattdessen skizzierte sie die Arten rechtlicher Fragen, die entstehen können, wenn Nutzer Vermögenswerte in Vaults oder Kreditsysteme einzahlen, die durch Staking, Lending oder andere Strategien Erträge generieren. Die Stellungnahme kommt zu einem Zeitpunkt, an dem DeFi-Protokolle mit Vault-artigen Renditeprodukten — etwa Vaults im Stil von Yearn Finance sowie Kreditplattformen wie Aave und Compound — weiter wachsen und verstärkt die Aufmerksamkeit von Aufsichtsbehörden auf sich ziehen, die prüfen, wie bestehende Rahmenwerke auf codebasierte Finanzprodukte anzuwenden sind.

Ein Vault, der vollständig durch festen Code gesteuert wird, kann andere Fragen aufwerfen als ein Vault, bei dem ein Kurator aktiv entscheidet, wie die Vermögenswerte der Nutzer eingesetzt werden. Ebenso kann ein Kreditmarkt mit vorab festgelegten Bedingungen anders bewertet werden als ein Produkt, bei dem ein Team regelmäßig Zinssätze, Sicherheitenanforderungen und Liquidationsschwellen ändert.

Die zentrale Frage, sagte Peirce, sei nicht, ob sich ein Produkt als dezentral bezeichnet. Aufsichtsbehörden würden prüfen, wer Entscheidungen trifft, was Nutzer von diesen Entscheidungen erwarten und ob die Struktur zunehmend einem verwalteten Anlageprodukt ähnelt.

Was Peirce unter einem Krypto-Vault versteht

Krypto-Vaults ermöglichen es Nutzern im Allgemeinen, Vermögenswerte in Smart Contracts einzuzahlen, die diese Vermögenswerte in renditegenerierende Aktivitäten lenken, darunter Staking und Lending.

Auch wenn der Begriff die Produkte einheitlich erscheinen lassen kann, sagte Peirce, dass ihre Strukturen erheblich variieren können. Sie beschrieb ein Spektrum, das von programmatischen Allokationen reicht, die vollständig durch unveränderliche Smart Contracts bestimmt werden, bis hin zu Produkten, bei denen eine andere Person oder Gruppe Ermessensspielraum darüber hat, wo Vermögenswerte platziert werden.

Ein Smart Contract kann jede Transaktion ausführen, während ein menschliches Team weiterhin die dahinterstehende Strategie kontrolliert. Kuratoren können Protokolle auswählen, Vermögenswerte zwischen Chancen verschieben, unterstützte Token hinzufügen oder entscheiden, welche anderen Manager Allokationen kontrollieren dürfen.

In einer solchen Struktur übernimmt Automatisierung die Ausführung, beseitigt aber nicht das Management. Nutzer können sich weiterhin auf identifizierbare Personen verlassen, die Entscheidungen treffen, die beeinflussen, ob die Strategie erfolgreich ist.

Die SEC-Analyse könnte mehrere Fragen umfassen

Peirce sagte, die Analyse gehe über die Frage hinaus, ob ein Vault-Token selbst ein Wertpapier ist. Dasselbe Produkt könne mehrere unterschiedliche rechtliche Fragen aufwerfen.

Eine Vault-Struktur könnte als möglicher Investmentvertrag geprüft werden. Ein Vault könnte auch in den Bereich der Investmentgesellschaften geraten, wenn er Wertpapiere hält oder Nutzervermögen in Wertpapieranlagen allokiert. Ein Kurator, der diese Anlagen verwaltet, könnte Fragen nach den Regeln für Anlageberater aufwerfen. Separat könnte ein Onchain-Kredit Merkmale einer Schuldverschreibung aufweisen, die ein Wertpapier ist.

Diese Fragen können innerhalb eines einzelnen Produkts zu unterschiedlichen Antworten führen. Ein eingezahlter Krypto-Vermögenswert ist möglicherweise selbst kein Wertpapier, während die verwaltete Struktur, über die dieser Vermögenswert eingesetzt wird, dennoch wertpapierrechtliche Bedenken auslösen könnte. Auch die Kreditkomponente kann separat bewertet werden: Ein Token muss nicht zwingend ein Wertpapier sein, damit der um ihn herum aufgebaute Kredit einer weiteren Analyse bedarf.

Die veröffentlichten Materialien der SEC zu Transaktionen mit Krypto-Vermögenswerten beschreiben Investmentverträge anhand von vier zentralen Elementen: einer Geldanlage, einem gemeinsamen Unternehmen, einer angemessenen Gewinnerwartung und Gewinnen, die aus den wesentlichen unternehmerischen oder managerialen Anstrengungen anderer stammen. Dieser vierteilige Test geht auf die Entscheidung des U.S. Supreme Court aus dem Jahr 1946 in SEC v. W.J. Howey Co. zurück und bleibt der grundlegende Rahmen zur Bestimmung, ob eine Struktur nach dem US-Bundeswertpapierrecht als Investmentvertrag gilt.

Peirce wandte diesen Rahmen auf Vaults an. Ein Produkt könnte rechtlich relevant werden, wenn Nutzer Vermögenswerte in eine gemeinsame Strategie einzahlen und vernünftigerweise erwarten, dass die unternehmerische oder managerial geprägte Arbeit eines Deployers oder Kurators ihre Erträge generiert.

Zu den relevanten Fragen gehört, ob der Vault den Nutzern lediglich Zugang zu einem festen Prozess verschafft oder ob Nutzer den Vault wählen, weil sie einem Kurator zutrauen, Chancen zu identifizieren. Aufsichtsbehörden können auch fragen, ob der Kurator Allokationen ändern kann, nachdem Nutzer Gelder eingezahlt haben, und ob Erträge als Ergebnis der Expertise eines Teams dargestellt werden.

Kein einzelnes Merkmal entscheidet die Frage, deutete Peirce an, doch das Ausmaß fortlaufender Managementbeteiligung kann die Analyse wesentlich beeinflussen.

Ähnliche Vaults können unterschiedlich behandelt werden

Zwei Produkte, die beide Nutzern ermöglichen, Krypto-Vermögenswerte einzuzahlen und Rendite zu erzielen, könnten je nach Struktur unterschiedlich bewertet werden.

In einem Beispiel folgt ein Vault einer festen Allokationsformel, die in einen unveränderlichen Smart Contract geschrieben ist. Keine Person wählt neue Strategien aus, rotiert Vermögenswerte oder ändert die Regeln, nachdem Nutzer Gelder eingezahlt haben. Der Code erfüllt eine vorab festgelegte Funktion, statt fortlaufende Entscheidungen eines aktiven Managers umzusetzen.

Diese Struktur könnte das Argument schwächen, dass Nutzer von den laufenden managerialen Anstrengungen einer anderen Person abhängig sind. Sie würde jedoch nicht automatisch jede wertpapierrechtliche Frage beseitigen, insbesondere wenn der Vault Vermögenswerte hält oder in Vermögenswerte investiert, die Wertpapiere sind.

Ein zweiter Vault könnte anders funktionieren. Ein Kurator könnte verfügbare Renditen überwachen, eingezahlte Vermögenswerte zwischen Protokollen verschieben, als zu riskant eingestufte Strategien entfernen und bei veränderten Marktbedingungen neue Chancen hinzufügen. Nutzer könnten diesen Vault wählen, weil sie erwarten, dass das Urteil des Kurators bessere Erträge erzielt. Auch wenn Smart Contracts die Transfers ausführen, würde das wirtschaftliche Ergebnis weiterhin von den Entscheidungen des Kurators abhängen.

Ein drittes Produkt könnte zwischen diesen beiden Beispielen liegen. Seine täglichen Transaktionen können automatisiert sein, während ein Administrator die Berechtigung behält, unterstützte Vermögenswerte zu ändern, Risikoeinstellungen anzupassen oder die Personen zu ernennen, die für Allokationsentscheidungen verantwortlich sind.

Diese hybride Struktur zeigt, warum das Wort „automatisiert“ die rechtliche Frage nicht klärt. Aufsichtsbehörden würden weiterhin prüfen, ob Personen eine wesentliche Kontrolle über die Strategie behalten und ob Nutzer sich auf diese Kontrolle verlassen.

Auch die im Vault gehaltenen Vermögenswerte sind relevant

Management ist nur ein Teil der Analyse. Peirce warnte außerdem, dass ein Vault, der Wertpapiere hält oder Vermögenswerte in Wertpapieranlagen allokiert, in den Anwendungsbereich des Investment Company Act fallen könnte.

Der Investment Company Act of 1940 reguliert Unternehmen, die hauptsächlich mit der Anlage, Wiederanlage und dem Handel von Wertpapieren befasst sind. Er behandelt die Struktur und den Betrieb gebündelter Anlagevehikel, einschließlich Interessenkonflikten, die entstehen können, wenn Geld gemeinschaftlich verwaltet wird.

Peirce sagte, mehrere Krypto-Vault-Strukturen könnten Vehikeln ähneln, die im traditionellen Finanzwesen bereits anerkannt sind. Ein Vault, der ein festes Portfolio mit geringer oder keiner aktiven Verwaltung hält, könnte ähnlich wie ein Unit Investment Trust funktionieren. Ein Vault, dessen Manager das Portfolio aktiv verändern, könnte einer Management Investment Company ähneln. Ein Produkt, das einzelnen Kunden unterschiedliche Behandlungen oder Strategien anbietet, könnte eher einem Separately Managed Account ähneln.

Diese Vergleiche sind keine automatischen Einstufungen. Ein festes Portfolio, ein aktiv verwalteter Pool und eine individualisierte Strategie haben nicht dieselbe wirtschaftliche Struktur, selbst wenn alle drei über Smart Contracts betrieben werden.

Kuratoren können separaten Beraterfragen unterliegen

Ein Vault kann Fragen zum Produkt selbst und separate Fragen zu den Parteien aufwerfen, die ihn verwalten.

Nach dem Investment Advisers Act of 1940 können Unternehmen oder Einzelpersonen, die für die Beratung anderer zu Wertpapieranlagen vergütet werden, Registrierungs- und andere regulatorische Pflichten treffen, vorbehaltlich der Definitionen und Ausnahmen des Gesetzes.

Das könnte relevant werden, wenn ein Kurator eine Gebühr dafür erhält, Wertpapieranlagen auszuwählen, ein Portfolio umzuschichten oder Empfehlungen dazu abzugeben, wie Nutzervermögen eingesetzt werden sollte.

Peirce unterschied zwischen der Erstellung neutraler Software und der Ausübung von Anlageermessen für andere Personen. Ein Entwickler, der Code veröffentlicht, den Nutzer eigenständig anwenden, kann sich in einer anderen Position befinden als ein Kurator, der fortlaufend ein Portfolio verwaltet und dafür bezahlt wird. Ein Produkt kann auch beide Rollen kombinieren, wobei eine Partei die Infrastruktur aufbaut und eine andere die Strategie kontrolliert.

Peirce zog keine allgemeingültige Trennlinie. Sie sagte, das Ergebnis hänge von der spezifischen Struktur und den Aktivitäten jedes Vaults ab.

Onchain-Kredite erfordern eine separate Prüfung

Onchain-Kreditstrategien ermöglichen es Nutzern, Vermögenswerte in Systeme einzuzahlen, die diese Vermögenswerte gegen eine Gebühr an Kreditnehmer verleihen. Die Transaktionen können automatisch ausgeführt werden, doch Menschen können weiterhin für viele Bedingungen verantwortlich bleiben, die den Markt steuern.

Manager können entscheiden, welche Vermögenswerte bereitgestellt oder geliehen werden können, Zinssätze festlegen, Loan-to-Value-Grenzen bestimmen und festlegen, wann Positionen liquidiert werden müssen.

Peirce sagte, Onchain-Kredite könnten je nach Motiven der Parteien, Vertriebsplan und anderen relevanten Faktoren wertpapierrechtliche Auswirkungen haben. Unter bestimmten Umständen können sie Merkmale von Schuldverschreibungen aufweisen, die Wertpapiere sind. Das bedeutet, dass sich die Analyse auf den Kredit selbst konzentrieren kann und nicht nur auf den verliehenen Token.

Ein direkter Kredit zur Finanzierung eines bestimmten kommerziellen Bedarfs kann einen anderen wirtschaftlichen Zweck haben als ein standardisiertes Renditeprodukt, das breit an Nutzer vertrieben wird, die Anlageerträge suchen. Ersteres kann einer gewöhnlichen Kredittransaktion ähneln. Letzteres könnte stärkerer Prüfung unterliegen, wenn es breit als Anlagemöglichkeit vermarktet wird und die Teilnehmer hauptsächlich eintreten, um eine Rendite zu erzielen.

Beide Produkte als „Onchain-Kredite“ zu bezeichnen, kann diese Unterschiede verschleiern. Die SEC würde ihren wirtschaftlichen Zweck, ihren Vertrieb und ihre Funktionsweise prüfen, statt sich auf die technische Bezeichnung zu stützen.

Fragen für Betreiber von Vaults und Kreditprodukten

Peirce gab keine allgemeingültige Einstufung heraus, doch ihre Stellungnahme identifizierte praktische Fragen für Entwickler, Kuratoren und Betreiber von Kreditprodukten.

Zu diesen Fragen gehört, wer die renditegenerierenden Strategien des Vaults auswählt, ob Allokationen geändert werden können, nachdem Nutzer Vermögenswerte eingezahlt haben, und wer befugt ist, Risikoparameter zu ändern. Betreiber müssen möglicherweise auch berücksichtigen, ob Nutzer sich auf die Expertise eines Kurators verlassen, wie erwartete Erträge beschrieben werden, ob der Vault Wertpapiere hält oder in Wertpapiere investiert und ob jemand für die Verwaltung dieser Anlagen vergütet wird.

Bei Kreditprodukten gehören zu den relevanten Fragen, wer Zinssätze und Sicherheitenanforderungen festlegt, wie breit Kreditpositionen verteilt werden und welchem wirtschaftlichen Zweck der Kredit dient.

Keine einzelne Antwort bestimmt notwendigerweise das Ergebnis. Entscheidend ist die Gesamtstruktur, einschließlich der beteiligten Vermögenswerte, des Umfangs der Managementkontrolle, der Art der Produktdarstellung und der Quelle der Erträge, die Nutzer erwarten.

Peirce betonte auch die andere Seite der Grenze. Sie sagte, viele Krypto-Vermögenswerte und Aktivitäten fielen nicht unter das US-Bundeswertpapierrecht, und jede SEC-Analyse müsse die vom Kongress gesetzten Zuständigkeitsgrenzen sowie die Rechte der Entwickler auf freie Meinungsäußerung respektieren.

Stellungnahme lädt die Branche zu Rückmeldungen ein

Peirces Stellungnahme sagt nicht, dass jeder Krypto-Vault oder jedes Onchain-Kreditprotokoll ein Wertpapierprodukt ist. Sie sagt, dass einige Strukturen bereits unter bestehende Rahmenwerke für Wertpapiere, Investmentgesellschaften oder Anlageberater fallen können. Ihr Ansatz steht im Gegensatz zu den durch Durchsetzung geprägten Maßnahmen der SEC gegen zentralisierte Krypto-Kreditplattformen wie BlockFi, Celsius und Nexo, bei denen die Behörde nicht registrierte Wertpapierangebote geltend machte, statt einen Rahmen zur Bewertung codebasierter Produkte zu veröffentlichen.

Peirce ermutigte Marktteilnehmer, bei der Entwicklung und dem Betrieb dieser Produkte auf die SEC zuzugehen. Einige Produkte können außerhalb der Zuständigkeit der Behörde liegen. Andere benötigen möglicherweise einen regelkonformen Weg, der ihnen erlaubt, weiterhin Blockchain-Infrastruktur zu nutzen und zugleich bestehende rechtliche Pflichten zu erfüllen.

Sie bat außerdem um Rückmeldungen dazu, ob bestehende Vorschriften geändert werden sollten, um Vaults, Onchain-Kredite und andere entstehende Strukturen zu berücksichtigen, ohne den Anlegerschutz oder die Marktintegrität zu schwächen.

Die Botschaft der Stellungnahme ist spezifischer als die Aussage, Krypto-Vaults seien Wertpapiere. Die Trennlinie hängt davon ab, wer die Strategie kontrolliert, was der Vault mit eingezahlten Vermögenswerten macht und ob Nutzer sich darauf verlassen, dass jemand anderes Erträge generiert.

Ein Smart Contract kann ein Anlageprodukt automatisieren. Er kann jedoch nicht allein bestimmen, was dieses Produkt ist.

Quellenprüfung: Basierend auf der offiziellen Stellungnahme von SEC-Kommissarin Hester Peirce zu Krypto-Vaults und Kreditstrategien sowie den veröffentlichten Materialien der SEC zu Investmentverträgen, dem Investment Company Act und dem Investment Advisers Act, geprüft am 22. Juli 2026.