Kommissarin Hester Peirce von der U.S. Securities and Exchange Commission hat gewarnt, dass Kryptowährungs-„Vaults“ und On-Chain-Kreditprodukte unter die US-Bundeswertpapiergesetze fallen könnten, insbesondere wenn ihre Ausgestaltung diskretionäre Entscheidungen über die Verwaltung von Nutzervermögen umfasst.

In einer am Mittwoch veröffentlichten Erklärung konzentrierte sich Peirce auf Strategien, bei denen Betreiber aktiv zentrale Parameter festlegen, darunter Vermögensallokation, die Auswahl renditegenerierender Aktivitäten, Kreditbedingungen und sogar Liquidationsschwellen. Ihre Äußerungen erfolgen zu einer Zeit, in der On-Chain-Renditeprodukte stark zunehmen und zunehmend sowohl für Privatanleger als auch für institutionelle Nutzer gebündelt angeboten werden. Peirce betonte, dass die Verlagerung von Aktivitäten auf eine Blockchain sie nicht automatisch von der Prüfung nach Wertpapierrecht ausnimmt, und forderte Entwickler und Betreiber auf, Compliance-Pflichten vor dem Start und nicht erst nachträglich zu bewerten.

„On-Chain“ bedeutet nicht „außerhalb“ des Wertpapierrechts

Peirces Erklärung richtet sich gegen eine in Teilen des Kryptomarkts verbreitete Annahme: dass die Verlagerung von Mechanismen der Vermögensverwaltung auf eine Blockchain die rechtliche Analyse irgendwie verändere. Sie argumentierte, dass dies nicht der Fall sei, und stellte klar, dass die Überführung von Aktivitäten, die unter die US-Bundeswertpapiergesetze fallen, in On-Chain-Systeme diese Aktivitäten nicht aus den von der SEC durchgesetzten Gesetzen herausnimmt.

Ihr zentrales Argument ist eher funktional als technisch. Wenn die Logik oder operative Ausgestaltung eines Produkts dazu führt, dass Nutzerrenditen von Entscheidungen abhängen, die einer Anlageverwaltung ähneln — etwa davon, wohin Mittel allokiert werden, welche Renditestrategie eingesetzt wird, welche Kreditbedingungen gelten oder wann Liquidationen ausgelöst werden — kann die Zuständigkeit der SEC berührt sein. Peirce merkte an, dass die Anwendbarkeit der US-Bundeswertpapiergesetze von der konkreten Struktur und dem Betrieb jedes Vault- oder Kreditprodukts abhängen würde.

Wie Vaults und Kreditstrategien Wertpapieranforderungen auslösen könnten

Peirce deutete an, dass bestimmte Krypto-Vaults in regulatorische Kategorien fallen könnten, die historisch mit Wertpapierangeboten oder Investmentgesellschaften verbunden sind. Sie legte außerdem nahe, dass die Parteien, die für die Festlegung oder Verwaltung von Vault-Allokationen und der Parameter von Kreditstrategien verantwortlich sind, Registrierungspflichten als Anlageberater auslösen könnten — wiederum abhängig davon, wer die relevanten Entscheidungen trifft und wie diese Entscheidungen getroffen werden.

Sie stellte ferner fest, dass sogar bestimmte On-Chain-Kredite als Wertpapiere eingestuft werden könnten, je nachdem, wie sie strukturiert, an Nutzer vertrieben und in der Praxis verwendet werden. Diese Einordnung ist für die Branche bedeutsam, weil sie regulatorische Risiken auf Produktverhalten und Entscheidungsfindung ausrichtet und nicht auf die zugrunde liegende Technologie — also darauf, ob ein Produkt Smart Contracts, Verwahrmodelle oder dezentrale Schnittstellen nutzt.

Für Entwickler ist die Konsequenz klar: Wenn ein Produkt diskretionäre Entscheidungen darüber beinhaltet, wie Nutzervermögen zur Erzielung von Rendite eingesetzt wird, kann eine rechtliche Prüfung erforderlich sein, um festzustellen, ob es als reguliertes Anlageprodukt funktioniert. Für Nutzer ist dieselbe Unterscheidung relevant, weil zwei Produkte, die auf Ebene der Benutzeroberfläche ähnlich aussehen, je nach Kontrolle über die Strategie und Ausführung der Entscheidungen unterschiedliche rechtliche, operative und Offenlegungspflichten mit sich bringen können.

On-Chain-Renditeprodukte expandieren trotz regulatorischer Prüfung weiter

Vaultähnliche Renditeangebote haben sich in diesem Jahr rasch ausgeweitet, wobei Unternehmen Strategien aus der dezentralen Finanzwelt in Produkte bündeln, die Renditen und Risiken zugänglicher machen sollen. Statt von jedem Nutzer zu verlangen, Kreditplattformen, Liquiditätspools und Risikokontrollen einzeln auszuwählen, bieten diese Produkte häufig Strategievergleiche zusammen mit automatisierter Ausführung.

Im April öffnete Sentora seine Smart Yield-Plattform für die Öffentlichkeit und positionierte sie als Instrument, mit dem Nutzer DeFi-Vaults auf Basis von Strategie-, Rendite- und Risikokennzahlen vergleichen können. Wallet in Telegram führte ebenfalls selbstverwahrte Vaults für Bitcoin, Ether und USDT ein, die automatisierte Renditegenerierung bieten und zugleich ein zentralisiertes Verwahrmodell umgehen — ein Ansatz, der verwahrungsbezogene Reibungsverluste für Nutzer verringern soll.

Unabhängig davon stellte Kraken im Mai einen Bitcoin-Vault vor. Frühere Berichte zufolge zielte das Produkt auf bis zu 2.5% variablen APY ab, indem wrapped Bitcoin in dezentrale Kreditprotokolle wie Aave und Morpho eingesetzt wurde; die Vergütung erfolgt in Bitcoin und schwankt abhängig von der Kreditnachfrage in den zugrunde liegenden Märkten.

Diese Entwicklungen verdeutlichen eine zentrale Spannung: Vault-Produkte werden zunehmend als bequeme Hüllen um DeFi-Strategien vermarktet, doch Peirces Kommentare zeigen, dass Bequemlichkeit und Verpackung eine mögliche Berührung mit dem Wertpapierrecht nicht zwingend begrenzen, wenn diskretionäre Entscheidungen oder anlageverwaltungsähnliche Entscheidungsprozesse in das Produktdesign eingebettet sind.

Operative und technische Risiken bleiben bestehen — Regulierung könnte eine weitere Ebene hinzufügen

Über rechtliche Risiken hinaus können Vaults und Renditestrategien auch technische Risiken für Nutzer mit sich bringen. Im Dezember legte das DeFi-Protokoll Yearn einen Exploit offen, der seinen älteren yETH-Rendite-Vault betraf, und meldete betroffene Mittel in Höhe von ungefähr $9 million, während es darauf hinwies, dass seine V2- und V3-Vaults nicht betroffen waren.

Sollten Aufsichtsbehörden feststellen, dass bestimmte Vault-Angebote unter die US-Bundeswertpapiergesetze fallen, könnten Betreiber zusätzlichen Compliance-Pflichten unterliegen, darunter eine SEC-Registrierung oder die Qualifikation für Ausnahmen, ebenso wie Offenlegungspflichten und damit verbundene regulatorische Anforderungen. Für Produktteams könnte dies erheblich verändern, wie sie Governance, Entscheidungsrechte, Nutzerkommunikation und Risikohinweise strukturieren.

Gleichzeitig legt Peirces Erklärung nahe, dass die rechtliche Analyse keine pauschale Feststellung ist, wonach alle DeFi-Produkte Wertpapiere seien. Stattdessen hängt sie davon ab, was ein Produkt in der Praxis tatsächlich tut — insbesondere davon, ob das System oder die dahinterstehenden Personen diskretionäre Entscheidungen treffen, die die Ergebnisse für Nutzer beeinflussen.

Künftig werden Marktteilnehmer beobachten, wie Betreiber Entscheidungsprozesse innerhalb von Vault- und Kreditprodukten beschreiben und operativ umsetzen und ob Leitlinien oder Durchsetzungsmaßnahmen der SEC weiter klären, welche On-Chain-Strukturen Schwellen des Wertpapierrechts überschreiten. Die Unsicherheit bleibt für diskretionäre Strategien erhöht, doch Peirces Einordnung macht die wahrscheinliche Richtung der regulatorischen Prüfung leichter absehbar: Die Behörde wird sich auf anlageähnliche Managemententscheidungen konzentrieren, nicht allein darauf, ob die zugrunde liegenden Mechanismen on-chain ausgeführt werden.