SEC-Verzögerung bei Innovationsausnahme lässt zentrale Fragen zu tokenisierten Wertpapieren offen
Wichtige Erkenntnisse
- •Die SEC sagte im Januar, dass tokenisierte Wertpapiere entweder vom Unternehmen selbst oder von einem nicht verbundenen Dritten ausgegeben werden können.
- •Tokenisierung nimmt ein Wertpapier nicht aus den bundesweiten Wertpapiergesetzen heraus, daher bleiben Anlegerrechte unabhängig von der verwendeten Technologie wichtig.
- •Transfer Agents verwalten derzeit Aktionärsregister und übernehmen Dividenden- und Stimmrechtsabstimmungen, Funktionen, die jedes onchain-Eigentumssystem bewahren müsste.
- •SIFMA hat gewarnt, dass unterschiedliche Tokenisierungsstrukturen den Handel auf separate Handelsplätze aufteilen und möglicherweise zu unterschiedlichen Preisen für dasselbe Wertpapier führen könnten.
- •Die SEC treibt tokenisierungsbezogene Arbeiten über Anmeldungen und Befreiungsmaßnahmen weiter voran, was auf einen schrittweisen Regulierungsansatz hindeutet.
Die Verzögerung der U.S. Securities and Exchange Commission bei ihrer Innovationsausnahme hat eine zentrale Frage offen gelassen: Wie viel Kontrolle sollten Unternehmen haben, wenn ihre Aktien onchain repräsentiert und gehandelt werden? Die Ausnahme ist ein Konzept, das SEC-Vorsitzender Paul Atkins als Weg gefördert hat, neue Technologien und Produkte auf den Markt zu bringen, ohne auf Einzelfallgenehmigungen warten zu müssen. Die Entscheidung könnte beeinflussen, ob tokenisierte Wertpapiere Emittentenunterlagen, Stimmrechte, Dividenden und Offenlegungen bewahren, während sie gleichzeitig blockchainbasierte Abwicklung nutzen, bei der Eigentum auf einem gemeinsamen Ledger statt über den T+1-Zyklus übertragen wird, dem US-Aktien seit Mai 2024 folgen.
In einer Januarerklärung sagte die SEC, tokenisierte Wertpapiere könnten von Unternehmen oder von nicht verbundenen Dritten ausgegeben werden. Mitarbeiter wiesen darauf hin, dass Tokenisierung ein Wertpapier nicht aus den bundesweiten Wertpapiergesetzen herausnimmt, was bedeutet, dass Rechte unabhängig von der Technologie wichtig bleiben. Diese Haltung macht die Beteiligung des Emittenten zentral für die Marktentwicklung.
Für Anleger ist die Frage eher praktisch als technisch. Ein Token, der eine Aktie eines Unternehmens nachbildet, kann Abwicklungsvorteile und breiteren Zugang bieten, doch Anleger müssen auch darauf vertrauen können, dass Eigentum, Unternehmensmaßnahmen und Offenlegungen mit dem zugrunde liegenden Wertpapier verbunden bleiben. Im herkömmlichen System führen Transfer Agents die offiziellen Aktionärsregister für Emittenten und wickeln Dividenden und Stimmrechtsvertretungen ab — Funktionen, die jedes onchain-Eigentumsregister bewahren müsste. Ohne klare Regeln könnten konkurrierende tokenisierte Versionen desselben Wertpapiers Unsicherheit schaffen.
Emittentenrechte stehen im Zentrum der Debatte
Securitize-Präsident Brett Redfearn hat argumentiert, dass Unternehmens-Emittenten in der SEC-Struktur eine bedeutende Rolle spielen sollten. Redfearn leitete zuvor von 2017 bis 2021 die Division of Trading and Markets der SEC, die für Börsen, Broker-Dealer und Transfer Agents zuständig ist. Securitize bezeichnet Redfearn als seinen Präsidenten und erklärt, dass seine Rolle regulatorisches und institutionelles Engagement umfasst. Die Sorge ist, dass Dritte tokenisierte Darstellungen ohne Unterstützung des Unternehmens erstellen oder listen könnten, was Fragen zu Autorisierung, Offenlegungen und Aktionärsregistern aufwirft.
Das ist für Unternehmen wichtig, deren Aktien über mehrere Handelsplätze verfügbar werden. Emittenten brauchen Mechanismen für Dividenden, Abstimmungen und Corporate Actions, während Anleger wissen müssen, ob ein Token das tatsächliche Wertpapier oder eine andere Form wirtschaftlicher Exponierung darstellt. Die Januarerklärung der SEC unterscheidet zwischen von Emittenten unterstützten Wertpapieren und Produkten Dritter.
Ein Rahmenwerk, zwei Tokenisierungsmodelle
Die regulatorische Entscheidung könnte bestimmen, ob von Emittenten unterstützte und von Dritten stammende Modelle unter denselben Bedingungen entwickelt werden. Die SEC hat Branchenhinweise erhalten, die sowohl für Emittentenkontrolle als auch für technikneutrale Regeln plädieren, die übermäßiges Gatekeeping vermeiden. Diese Debatte könnte den Wettbewerb zwischen Börsen, Brokern, Transfer Agents und Blockchain-Plattformen beeinflussen. Sie betrifft auch bereits laufende Tokenisierungsaktivitäten in Fonds, in denen Vermögensverwalter wie BlackRock seit 2024 tokenisierte Geldmarktfonds anbieten.
Marktfragmentierung ist ein weiteres Risiko. SIFMA, die wichtigste Handelsvereinigung der US-Wertpapierbranche, die Broker-Dealer, Banken und Vermögensverwalter vertritt, hat gewarnt, dass unterschiedliche Tokenisierungsstrukturen separate Handelsplätze und möglicherweise unterschiedliche Preise für dasselbe Wertpapier schaffen könnten. Ein praktikables Rahmenwerk muss Innovation mit Transparenz, Anlegerschutz und geordneten Märkten in Einklang bringen.
Schrittweise Regulierung geht weiter
Die Verzögerung beendet den Tokenisierungsimpuls nicht. Die SEC hat Arbeiten im Zusammenhang mit tokenisierten Wertpapieren vorangetrieben, darunter NYSE-Anmeldungen und Befreiungsmaßnahmen, während ihre Januarerklärung eine regulatorische Taxonomie liefert. Diese Schritte deuten darauf hin, dass die Behörde Regeln schrittweise aufbaut, statt Tokenisierung als eine einzige Kategorie zu behandeln.
Was als Nächstes geschieht, wird für Unternehmen, Anleger und Digital-Asset-Plattformen wichtig sein. Maßnahmen der Behörde könnten kurzfristig Klarheit schaffen, doch eine Gesetzgebung würde über mehrere Amtszeiten hinweg Bestand haben. Der Test für tokenisierte Wertpapiere ist, ob Blockchain-Infrastruktur die Effizienz verbessern kann, ohne Eigentumsrechte zu schwächen.