Nach der gescheiterten Cloture-Abstimmung zum CLARITY Act im Senat – der Verfahrensabstimmung, die ein Gesetz vor der finalen Abstimmung in der Vollkammer überstehen muss – haben die Securities and Exchange Commission (SEC) und die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) umgehend eigene Regeln für Krypto-Märkte auf den Weg gebracht. Da der Kongress den Rahmen unvollendet ließ, erzeugen die Behörden nun Regeln mit einem Gewicht, das die Gesetzgebung bislang nicht liefern konnte – was die rechtliche Haltbarkeit dieser Regeln für die Unternehmen, die darauf aufbauen, zu mehr als einer akademischen Frage macht.

Zwei Tage nach der Abstimmung stellte die SEC eine fünfjährige Ausnahmeregelung vor, die die Ausgabe und den Handel mit Aktien-Token erlaubt. Seitdem hat OKX mit ICE zusammengearbeitet, um den Handel mit 63 an der NYSE notierten Aktien aufzunehmen, und Securitize hat 12 Securitize Stocks lanciert, darunter Apple, Nvidia und Microsoft. Diese Einführungen stellen den laufenden Handel auf eine Regel, die – wie unten erläutert – im Prinzip zurückgenommen werden könnte – eine Spannung, die sich durch die gesamte Diskussion zieht.

Die SEC hat zudem Leitlinien herausgegeben, in denen klargestellt wird, dass ein Krypto-Token nicht allein deshalb ein Wertpapier wird, weil ein Projekt seine eigenen Token zurückkauft, und sie hat erklärt, dass Liquid-Staking-Token keine Wertpapiere sind. Darüber hinaus hat die Behörde neue Regeln für die Verwahrung von Krypto-Assets vorgeschlagen. Nicht alle dieser Maßnahmen haben dasselbe rechtliche Gewicht – manche sind förmliche Regelsetzung, während andere, wie die SEC-FAQ zu Token-Rückkäufen, eher wie Mitarbeiter-Leitlinien wirken, die jederzeit neu geschrieben werden können – ein Unterschied, der im folgenden Interview erläutert wird.

Die CFTC hat unterdessen einige Krypto-Softwareanbieter von Registrierungspflichten befreit. Sie hat eine neue Registrierungskategorie "Crypto Asset Market" vorgeschlagen und beabsichtigt, registrierten Börsen den Angebot von gehebeltem Handel zu erlauben.

Die Sorge mancher Branchenvertreter ist jedoch, dass diese Regeln auf tönernen Füßen stehen könnten. TD Cowen hat gewarnt, dass Behördenregeln "am leichtesten zurückgenommen werden können" – ein Punkt, der sich zeigte, als von Trump ernannte Kommissare alle Spuren der Gary-Gensler-Ära bei der SEC auslöschten. Ein Urteil des Supreme Court von 2024 – Loper Bright, das das Interview im Detail erklärt – bedeutet zudem, dass Behördenregeln nun leichter von den Gerichten gekippt werden können.

Die Haltbarkeit der Regelsetzung der Aufsichtsbehörden wird bereits vor Gericht erprobt: Eine Gruppe von Community-Bankenklagt das Office of the Comptroller of the Currency, weil es durch die Erlaubnis von nationalen Trust-Bank-Lizenzen für Krypto-Firmen seine Befugnisse überschritten habe. Der Fall ist ein konkretes Beispiel für den breiteren Streit über die Grenzen der Behördenmacht – dieselbe Grundfrage, die über der Krypto-Regulierung von SEC und CFTC schwebt. Das Bild wird sich auf mehreren Ebenen formen: das Schicksal des CLARITY Act im Kongress, der Ausgang der OCC-Klage und wie sich die Regeln und Leitlinien der Behörden in der Praxis bewähren.

Um die damit verbundenen rechtlichen Fragen zu erörtern, sprach Magazine mit Yuriy Brisov von D&A Partners. Es folgt eine redaktionell gekürzte Fassung des Gesprächs.

Magazine: SEC-Vorsitzender Paul Atkins sagte nach dem Scheitern der CLARITY-Abstimmung, die Behörde veröffentliche Regeln, weil es der Kongress nicht getan habe. Sollen Behörden wie die SEC Regeln schaffen oder nur bestehende Regeln auslegen?

Yuriy Brisov: Sie sollen Regeln schaffen. Diese Befugnis haben sie nach dem Exchange Act von 1934. Die SEC entstand infolge des großen Kollapses der US-Märkte Ende der 1920er Jahre. Von Beginn an hatte die SEC die Befugnis, Regeln und Vorschriften darüber zu erlassen, wie die Gesetze anzuwenden sind. Die US-Gesetzgebung funktioniert so, dass allgemeine Regeln geschaffen werden – wie ein Rahmen – und dann eine Aufsichtsbehörde über deren Anwendung wacht. Das hatte seinen Grund: Damit die US-Gesetzgebung etwa bereit war, neue Technologien wie Blockchain-Token aufzunehmen. Genau das macht die Kommission seit Jahrzehnten, und es liegt offensichtlich in ihrer Befugnis.

Magazine: Können sie die Regeln gegenteilig zu einer SEC auslegen, die von einer vorherigen Regierung berufen wurde?

Brisov: Dafür sollte es einen Grund geben. Theoretisch können sie das tun, aber es muss im Rahmen der Rechtsbildung bleiben. Unter Gary Gensler versuchte die Kommission, diese Regeln auf Token anzuwenden. Das scheiterte, weil weiterhin Unklarheit besteht, und viele Firmen verließen den US-Markt für immer. Das ist die Öffnung für die neue Kommission, diese Regeln zu überdenken und zu sagen: "Ihr habt es versucht, aber wir sehen, dass es nicht funktioniert. Also bieten wir unsere eigenen Regeln an." Doch die Befugnis, Regeln zu erlassen, ist begrenzt. Wenn sie Vorschriften erlassen, die den Unternehmen eine unerträgliche wirtschaftliche Last aufbürden oder eigenartig sind, gibt es auch Gesetze, die es Firmen oder jedem Geschädigten erlauben, diese Vorschrift vor Gericht anzufechten und zu sagen: "Uns gefällt nicht, was die SEC tut, weil es den Markt schädigt."

2011 gab es einen Fall, in dem die SEC neue Regeln zur Abstimmung der Aktionäre über Proxy einführte. Die Wirtschaft sagte: "Das ist befremdlich, es ist belastend, und es gefällt uns nicht." Der Fall Business Roundtable vs. SEC wurde von der Seite der Unternehmen gewonnen.

Magazine: Was war die Chevron-Entscheidung des Supreme Court und wie wirkt sich ihre Aufhebung 2024 auf Gerichtsverfahren zur Regelsetzung von Behörden wie SEC und CFTC aus?

Brisov: Chevron war ein berühmter Fall von 1984. Das Gericht sagte im Grundsatz: Ist das Gesetz vage oder gibt es Unsicherheiten und Mehrdeutigkeiten in der Norm, dann sollen wir die Auslegung der Behörde als Gesetz verwenden. Im Juni 2024 war Loper Bright ein neues Präedenzurteil, das Chevron aufhob. Es sagt nun: Das müssen wir nicht. Natürlich ist die SEC eine starke Autorität: Wer kennt die Wertpapiergesetze besser als die SEC? Aber das Gericht sollte seinen eigenen Verstand benutzen und den Howey-Fall selbst anwenden.

Magazine: Das heißt, es wird wahrscheinlicher, dass SEC-Regeln gekippt werden können?

Brisov: In manchen Fällen können die Gerichte zu einem anderen Schluss kommen.

Man kann nicht einfach kommen und sagen: "Wir mögen diese Vorschrift nicht." Wenn man etwa ein traditioneller Broker-Dealer oder traditioneller Marktteilnehmer im US-Investmentmarkt ist und sagt: "Sehen Sie, ich leide unter dieser neuen Vorschrift", muss man nachweisen können, dass es nicht ausreichende Untersuchungen gab, dass sie für das Geschäft belastend und für den US-Markt nicht vorteilhaft ist. Wenn sie Schäden und fehlende Untersuchungen nachweisen, kann das Gericht die Vorschrift aufheben. Soweit ich sehe, haben Paul Atkins und die SEC viele Krypto-Firmen und Venture-Capital-Gesellschaften konsultiert. Sie haben Untersuchungen angestellt, also ist es nichts, was sie in einem Tag erfunden haben.

Magazine: Angenommen, die Regeln von SEC und CFTC halten die nächsten zwei Jahre, und Unternehmen investieren viel Geld in Infrastruktur rund um tokenisierte Aktien auf Basis dieser Regeln. Könnte eine neue SEC die Regeln einseitig rückgängig machen, oder müsste sie die Unternehmen berücksichtigen, die auf der alten Auslegung aufgebaut haben?

Brisov: Sie muss sie berücksichtigen. Besteht das Potenzial, dass der US-Markt von dieser Regulierung wächst und profitiert, können sie sie nicht einfach kippen. Es ist derselbe Denkprozess, den eine Behörde oder ein Gericht durchläuft. Er heißt IRAC: issue, rule, analysis, conclusion – Frage, Regel, Analyse, Schlussfolgerung. Sie müssten nachvollziehbare, transparente Logik anwenden.

Sie können nicht einfach sagen, es gefällt ihnen nicht. Sie müssen es erklären. Sie müssen die ökonomischen Grundlagen darlegen. Sie müssen Untersuchungen vorbringen und nachweisen, dass diese unzureichend sind. Nur dann können sie zu einem anderen Schluss kommen. Um es zugespitzt zu sagen: Man könnte behaupten, Paul Atkins hasse den Howey-Test und würde ihn gerne einfach abschaffen – aber er kann nicht. In jeder Notiz wiederholt er, dass der Howey-Fall weiterhin gilt, dass er weiterhin eine gültige Rechtsprechung in den USA ist. Wir können ihn jedoch in diesem oder jenem Fall anders auslegen – und das ist unsere Logik. Das erlaubt uns genau das, erklärt er transparent.

**Magazine Die SEC arbeitet offenbar seit Jahren an der Innovation-Ausnahme. Doch kürzlich stellte sie eine FAQ vor, in der es heißt, dass der Rückkauf des eigenen Tokens durch ein Krypto-Unternehmen einen Commodity-Token nicht zu einem Wertpapier macht. Könnte man beruhigt auf Basis einer SEC-FAQ ein Token-Rückkaufprogramm auflegen?

Brisov: Wenn man sich daran hält und sie von Leuten stammt, die wissen, wovon sie sprechen, dürfte man wohl auf der sicheren Seite sein. Aber es ist keine Gesetzgebung. Eine FAQ ist wie ein Handbuch. Sie hat keinerlei Verbindlichkeit, nicht einmal für die Mitarbeiter.

Magazine: Die FAQ sagt also nicht, dass die Regeln geändert wurden, sondern nur, wie die Regeln lauten?

Brisov: Es ist nur eine zusätzliche Erläuterung, wie ein Skript an der Universität. Es sind Notizen der Mitarbeiter – ein Handbuch, das erklärt, wie sie arbeiten und wie sie das verstehen sollen. Sie werden recht oft neu geschrieben.

Magazine: Die FAQ wurde nach einer Woche umgeschrieben, weil die Rechtsberaterin von a16z eine massive Lücke darin erkannte.

Brisov: Genau, und so soll es sein. Es ist keine Regulierung oder Gesetzgebung; sie können sie jede Woche ändern.