Die von der US-Börsenaufsicht SEC vorgeschlagenen Regulation-Crypto-Assets-Regeln könnten öffentliche Token-Verkäufe in den Vereinigten Staaten endlich erleichtern – nach dem, was sich wie eine Ewigkeit anfühlt.

Der Vorschlag würde qualifizierten Emittenten erlauben, in jedem 12-Monats-Zeitraum bis zu 75 Millionen US-Dollar aufzunehmen, und könnte Projekten zudem ermöglichen, Jahr für Jahr erneut auf Investoren zuzugehen, um weitere Mittel zu beschaffen, während sie ihre Netzwerke ausbauen. Das könnte ein neues, gestaffeltes Modell für die Token-Finanzierung schaffen und frühe Zuteilungen für Anleger attraktiver machen, die auf später höhere Bewertungen setzen.

Bevor jedoch der Champagner kalt gestellt wird, ist es laut Lee Reiners, Dozent an der Duke University und Experte für Finanzregulierung, unwahrscheinlich, dass die ungebremste Initial-Coin-Offering-Euphorie von 2017 zurückkehrt.

„Mein erster Eindruck ist, dass die 75-Millionen-Dollar-Ausnahme öffentliche Token-Angebote praktikabler machen könnte, es aber unwahrscheinlich ist, dass sie zu einem Comeback des ICO-Booms führt“, sagt Reiners gegenüber Magazine.

Könnten Projekte jedes Jahr 75 Millionen US-Dollar aufnehmen?

Der am 18. Aug. vorgestellte Vorschlag der SEC schafft zwei Ausnahmen für bestimmte Investmentverträge im Zusammenhang mit Krypto-Assets. Die erste ist eine einmalige Ausnahme für Startups, die Angebote von bis zu 5 Millionen US-Dollar über vier Jahre abdeckt. Die zweite ist eine größere Ausnahmeregelung für die Mittelbeschaffung, die in jedem 12-Monats-Zeitraum bis zu 75 Millionen US-Dollar erlaubt; sie ist teilweise an Regulation A angelehnt — den bestehenden „Mini-IPO“-Weg, der Emittenten ebenfalls auf 75 Millionen US-Dollar pro Jahr begrenzt — und geht mit Offenlegungs- und fortlaufenden Berichtspflichten einher.

Bedeutet die rollierende Struktur der 75-Millionen-Dollar-Grenze, dass ein Projekt einfach 75 Millionen US-Dollar aufnehmen, ein Jahr lang aufbauen und dann für weitere 75 Millionen US-Dollar zurückkommen könnte? Die Antwort scheint ja zu lauten.

Drew Hinkes, Partner bei Winston Taylor, sagt gegenüber Magazine, die 12-Monats-Begrenzung ermögliche „serielle Kapitalaufnahmen“ von 75 Millionen US-Dollar alle 12 Monate, „vorausgesetzt, es handelt sich tatsächlich um voneinander getrennte Angebote“.

Also, wo liegt der Haken? Lilya Tessler, Partnerin und Leiterin der Global FinTech and Blockchain Group von Sidley, sagt, dass zwar „nichts einen Emittenten daran hindert, die Ausnahme mehr als einmal in Anspruch zu nehmen“, aber jede weitere Runde „nicht automatisch“ sei. Folgeangebote würden eine neue Angebotsunterlage und eine Prüfung durch SEC-Mitarbeiter erfordern, und Emittenten müssten weiterhin Jahres- und Halbjahresberichte einreichen. Zudem müssten sie „offenlegen, was der Emittent in den vorangegangenen 12 Monaten im Rahmen der Ausnahme aufgenommen hat, damit die Obergrenze überprüft werden kann“, sagt Tessler.

Dennoch wären die vorgeschlagenen Regeln eine erhebliche Verbesserung gegenüber dem Status quo. Ein Projekt, das insgesamt 225 Millionen US-Dollar einwerben will, könnte die Mittel beispielsweise in Tranchen aufnehmen und später mit einem weiter entwickelten Netzwerk — und einer höheren Bewertung — erneut auf Investoren zugehen.

Könnte eine Obergrenze ICO-typische FOMO erzeugen?

Das wirft eine weitere naheliegende Frage auf: Könnte die Obergrenze von 75 Millionen US-Dollar frühe Token-Zuteilungen begehrter machen und in der ersten Runde eine von „schnell reich werden“-FOMO getriebene Hektik auslösen?

Möglich. Reiners sagt, das sei eine mögliche Folge: „Wenn Anleger erwarten, dass ein erfolgreicher Emittent spätere Angebote zu einer höheren Bewertung durchführt, kann eine anfängliche Zuteilung gerade wegen ihrer Begrenzung attraktiver werden.“

Dieses Muster unterscheidet sich jedoch nicht grundlegend davon, wie viele Token- und Aktienverkäufe derzeit strukturiert sind. SpaceX verkaufte beim jüngsten Börsengang weniger als 5% seines gesamten Eigenkapitals.

„Knappheit sowohl bei Token-Verkäufen als auch bei befreiten Wertpapierangeboten traditioneller Wertpapiere geht weit vor diesen Vorschlag zurück — Emittenten konnten die Größe von Finanzierungsrunden schon immer begrenzen und können dies weiterhin tun“, sagt Tessler.

Nicht akkreditierte Anleger werden zudem nicht mehr „all in“ bei einem einzelnen Token-Verkauf gehen können, wie sie es in der Vergangenheit getan haben. Tessler sagt, der SEC-Vorschlag begrenze sie darauf, „10% des höheren Werts von Einkommen oder Nettovermögen“ zu kaufen, unabhängig davon, an welcher Runde sie teilnehmen. Diese Grenze entspricht dem Anlegerschutz für Privatanleger, der bereits in Regulation A verankert ist, an der sich die größere Ausnahme orientiert.

Warum dies wahrscheinlich nicht einfach 2017 wiederholt

Es gibt weitere Gründe, nicht mit einer Rückkehr von 2017 zu rechnen — nicht zuletzt, weil eine Generation von Krypto-Anlegern durch die überzogenen Versprechen und die schlechte Token-Ökonomie früherer ICOs verbrannt wurde. Bis zu 90% der zwischen 2017 und 2019 über ICOs finanzierten Projekte scheiterten letztlich. Reiners weist darauf hin, dass Finanzierungsmärkte „durch Anlegernachfrage, Token-Ökonomie, Liquidität, Verwahrung und den Reputationsschaden des letzten ICO-Zyklus geprägt werden“.

Die SEC schätzt, dass rund 130 Angebote pro Jahr die beiden neuen Ausnahmen nutzen würden und dass rund 475 Emittenten möglicherweise den breiteren Safe Harbor für Investmentverträge in Anspruch nehmen werden. Das ist weniger ein Tsunami als vielmehr ein stetiger Strom.

Dennoch ist der SEC-Vorschlag eine sehr positive Entwicklung für Token-Emittenten, die sich im juristischen Minenfeld der US-Wertpapiergesetze zurechtfinden müssen — eine Art von Konflikt, für den Tezos und Telegram nach ihren millionenschweren US-Wertpapierstreitigkeiten wohl alles gegeben hätten. In den Jahren seit dieser Durchsetzungsphase hat sich die US-Token-Finanzierung weitgehend auf Privatplatzierungen zurückgezogen, die nur akkreditierten Anlegern offenstehen, oder auf Offshore-Strukturen, die amerikanische Käufer ausschließen. Genau deshalb würde ein Weg, den auch gewöhnliche Anleger tatsächlich nutzen können, einen echten Wandel bedeuten. Statt Emittenten dazu zu zwingen, selbst zu beurteilen, ob ihre Angebote in bestehende Wertpapierrechtsrahmen passen, schlägt die SEC einen ausdrücklichen regulatorischen Weg zur Kapitalbeschaffung vor. Wie Krypto-Anwalt Jake Chervinsky sagt: „keinen Tag zu früh.“ Die Ausnahmen können allerdings noch nicht genutzt werden: Als Vorschlag müssen die Regeln zunächst eine öffentliche Kommentierungsphase und mögliche Überarbeitungen durchlaufen, bevor sie endgültig verabschiedet werden.

Was passiert, wenn der Token gehandelt wird?

Allerdings gibt es einige potenzielle Minenfelder. Der SEC-Vorschlag besagt, dass der mit einem Krypto-Asset verbundene Investmentvertrag bei Sekundärmarktgeschäften weiterhin auf nachfolgende Käufer übergehen kann, bis sich das Krypto-Asset von den Darstellungen oder Zusagen des Emittenten löst. Anders gesagt: Wenn das Team, das einen Nicht-Wertpapier-Token verkauft, nahelegt, dass Anleger am Sekundärmarkt vernünftigerweise mit Gewinnen aus wesentlichen Managementleistungen des Teams rechnen können, könnte dies dazu führen, dass der Token einem Investmentvertrag unterliegt.

Hinkes sieht darin ein potenzielles Problem: „Wenn eine Transaktion mit einem nicht als Wertpapier eingestuften, unter die Regelung fallenden Krypto-Asset den Übergang des Investmentvertrags vom Verkäufer des Krypto-Assets auf den Käufer des Krypto-Assets bewirkt, besteht das Risiko, dass der Verkauf des Krypto-Assets als Wertpapiertransaktion angesehen wird.“

Das könnte für Börsen und andere Handelsplätze problematisch werden. Wie diese Übertragungsklausel in den endgültigen Regeln formuliert wird — und wie sich Handelsplätze darauf einstellen — ist eines der wichtigsten Details, die im weiteren Kommentarprozess zu beobachten sind.

Ein neuer Weg zur Kapitalbeschaffung — aber die alten Risiken bleiben

Auch Reiners sorgt sich darüber, dass Token in ein Niemandsland zwischen Wertpapier und Nicht-Wertpapier fallen könnten. Er sagt, Projekte könnten lernen, innerhalb des neuen Rahmens zu operieren, ohne die zugrunde liegenden Anlegerschutzprobleme anzugehen:

„Eine Ausnahme für öffentliche Angebote könnte zu einem Instrument regulatorischer Arbitrage werden [...] Ein Token-Emittent kann die formalen Bedingungen eines befreiten Verkaufs erfüllen und gleichzeitig weiterhin ein Asset vermarkten, dessen Wert stark von den Managementleistungen des Emittenten abhängt.“

Damit würden Privatanleger in derselben Grauzone wie vor einem Jahrzehnt zurückbleiben, ausgesetzt „undurchsichtigen Offenlegungen, konzentrierten Insider-Beständen und aggressiver Vermarktung“.