Perpetual-Kontrakte, eine Struktur, die in Offshore-Kryptomärkten populär wurde, dringen Markt für Markt und Anlageklasse für Anlageklasse in den US-amerikanischen Regulierungsperimeter vor – und ein Gerichtsstreit um ein einzelnes Bitcoin-Produkt testet derzeit, wie weit sich dieses Format in regulierten US-Finanzmärkten ausbreiten kann.

Anders als traditionelle Futures haben Perpetual-Kontrakte kein festes Ablaufdatum und verankern ihren Preis üblicherweise über periodische Funding-Zahlungen zwischen Long- und Short-Positionen am zugrunde liegenden Spotmarkt – ein Mechanismus, der erstmals im großen Maßstab von Offshore-Kryptobörsen wie Binance und BitMEX etabliert wurde.

Am 2. September beantragte die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) vor einem Bundesgericht, die Klage von CME gegen Kalshis Bitcoin-Perpetual-Kontrakt abzuweisen. Der Rechtsstreit dreht sich darum, ob ein Kontrakt ohne festes Ablaufdatum in das US-Futures-Regime fällt. Bevor das Gericht diese Frage prüft, so die Aufsichtsbehörde, müsse CME zunächst eine Verletzung nachweisen, die das Gericht tatsächlich beheben kann.

Die CFTC argumentiert, CME sei frei darin, ein vergleichbares eigenes digitales Rohstoffprodukt zu listen; die Börse könne der Aufsichtsbehörde daher keinen Wettbewerbsnachteil vorwerfen, der aus ihrer eigenen Entscheidung resultiere, den Markt nicht zu betreten. Dieses Schwellenargument verwandelt einen Streit um einen einzelnen Bitcoin-Kontrakt in einen breiteren Test dafür, wie weit sich Perpetual-artige Futures in regulierten US-Märkten ausbreiten können.

Der Hintergrund entwickelt sich rasch weiter. Bloomberg berichtete über Gespräche, in denen Coinbase einen regulierten Weg zu ausgewählten Kontrakten sucht, die an Preise auf Hyperliquid gekoppelt sind, während Kalshi Berichten zufolge die Zulassung für eine Version auf Basis von West-Texas-Intermediate-Rohöl vorbereitet. Zusammen zeichnen diese Beispiele die Migration einer krypto-nativen Struktur in die amerikanische Finanzmainstream-Mainstream-Finanzwelt nach.

Das Ausmaß ist beträchtlich. Daten von CryptoQuant zeigen, dass das globale Volumen an Krypto-Perpetual-Futures 2025 rund 61,7 Billionen US-Dollar erreichte – ein Anstieg um 29 Prozent gegenüber dem Vorjahr –, während das Spot-Handelsvolumen im selben Zeitraum 18,6 Billionen US-Dollar betrug. Der CME-Fall könnte bestimmen, wie viel dieser Aktivität US-Börsen über das Futures-Rahmenwerk der CFTC verfolgen können. Dieses Volumen konzentrierte sich historisch auf Offshore-Plattformen außerhalb der US-Aufsicht, was ein Grund dafür ist, dass Aufsichtsbehörden und inländische Börsen daran arbeiten, das Format an Land zu holen.

Die CFTC sagt, CME könne bei Bitcoin-Perpetuals mitkonkurrieren

CME verklagte die CFTC am 18. Juni mit dem Ziel, die Genehmigung von KalshiEXs Bitcoin-Perpetual-Kontrakten samt der begleitenden Policy-Erklärung vom 29. Mai aufzuheben. CME argumentierte, ein Kontrakt ohne festes Ablaufdatum sei nach dem Commodity Exchange Act ein Swap und kein Future. Diese Unterscheidung hat praktisches Gewicht: Swaps unterliegen einem anderen Regulierungsregime mit Registrierungs-, Clearing- und Handelsanforderungen, die vom Designated-Contract-Market-Rahmenwerk für Futures abweichen.

In ihrem Abweisungsantrag erklärte die CFTC, die von CME angestrebte Rechtsbehelf würde die behauptete Wettbewerbsverletzung der Börse nicht beheben. Die Behörde fügte hinzu, CME dürfe ähnlich strukturierte digitale Rohstoff-Perpetuals listen, und bezeichnete jeden Nachteil aus dem Verzicht auf diese Möglichkeit als selbstverschuldet.

Die Behörde argumentierte außerdem, dass eine gerichtliche Entscheidung, die Kalshis Produkt als Swap einstuft, die konkurrierende Marktexposition nicht zwingend beseitigen würde, da eine andere Plattform das Produkt unter dieser Klassifizierung anbieten könnte. Aus Sicht der CFTC würde selbst ein Sieg von CME in diesem Punkt die behauptete Verletzung nicht beheben.

Nach dem aktuellen Zeitplan hat CME bis zum 2. Oktober Zeit, dem Abweisungsantrag entgegenzutreten. Eine Entscheidung allein zur Klagebefugnis könnte die tiefere Trennlinie zwischen Futures und Swaps ungelöst lassen.

Die CFTC-Policy vom 29. Mai legte fest, dass Designated Contract Markets die Plattformen sind, die ähnlich strukturierte Perpetuals für Bitcoin und digitale Rohstoffe mit tiefen, aktiven und kontinuierlichen Spotmärkten listen dürfen. Produkte außerhalb dieser Gruppe wurden einer einzelfallbezogenen Prüfung nach Regulation 40.3 zugeführt. Das Ergebnis ist ein schnellerer Weg für qualifizierende digitale Rohstoffprodukte und ein separater Prüfpfad für andere Anlageklassen – eine Unterscheidung, die an Gewicht gewinnen wird, wenn Plattformen über Krypto hinaus auf Energie und andere etablierte Futures-Märkte blicken.

Coinbases Derivatemarkt-Seite bewirbt US-Perpetual-artige Futures mit 24/7-Handel und Kontraktfamilien für Bitcoin, Ethereum, XRP und Solana. Bemerkenswerterweise deckt die Bezeichnung „Perpetual" im entstehenden US-Markt unterschiedliche Kontraktmechaniken ab. Coinbases offizielles Hilfsmaterial beschreibt die abgedeckten Kontrakte als Fünf-Jahres-Läufe; sie bieten also langfristige, durchgehend handelbare Exposition, während ein buchstäblich laufzeitfreier Kontrakt andere Bedingungen erfordert.

Im Juni gewährte ein Schreiben des CFTC-Stabs eine bedingte Befreiung für Anträge von Coinbase Derivatives und Bitnomial, Ablaufdaten von bestehenden digitalen Rohstoff-Perpetual-artigen Kontrakten zu entfernen, die ursprünglich am 30. Juni ablaufen sollten.

Regulierte US-Perpetual-artige Krypto-Futures haben sich damit vom Policy-Konzept zur operativen Kategorie entwickelt, auch wenn sich die genauen Ablaufmechaniken von Kontrakt zu Kontrakt unterscheiden. CMEs Klage greift den behördlichen Ansatz hinter dieser Veränderung an, während konkurrierende Plattformen eines der größten Handelsformate der Kryptowelt adaptieren.

Hyperliquid würde eine On-Chain-Brücke testen

Hyperliquid und Payvard verhandeln Berichten zufolge über eine Struktur für registrierte US-Nutzer, bei der Payvards Tochtergesellschaft Bitnomial – eine regulierte Derivateplattform – ausgewählte Kontrakte anbieten würde, die an Token-Preise auf Hyperliquid gekoppelt sind. Payvard schloss die Übernahme von Bitnomial im August ab und erwarb damit deren US-Derivatebörse und Clearing-Infrastruktur.

Ein politisches Signal kam am 19. August, als Präsident Donald Trump bei einer Technologieveranstaltung im Weißen Haus erklärte, seine Regierung arbeite an einem US-Weg für Hyperliquid.

Würde eine solche Struktur genehmigt, würde sie eine Brücke zwischen einer registrierten inländischen Plattform und Token-Preisen, die in einem On-Chain-Markt entstehen, testen. Überwachung, Marktintegrität und das genaue Verhältnis zwischen den Plattformen hingen vom genehmigten Design ab.

Inzwischen zeigt die internationale Seite von Polymarket live gehebelte Krypto-Perpetual-Märkte, während Polymarket US als separate Plattform betrieben wird. Das internationale Produkt verdeutlicht, wie schnell krypto-native Plattformen das Format ausbauen, und liefert den globalen Kontext für die US-Entwicklungen.

Öl bringt das Modell in traditionelle Futures

Im Juni bat die CFTC um öffentliche Kommentare zu 24/7-Futures-Handel und Perpetual-Kontrakten für lagerfähige, physisch gelieferte Energierohstoffe, einschließlich Rohöl – womit die Struktur in einem etablierten Futures-Markt aktiver Prüfung unterzogen wurde.

Kalshi bereitet Berichten zufolge einen CFTC-Antrag für einen Perpetual-Kontrakt auf Basis von WTI-Rohöl vor, möglicherweise schon in der folgenden Woche.

Ein WTI-Vorschlag würde dem einzelfallbezogenen Weg der CFTC folgen. Seine Prüfung würde auch auf die praktischen Unterschiede zwischen einem bargeldreferenzierten Krypto-Kontrakt und einem Markt stoßen, der auf einem physischen Rohstoff mit etablierter Lieferinfrastruktur aufbaut. Perpetuals werden für einen traditionellen Rohstoffmarkt erwogen, in dem CME ein etablierter Anbieter ist – das rückt die neue Struktur näher an den Kern des etablierten Derivatewettbewerbs. WTI-Rohöl gehört zu den am stärksten gehandelten Rohstoff-Benchmarks der Welt, weshalb die Ausweitung von Perpetuals darauf einen bedeutenden Schritt über die krypto-native Nutzung hinaus darstellen würde.

Ein schneller CFTC-Sieg zur Klagebefugnis würde das Rahmenwerk der Behörde bewahren, ohne dass über die Frage Futures-gegen-Swaps entschieden wird. Andere Börsen könnten dieses Ergebnis als Rückhalt für eigene ähnliche Kontraktvorschläge lesen, vorbehaltlich des jeweils anwendbaren Listungs- oder Prüfungsverfahrens. Eine Fortsetzung des Rechtsstreits in der Sache würde dem Gericht dagegen die Frage der gesetzlichen Klassifizierung vorlegen. Eine Entscheidung darüber, ob ein laufzeitfreier Kontrakt als Future qualifizieren kann, würde eine klarere rechtliche Grenze schaffen, though könnte die Zeit bis zu einem Urteil die Produktplanung erschweren.

Eine behördliche Freigabe für ausgewählte Bitnomial-Kontrakte, die an Hyperliquid-Preise gekoppelt sind, würde die On-Chain-Brücke testen, und die Annahme eines WTI-Perpetuals würde zeigen, dass die Struktur in einen traditionellen Rohstoff überschreitet.

Die CFTC verteidigt ihren Ansatz nun vor Gericht, während Börsen seine Grenzen ausloten und Perpetual-artige Produkte in den regulierten US-Markt einziehen. Die nächste Phase wird davon abhängen, ob CME klagebefugt ist, wie ein Gericht den Kalshi-Kontrakt klassifiziert, welche Plattformen die Bedingungen der CFTC erfüllen können und ob die Aufsichtsbehörden zulassen, dass sich das Modell von digitalen Rohstoffen auf On-Chain-Preise und physische Märkte ausdehnt.