Nur vier der zwanzig größten Crypto-Treasury-Unternehmen werden derzeit über dem Wert ihrer Digital-Asset-Bestände gehandelt, wie aus einem Forschungsbericht vom 24. September hervorgeht, den DWF Ventures auf X veröffentlicht hat. Zu den Verlierern zählt Strategy, der größte unternehmerische Halter von Bitcoin (BTC), dessen Market-Value-to-Net-Asset-Value-Multiple mit 0,97x – unter Parität – beziffert wurde.

Digital Asset Treasuries (DATs) sind börsennotierte Unternehmen, die rund um den Kauf und das Halten von Kryptowährungen aufgebaut sind. Ihre zentrale Bewertungskennzahl, der mNAV, vergleicht die Marktkapitalisierung eines Unternehmens mit dem Marktwert der Token in seiner Bilanz. Ein Wert unter 1,0x bedeutet, dass die Aktie mit einem Abschlag auf die dahinterstehenden Assets gehandelt wird; auf dem Papier erwerben Aktienkäufer die zugrunde liegenden Token günstiger – sofern die Lücke sich überhaupt schließt. Das Gegenteil definierte ebenso das Modell: Solange eine Treasury über dem Asset-Wert notierte, fügte die Ausgabe neuer Aktien mit jeder Kapitalerhöhung mehr Token pro Aktie hinzu – der Mechanismus, der eine anhaltende Prämie zum Kern des DAT-Formats machte und nicht zu einem kosmetischen Bonus.

Auf Basis von Bilanzdaten zum 21. September platziert DWFs Ranking Bit Digital mit 1,49x auf dem ersten Platz, gefolgt von Strive mit 1,21x, Hyperliquid Strategies mit 1,17x und BitMine mit 1,02x. Strategy liegt nach DWFs Zählung bei 0,97x, während SovereignAI die Tabelle mit 0,22x abschließt. Das Unternehmen wies darauf hin, dass diese Werte Schulden und Vorzugsaktien ausschließen, was bedeutet, dass die hebelbereinigten Abschläge noch tiefer ausfallen. Sechzehn der zwanzig größten Namen sind bereits unter Wasser geraten.

Der vollständige Bericht wurde auf X veröffentlicht: https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

Eine schrumpfende Zugangsprämie

DWF führt die Abschläge auf eine schrumpfende Zugangsprämie zurück. Institutionen zahlten früher Aufschläge für DAT-Aktien, weil regulierte Fondsierigkeiten hatten, Spot-Krypto direkt zu halten, wodurch ein börsennotierter Treasury-Wrapper der einzige konforme Weg zur Exposition war. Diese Tür hat sich geöffnet: Institutionelle Käufer können nun zwischen börsennotierten Fonds (ETFs), regulierten privaten Fonds sowie Crypto-Wallet- und Custody-Infrastruktur wählen, die einen direkten Einsatz erlaubt – eine Option, die zuvor nicht existierte.

DWF verweist zudem auf den Vorschlag der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), den ETF-Notierungsprozess um mehr als 75% zu beschleunigen, wodurch sich die Auswahl konformer Vehikel vervielfachte und dem Treasury-Aktienformat der Knappheitswert genommen wurde. Der Markt bewertet DAT-Eigenkapital nach DWFs Einschätzung in Richtung Asset-Wert ab.

Ein Aufholhandel mit Verfallsdatum

Die Performancedaten im selben Bericht erklären, warum sich der Abschlag als hartnäckig erwiesen hat. Seit der Auflegung waren Anleger nach DWFs Erkenntnis meist besser damit bedient, einfach den Token zu halten: Die Handvoll DATs, die ihre zugrunde liegenden Assets schlugen, taten dies mit Margen, die zu gering waren, um das zusätzliche Aktienrisiko zu rechtfertigen, und Käufer mit Hebel- oder richtungsbezogener Exposure konnten diese bereits über regulierte Kontrakt-Handelsprodukte statt über einen Treasury-Stellvertreter erhalten.

Kürzere Zeiträume erzählen eine andere Geschichte. Seit Juli haben Treasury-Aktien ihre Token um 15% bis 40% übertroffen, und die mNAV-Quotienten sind von Tiefs von 0,5x bis 0,8x in eine Spanne zwischen 0,7x und 1,0x gestiegen. Der Mechanismus ist weitgehend mechanisch: Befindet sich das Multiple nahe seiner Tiefs, wird eine moderate Token-Erholung auf Aktienebene verstärkt, wenn sich der Abschlag zusammenzieht, was die Rallye zu einem Aufholhandel statt zu Alpha macht.

Zwei Beispiele stechen hervor. Hyperliquid Strategies (PURR), das Hyperliquid (HYPE) hält, gewann im Zeitraum 31% mehr als sein Token, während Cypherpunk Technologies (CYPH), die Zcash (ZEC)-Treasury, ZEC um 38% outperformte. Entscheidend ist, dass die Token pro Aktie während des Laufs kaum Bewegung zeigten, weshalb DWF die Outperformance als Stimmung liest – eine Welle, die eher an Trading-Floor-FOMO erinnert als an eine Bilanzverbesserung, und die eine Haltbarkeitsdauer von rund drei Monaten hat, bevor der Token sich als die bessere Haltung wieder durchsetzt.

Kapitalstruktur wird zum Bewertungstreiber

Ausblickend erwartet DWF, dass Boards und Kapitalstrukturen eine wachsende Rolle bei der Bewertung von DATs spielen werden. Der Fallvergleich ist Strategy: Das Unternehmen stuft Gläubiger zuerst ein und trägt konstante Vorzugsdividendenverpflichtungen, und der Bericht warnt, dass diese Zahlungen letztlich Bitcoin-Verkäufe erzwingen könnten, die Stammaktionäre verwässern. Einmal bröckelndes Vertrauen, so argumentiert DWF, könnte Strategy's mNAV in eine Abwärtsspirale kippen lassen – derselbe Prämienmechanismus in umgekehrter Richtung.\nIn seiner eigenen Lesung desiziellen Posts rahmt Coinotags Redaktion den Bericht als das Ende der DAT-Prämienära: Da ETFs, private Fonds und Custody die direkte Exposition günstig machen, verdient ein börsennotierter Wrapper keinen Knappheitswert mehr – eine Neubewertung, die an die DeFi-2.0-Debatte erinnert, ob Krypto-Treasuries in der Bilanz Wert schaffen oder zerstören. Was bleibt, ist aus dieser Sicht Kapitalstruktur-Engineering: Dividendenverpflichtungen, Schuldenpriorität und Verwässerungsrisiko bestimmen nun das Multiple, weshalb Strategy's 0,97x-Lesung auf dem größten unternehmerischen BTC-Bestand mehr Signal trägt als Bit Digitals 1,49x an der Tabellenspitze. Erwarten Sie mNAV-Dispersion, nicht Konvergenz, während die Boards auseinanderdriften. Für Leser, die den Sektor verfolgen, sind die Datenpunkte künftiger Updates, wo Strategy's mNAV relativ zur 1,0x-Linie liegt, ob die Quotienten der Gruppe die von DWF identifizierte 0,7x-bis-1,0x-Spanne halten und ob eine Treasury Token-Verkäufe im Zusammenhang mit Dividenden- oder Schuldendienst offenlegt.