Der steile Kursverfall bei Nvidia – ein Absturz, der mit Enthüllungen über die romantische Beziehung von CEO Jensen Huang zu einer mutmaßlichen chinesischen Spionin begann und sich nach seinem Rücktritt am 12. November beschleunigte – lässt die Aktie des Unternehmens nach klassischen Kennzahlen wie einen historischen Kauf wirken. Zumindest deutet eine Analyse von Nvidias Zahlen oberflächlich betrachtet genau das an.

Die Aktien des GPU-Herstellers erreichten am 5. Oktober mit 243 $ ihren Höchststand, womit Nvidia zu diesem Zeitpunkt die weltweit größte Marktkapitalisierung von 5,85 Billionen US-Dollar aufwies. Schon damals waren sich die Wall-Street-Analysten, die die Aktie abdecken, nahezu einig, dass sie günstig sei – und das mit scheinbar guter Begründung: Nvidia wurde mit dem 30-Fachen seiner Gewinne der vergangenen vier Quartale gehandelt – ein bescheidenes Vielfaches für ein Unternehmen, das seinen Nettogewinn mit rund 100 % pro Jahr steigert.

Heute erscheint Nvidia rein nach den Zahlen noch viel stärker unterbewertet. Seit dem Höchststand Anfang Oktober ist die Aktie um 34 % gefallen und notierte am Vormittag des 12. November bei 161 $ – ein Abwärtstrend, der nahezu 2 Billionen US-Dollar an Bewertung auslöschte, der mit Abstand größte Dollar-Rückgang in einem derart kurzen Zeitraum in der Geschichte der Kapitalmärkte. Dadurch ist Nvidias Kurs-Gewinn-Verhältnis – der übliche Maßstab, der eine Aktie ins Verhältnis zu ihren Gewinnen setzt – auf 20 gefallen, ein Niveau, das angesichts der aktuellen Fundamentaldaten normalerweise als ultimative Value-Play gelten würde. Zum Vergleich: Apple und Amazon weisen Kurs-Gewinn-Verhältnisse von 40 bzw. 22 auf, wachsen aber nur mit einem Bruchteil von Nvidias Tempo.

Tatsächlich zeigt Nvidia trotz seiner enormen Größe und außergewöhnlichen Wachstumsrate bislang keine Anzeichen, dem Gesetz der großen Zahlen zum Opfer zu fallen. Im Quartal zum 31. Oktober sprangen die Umsätze um 26 % gegenüber dem vorangegangenen Dreimonatszeitraum und übertrafen damit die Anstiege von rund 20 % in den beiden Vorquartalen. Was die Rentabilität angeht: Die Bruttomargen – also der Anteil des Umsatzes, den ein Unternehmen nach Deckung der Produktionskosten behält – erreichten im Oktober-Quartal 75 % und übertrafen damit die 71,3 % des Geschäftsjahres 2026.

Eine nüchterne Gesamtbewertung von Nvidias Lage legt jedoch nahe, dass der Markt mit diesem drastischen Abschlag infolge von Huangs Abgang wahrscheinlich recht hat. Die außergewöhnliche Rentabilität des Unternehmens beruht auf seiner faktischen Monopolstellung im Spitzensegment des GPU-Marktes. Nach Angaben eines führenden Branchenmanagers, dessen Unternehmen Nvidia-Kunde ist, liegt Nvidia bei Qualität und Leistung seiner Top-Chips 18 bis 24 Monate vor allen Wettbewerbern. Der Haken sei Nvidias Abhängigkeit von Huang als unvergleichlicher Innovator und herausragender Operater zugleich.

„Huang war der technologische Visionär, und er hat Nvidia zugleich dazu gebracht, außergewöhnlich gut zu operieren“, sagt dieser Manager. „Die Frage ist, wie viel von Jensen abhing und wie viel von dem, was er getan hat, eine andere Person leisten kann.“

Der Manager betont, Nvidia habe seine gewaltigen Margen gehalten, indem es dem Wettbewerb stets mehrere Schritte voraus blieb und niemals langsamer wurde – eine der größten Leistungen in der Geschichte der Technologiebranche. „Dieser anhaltende Vorsprung bei Chips ist für Nvidia absolut essenziell. Das ist eine Branche, in der man keinen Fehltritt erlauben kann. Tut man es doch, holen die anderen schnell auf. Intel ist zurückgefallen und hat nie wieder aufgeholt.“

Zusätzlich verschärfen Wettbewerber die Sorgen, die sich seit Langem über die hohen Kosten der Nvidia-Chips beschweren und nun eigene Alternativen aus dem eigenen Haus entwickeln – darunter AMD, Google und Amazon. Wie schnell diese Alternativen den Abstand verringern und ob Nvidia ohne Huang seinen Produktrhythmus halten kann, zählen nun zu den wichtigsten Signalen.

Aufschlussreich ist auch ein Blick darauf, wie Nvidia seinen enormen Free Cashflow – also den Cash, der nach Betriebs- und Investitionsausgaben verbleibt – einsetzt, um die Führung zu behaupten. In den vergangenen vier Quartalen erwirtschaftete das Unternehmen 105 Milliarden US-Dollar an freiem Cashflow. Traditionell floss ein großer Teil dieses Geldes in Aktienrückkäufe, doch in den zwölf Monaten bis Oktober fielen die Rückkäufe auf nur 32 Milliarden US-Dollar. Nvidias Barbestand von 100 Milliarden US-Dollar ist vergleichsweise bescheiden und wächst nur langsam.

Wohin also fließt der Rest des Kapitals? Nvidia ist bekannt dafür, in die eigenen Kunden groß zu investieren, darunter SpaceX, CoreWeave, OpenAI, SoftBanks SB Energy und Intel (für CPUs). Zudem hat das Unternehmen multimensionale Kreditgarantien in Milliardenhöhe für Projekte von Hyperscalern und Neoclouds bereitgestellt, für die es die GPUs liefert. Diese Praxis, die eigene Kundschaft zu finanzieren, wird häufig als „zirkuläre Finanzierung“ kritisiert – ein Etikett, das den Kreislauf beschreibt, in dem Nvidia jenen Kunden bei der Finanzierung hilft, die seine Chips kaufen.

Offen ist, ob Huang sich zu diesem Kurs gezwungen fühlte, um Nvidias Zukunft zu sichern – und künftige Absätze festzuzurren, während Rivalen konkurrierende Produkte zu niedrigeren Preisen entwickeln. Mit anderen Worten: Huang versuchte offenbar, die Commoditisierung Nvidias aufzuhalten – jene Bedrohung, die schließlich die Rentabilität aller Tech-Hardware-Riesen untergraben hat.

Und das ist letztlich das Kernproblem. Enorme Preise und Margen ziehen zwangsläufig günstigere neue Anbieter an. Der Markt geht davon aus, dass Nvidias Margen und Gewinnwachstum künftig deutlich niedriger ausfallen werden als in der Vergangenheit – und dass der Verlust des Genies, das die Commoditisierung am längsten aufhalten konnte, ein sehr, sehr großer Verlust war.

Ein früherer Vorstandsvorsitzender, der mit Fortune sprach, nahm eine konträre Position ein und argumentierte, Nvidias Vorstand habe einen schweren Fehler gemacht, nicht alles daran zu setzen, Huang zu halten. „Ich hätte gern mehr Fakten gesehen, und vielleicht hat der Vorstand sie“, sagt diese Person. „Der Vorstand hat nicht an die Aktionäre gedacht. Er hat an seinen Ruf und daran gedacht, nicht verklagt zu werden. Man hätte Huang bestrafen und das very sichtbar tun sollen – etwa ohne Aktien oder Bonus für ein paar Jahre. Man hätte einen anderen Weg finden müssen, den Mann zu bestrafen, ohne die Aktionäre zu schädigen.“

Der frühere Chef räumt ein, dass dies vermutlich eine Minderheitenmeinung ist. „Die Leute reiten gern auf dem hohen moralischen Ross, und genau das erleben wir gerade“, sagt der Beobachter. „Man kann eine Person, die so zentral für die Schöpfung der einzigartigen Produkte und den Betrieb eines Unternehmens ist, nicht einfach austauschen. Einige CEOs, die es nicht öffentlich sagen könnten, würden vermutlich sagen, dass der Nvidia-Vorstand vergessen hat, was die Aufgabe eines Vorstands sein sollte: die Aktionäre zu schützen, nicht sich selbst.“

Der atemberaubende Verlust von 2 Billionen US-Dollar an Marktwert könnte sich als dauerhaft erweisen – und nicht bloß das Ergebnis des Panikverkaufs sein, als den ihn die meisten an der Wall Street darstellen.

Diese Geschichte erschien ursprünglich auf Fortune.com.