Montra kündigte auf X am 7. November an, dass Saffron Vaults auf seinem Token-Launchpad live sind, was Tradern eine Möglichkeit bietet, die Handelsgebühren eines Pools für eine feste Laufzeit zu kaufen.

Diese Regelung ermöglicht es Liquiditätsanbietern, einen unvorhersehbaren Gebührenstrom in eine feste Zahlung umzuwandeln, während die Käufer diese Volatilität im Austausch gegen eine Prämie übernehmen. Der Nachteil laut der veröffentlichten Dokumentation: Die Liquidität des Verkäufers bleibt bis zur Fälligkeit des Vaults gesperrt. Den Handel eines Einnahmestroms getrennt von der Position, die ihn erzeugt, zu betreiben, ist eine Form der Yield-Tokenisierung – ein Design, das andere DeFi-Protokolle auf Staking- und Kreditrenditen angewendet haben.

Eine Uniswap-Position, zwei entgegengesetzte Wetten

Saffrons Vault-Dokumentation bezeichnet die beiden Parteien als Fixed Side und Variable Side. Die Fixed Side ist der Verkäufer – ein Liquiditätsanbieter, der die beiden Token hinter einer Uniswap-Position hinterlegt. Die Variable Side ist der Gebührenkäufer, der eine Prämie hinterlegt und für eine vereinbarte Laufzeit die Handelsgebühren dieser Position erhält. Jeder Vault hat einen Verkäufer, während mehrere Käufer die Variable Side teilen können.

Beide Seiten gehen unterschiedliche Wetten ein. Der Verkäufer tauscht einen unbekannten Gebührenstrom gegen eine bekannte Zahlung und verzichtet auf den Aufwärtstrend, wenn der Handel lebhaft wird. Die Käufer vertreten die entgegengesetzte Sichtweise und zahlen einen festen Betrag für Erträge, die größer oder kleiner ausfallen können. Nur der Verkäufer besitzt die Token, also profitiert oder verliert nur der Verkäufer, wenn sich deren Preis bewegt.

Die Bedingungen werden festgelegt, bevor eine der Seiten eintritt

Gemäß dem dokumentierten Lebenszyklus erstellt der Besitzer der Saffron-Vault-Factory jeden Vault und legt die Kapazität beider Seiten, die Laufzeit und das für die Prämie verwendete Asset fest. Ein Vault startet erst, wenn beide Seiten bis zur Kapazität gefüllt sind, und der Verkäufer kann die Prämie danach jederzeit abrufen. Bis die Variable Side gefüllt ist, hat ein gelisteter Vault niemandem etwas ausgezahlt.

Sobald ein Vault startet, sind beide Seiten bis zur Fälligkeit gebunden. Der Lebenszyklus erlaubt keine Abhebungen während der Einnahmeperiode und beschreibt keinen Schritt zur Anpassung der Position. Bei Fälligkeit begleicht die erste Abhebung den Vault: Der Verkäufer entfernt die Liquidität und erhält die Token, die die Position dann hält, während die Käufer ihren Anteil an den Gebühren nach dem Abzug des Protokolls erhalten.

Was ein Gebührenkäufer zum Ausgleich braucht

Betrachten wir eine hypothetische Position mit einem anfänglichen Wert von 10.000 USDC, einem an den Dollar gebundenen Stablecoin, wobei die Käufer 300 USDC für die nächsten 30 Tage an Gebühren zahlen. Saffrons Gebührendokumentation verwendet in ihrem Beispiel eine 12,5-prozentige Protokollbeteiligung, und zu diesem Satz benötigen die Käufer etwa 343 USDC an Gebühren, um ihre Prämie zurückzugewinnen. Das Protokoll zieht seinen Anteil, indem es bei der Abrechnung zusätzliche Gebührenansprüche mintet, wodurch der Anteil der Käufer an allem, was die Position verdient hat, schrumpft – nicht nur ihr Gewinn.

Die Rechnung geht davon aus, dass USDC bei 1 $ bleibt und alle Gebühren in USDC bewertet werden, obwohl sie in beiden Pool-Token anfallen können. Gas-, Umrechnungskosten und Steuern sind ausgeschlossen, und der Verkäufer erhält in jedem Szenario dieselbe Prämie von 300 USDC.

Die Prämie ist ein Kaufpreis, sodass Käufer keinen Anspruch auf Rückgabe haben. Verdient die Position nichts, verlieren sie die gesamte Prämie zuzüglich Gas.

Das Poolvolumen ist auch ein schwacher Indikator dafür, was die Käufer tatsächlich erhalten. Uniswaps Dokumentation zu konzentrierter Liquidität erläutert, dass eine Position nur dann Gebühren verdient, während der Preis innerhalb der gewählten Spanne handelt; außerhalb dieser Spanne wird der Handel über andere Liquidität abgewickelt. Da es keinen dokumentierten Weg gibt, die Spanne einer Vault-Position während der Laufzeit anzupassen, kann eine starke Bewegung in beide Richtungen die Einnahmen der Käufer für den Rest der Laufzeit abschalten. Wofür die Käufer tatsächlich zahlen, ist die Spanne der Position und deren Anteil an aktiver Liquidität.

Eine Prämie von 3 % gegen eine gesperrte, fallende Position

Für den Verkäufer sind 300 USDC auf 10.000 eine Rendite von 3 % über 30 Tage. Eine einfache Annualisierung ergibt 36,5 %, aber nur, wenn identische Bedingungen monatlich verlängert werden könnten und ohne Zinseszins, wie Coindoos APR- und APY-Erklärung darlegt.

Angenommen, der volatile Token des Paares fällt während der Laufzeit um etwa 28 %. Bei einer Position mit voller Spanne, die anfangs gleichmäßig aufgeteilt ist, lässt diese Bewegung die Position bei etwa 8.500 USDC. Addiert man die Prämie, hält der Verkäufer etwa 8.800 USDC – 12 % unter den anfänglichen 10.000 vor Kosten. Die Prämie gleicht ein Fünftel des Rückgangs aus, und während der gesamten 30 Tage hatte der Verkäufer keine Möglichkeit zur Abhebung.

Der Großteil des Schadens geht auf den Token selbst zurück, nicht auf die Bereitstellung von Liquidität. Der unilaterale Verlust (Impermanent Loss) ist die Differenz zwischen der Pool-Position und dem einfachen Halten der Ausgangs-Token, und eine Position mit voller Spanne hält ihn klein. Konzentrierte Uniswap-Spannen verstärken ihn, sodass eine engere Spanne dieselbe Preisbewegung in einen größeren Verlust verwandeln würde.

Die bei Fälligkeit zurückgegebenen Token spiegeln diesen Mechanismus wider. Wenn sich die Preise bewegen, verschiebt der Pool die Position in Richtung des fallenden Tokens, sodass der Verkäufer mehr des schwächeren Assets hält. Ein fester Einnahmenstrom und ein wachsendes Gesamtinvestment sind getrennte Ergebnisse – einen Unterschied, den Coindoos Leitfaden zu passiven Krypto-Einnahmen ausführlicher behandelt.

Der Verkauf der Gebühren kann dennoch die rationale Wahl sein. In einem jungen Pool sind Gebühreneinnahmen der am wenigsten vorhersagbare Teil der Rendite eines LP, und die Preisexposition besteht unabhängig davon, ob die Gebühren verkauft werden. Die Festlegung der Prämie beseitigt eine Unbekannte, ohne eine weitere hinzuzufügen. Die wahren Kosten sind der aufgegebene Aufwärtstrend in einem lebhaften Monat und die verlorene Option, vorzeitig auszusteigen.

Montas Pools erschweren die Bewertung des Gebührenstroms

Montra ist ein Token-Launchpad auf Elysium, das seine Dokumentation als Kinetiqs Chain beschreibt, die zu HyperEVM – der EVM-Umgebung des Hyperliquid-Ökosystems – settle und HYPE als Gas verwendet. Jeder Montra-Token startet in seinen eigenen Uniswap-v4-Pool, wobei die gesamte Supply in einer Seed-Position platziert wird, die der Hook-Vertrag des Pools nie entfernen kann. Hooks sind eine Uniswap-v4-Funktion: externe Verträge, die bei der Erstellung an einen Pool angehängt werden und Teile seines Verhaltens steuern können. Da diese Seed-Position nie herauskommt, ist jede Vault-Position eine separate Liquidität, die zusätzlich hinzugefügt wird.

Die veröffentlichten Dokumente der beiden Projekte lassen eine Versionslücke. Saffrons Lebenszyklus beschreibt Adapter für Uniswap-V3-Pools, während Montas Pools auf v4 laufen. Keines der Projekte erklärt öffentlich, wie ein Vault-Adapter mit einem v4-Pool verbunden wird oder ob die V3-Schritte für Abrechnung und Abhebung unverändert gelten. Solange dieser Adapterpfad nicht dokumentiert ist, bleibt der Ablauf von Abrechnung und Abhebung auf einem v4-Pool eine offene Frage für diese Vaults.

Montas Gebührenplan fügt eine strengere Bedingung hinzu. Liquiditätsanbieter verdienen keine Gebühr, bis der Preis eines Tokens 10 Minuten lang über eine Meilensteinschwelle hinausgegangen ist, die Montra die LP-Linie nennt. Unterhalb dieser Linie geht der LP-Anteil stattdessen an die Seite des Token-Erstellers. Danach erhalten LPs zwischen 0,1 % und 1 % jedes Trades, abhängig von der Gebührenstufe des Pools. Montra bezeichnet diese LP-Gebühr als experimentell und sagt, dass die Sätze und die Linie sich bei künftigen Launches ändern können, wobei jeder Pool die Bedingungen seines Starts beibehält. Ein Vault auf einem Pool, der seine Linie nie überschreitet, hat keine Gebühren, die er an seine Käufer weitergeben könnte.

Auch die Währung dieser Gebühren ist relevant. Montra berechnet den LP-Anteil auf das, was der Trader zahlt, und bei einem Verkauf ist das der gestartete Token selbst. Gebührenkäufer auf diesen Pools würden daher einen Teil ihrer Erträge in einem neuen, dünn gehandelten Token erhalten, neben HYPE auf der anderen Seite des Paares.

Ein bisher kleiner Markt

Diese Vaults bleiben ein kleiner Markt. DefiLlama, ein öffentliches Analyse-Dashboard für On-Chain-Protokollbestände, verzeichnete zum Zeitpunkt der Erstellung etwa 232.720 $, die in Saffron Vaults über neun Chains gesperrt sind, davon rund 84 % auf Robinhood Chain. Die Launch-Ankündigungen enthalten keine Zahlen zu finanzierten Montra-Vaults oder realisierten Käuferrenditen.

Die Abrechnung ist der Test für das Modell

Die Laufzeit jedes Vaults wird bei der Erstellung festgelegt, und die erste Abhebung nach Fälligkeit begleicht seine Einnahmen on-chain. Die frühesten reifen Montra-Vaults wären damit der erste öffentliche Datensatz von Bruttogebühren im Vergleich zu gezahlten Prämien. Erträge, die regelmäßig unter den Prämien liegen, würden darauf hindeuten, dass Käufer für Launch-Pool-Gebühren zu viel zahlen, während Erträge, die regelmäßig darüber liegen, darauf hindeuten würden, dass Verkäufer zu viel abgeben. Das Kapitalergebnis des Verkäufers bleibt in jedem Fall an den Tokenpreis gebunden.