Mauldin: Langfristige Zinsen, Immobilienpreise und der begrenzte Einfluss der Fed

John Mauldin von Mauldin Economics argumentiert, dass die Politik der Federal Reserve weiterhin eine der stärksten Kräfte in der US-Wirtschaft ist, ihr Einfluss jedoch ungleich verteilt ist. In seinem jüngsten Brief schreibt Mauldin, die Fed habe weitreichende Kontrolle über kurzfristige Zinssätze und die Übernachtliquidität der Banken, während ihre Fähigkeit, langfristige Renditen, einschließlich Hypotheken- und Treasury-Zinsen, zu steuern, deutlich begrenzter und komplexer sei.

Diese Unterscheidung ist wichtig, weil langfristige Kredite langfristiges Wirtschaftswachstum finanzieren und für den US-Immobilienmarkt zentral sind. Für viele Amerikaner ist das eigene Haus der wertvollste Vermögenswert, und das darin gebundene Eigenkapital ist häufig Teil der Ruhestandsplanung. Mauldin zufolge wird das problematisch, wenn sich das erwartete Eigenkapital als geringer erweist, als Hausbesitzer angenommen hatten. Hypothekenzinsen wirken sich zudem direkt auf die monatliche Erschwinglichkeit aus, sodass derselbe Hauspreis je nach langfristigem Zinsumfeld sehr unterschiedliche Kosten verursachen kann.

Der Brief konzentriert sich auf das Zusammenspiel zwischen langfristigen Zinssätzen, der begrenzten Fähigkeit der Fed, diese zu beeinflussen, Inflation und dem Immobilienmarkt. Mauldin beginnt mit den jüngsten Veränderungen bei Immobilienpreisen, bevor er auf die aus seiner Sicht wahrscheinliche Reaktion der Federal Reserve eingeht.

Immobilienpreise und die Frage einer „Superblase“

Mauldin weist darauf hin, dass es davon abhängt, ob jemand Käufer oder Verkäufer ist, ob Inflation bei Immobilienpreisen gut oder schlecht ist. Steigende Preise begünstigen bestehende Hausbesitzer, während sie Wohneigentum für Käufer weniger erschwinglich machen. Fallende Preise helfen Käufern, schaden aber Verkäufern.

Er betont außerdem, dass Hauspreise mit vielen anderen Kosten verbunden sind, darunter Baumaterialien, qualifizierte Arbeitskräfte, Kraftstoff, Versicherungen, Steuern und Zinssätze, die er als den Preis des Geldes bezeichnet. Inflation in diesen Kategorien trug in den vergangenen Jahren dazu bei, die Immobilienpreise nach oben zu treiben. In jüngerer Zeit haben sich die Preise in vielen Regionen stabilisiert oder sind gefallen.

Mauldin zitiert Wolf Richters Überblick über 33 große und teure Immobilienmärkte. Richter schrieb: „Prices of mid-tier homes in June were down from their respective peaks in prior years in 28 of the 33 big and expensive cities we follow here, led by Austin (-27%), Oakland (-25%), New Orleans (-19%), Washington D.C. (-13%), Denver (-13%), Phoenix (-11%), Fort Worth (-10%), and Portland (-10%). All of the prices are seasonally adjusted.”

Austin, so Mauldin, veranschaulicht das Ausmaß der Bewegung. Dort stiegen die Hauspreise während der COVID-Ära nahezu senkrecht und liegen nun über die vergangenen vier Jahre um 27% niedriger. Richter nennt die Zeit nach 2020 „Housing Bubble 2“. Mauldin sagt, diese Beschreibung sei im Fall von Austin möglicherweise nicht stark genug, da die Immobilienblase von 2005-2008 im Vergleich klein wirke. Er schlägt vor, die jüngere Episode könne als „Superbubble“ bezeichnet werden.

Der Rückgang ist weniger dramatisch, aber dennoch erheblich in Städten wie Phoenix, wo die Preise um 11% gefallen sind. Mauldin zufolge ist Phoenix typischer: Die Stadt verzeichnete nach COVID einen starken Anstieg, gefolgt von einer Korrektur, die bedeutsam, aber nicht dramatisch war. Er fügt seine persönliche Einschätzung hinzu, dass ein großer Teil des US-Immobilienmarkts noch weitere Korrekturen vor sich habe.

Die von Richter zitierten Daten verwenden den Zillow Home Value Index, kurz ZHVI, der Einfamilienhäuser, Eigentumswohnungen und Genossenschaftswohnungen umfasst und auf Transaktionsdaten aus öffentlichen Registern basiert. Im Juni 2026 verzeichneten 25 der 33 Städte in dem Bericht Preisrückgänge gegenüber dem Vorjahr. Acht Städte meldeten Zuwächse, darunter New York, Chicago und San Francisco. Mauldin sagt, dies unterstreiche den bekannten Grundsatz, dass „alle Immobilienpreise lokal sind“, wobei sich die Dynamik in New York von der in Austin oder Dallas unterscheidet.

Preise für Eigentumswohnungen unter Druck

Mauldin hebt auch die Schwäche am Markt für Eigentumswohnungen hervor. Er sagt, 65.8% der Amerikaner hätten im Jahr 2025 Wohneigentum besessen, während etwa 27% der Menschen in den USA in einer Eigentumswohnung oder einer Immobilie mit homeowners association lebten.

Laut Wolf Street: „Condo prices fell by 15% to 33% in 30 bigger cities, and in some cities prices have fallen back to 2006 levels. In another 39 bigger cities, condo prices fell by 8% to 14%. A massive hangover after a historic Condo Bubble.”

Mauldin merkt an, dass einige Städte während der ersten Immobilienblase keine großen Preissteigerungen erlebten. In diesen Märkten kam der Preisschock später, und die Preise fallen weiterhin. Austin ist erneut ein Beispiel, dort sind die Preise für Eigentumswohnungen um 28% gesunken.

Die Fed, QE und der Hypotheken-Lock-in-Effekt

In weiten Teilen des Landes, so Mauldin, liegen die Hauspreise unter ihren Höchstständen, aber weiterhin deutlich über dem Niveau, das galt, bevor die Federal Reserve in der COVID-Ära versuchte, die Wirtschaft durch niedrigere Hypothekenzinsen zu stützen.

Er sagt, der Mechanismus sei quantitative easing, kurz QE, gewesen. In diesem Fall kaufte die Fed große Mengen hypothekenbesicherter Wertpapiere. Diese Käufe erhöhten die Anleihepreise und senkten deren Renditen, wobei die niedrigeren Renditen an Hypothekenschuldner weitergegeben wurden. Mauldin verweist auf den starken Anstieg des Portfolios hypothekenbesicherter Wertpapiere der Fed ab 2020.

Er beschreibt die Zufuhr von rund $1.4 trillion als wirksam im Sinne des beabsichtigten Effekts, sogar noch deutlicher als die ursprünglichen QE-Runden, die 2009 begannen. Der frühere Betrag sei ähnlich gewesen, sagt er, habe sich aber über etwa sechs Jahre statt über zwei erstreckt.

Als kreditwürdige Amerikaner 30-jährige Hypothekendarlehen zu Zinssätzen von nur 2% festschreiben konnten, nutzten viele diese Chance. Die Hauspreise stiegen 2020 und 2021 stark und legten dann 2022 und danach erneut zu, als die Folgen des Ukraine-Kriegs die Zinsen von sehr niedrigen Niveaus steigen ließen und Neubauten verteuerten.

Mauldin zufolge war die unbeabsichtigte Nebenwirkung der Hypotheken-„Lock-in“-Effekt. Hausbesitzer mit sehr niedrigen Hypothekenzinsen wurden zurückhaltend beim Verkauf, weil der Kauf eines anderen Hauses ein Darlehen zu einem deutlich höheren Zinssatz erfordert hätte. Das verringerte das Angebot an zum Verkauf stehenden Häusern. Bei verringertem Angebot und steigender oder stabiler Nachfrage blieben die Preise erhöht.

Der Lock-in-Effekt ist laut Mauldin nicht dauerhaft. Hausbesitzer mögen zwar zögern zu verkaufen, doch Lebensereignisse treten weiterhin ein: Tod, Scheidung, Umzug in Pflegeheime, bessere Arbeitsplätze und andere Veränderungen. Dadurch ist der Anteil der Hypotheken mit sehr niedrigen Zinssätzen in den vergangenen vier Jahren langsam gesunken, was dazu beiträgt, die Preise zu entspannen.

Von Mauldin zitierte Daten von Realtor.com zeigen, dass Hypotheken mit Zinssätzen unter 3% sowie zwischen 3% und 4% in den Jahren 2020 und 2021 stark zunahmen. Beide Kategorien gehen nun langsam zurück, während der Anteil der Hypotheken mit 6% oder mehr steigt.

Realtor.com schrieb: „Altogether, just over half of outstanding mortgages (50.6%) still carry rates of 4% or lower, and roughly 78% have a rate below 6%. The 6%-or-higher share now stands at 21.9%, up 3.9 percentage points from Q4 2024’s 18.0%, a meaningful year-over-year acceleration driven by sustained buyer activity despite elevated borrowing costs.”

Weiter hieß es: „The share of homeowners holding a mortgage with a rate of 6% or higher increased nearly 4 percentage points between Q4 2024 and Q4 2025, as buyer activity carried on despite high rates. Even in today’s high-price, high-rate market, homebuying activity around major life events, such as having kids, a job change, or a divorce, keeps the market in motion. Easing inflation and mortgage rates will be key drivers of seller activity as well, which will relieve some of the price pressure and competition in today’s undersupplied market…”

Realtor.com erklärte außerdem: „While roughly 78% of outstanding mortgages still carry rates below 6%, indicating that the rate lock-in remains substantial, the steady quarterly erosion of the sub-4% cohort and the accelerating growth of the 6%-plus population suggest the market’s center of gravity is gradually shifting. The question for 2026, now complicated by renewed rate volatility tied to geopolitical uncertainty, is whether relief arrives fast enough to unlock reluctant sellers before another spring season slips by.”

Mauldin beschreibt dies als Beispiel für die „unsichtbare Hand“ des Marktes, die das korrigiert, was er als geldpolitischen Fehler der Fed bezeichnet, wenn auch zu erheblichen Kosten und über einen längeren Zeitraum.

Inflation, langfristige Zinsen und eine „erhebliche Verzögerung“

Mauldin sagt, Forderungen an die Fed, die Wohnkosteninflation zu beheben, übersähen die Rolle der Zentralbank bei deren Entstehung. Er sagt, die Fed sei ein Hauptfaktor der Wohnkosteninflation und der Inflation insgesamt gewesen, auch wenn ihre Maßnahmen mit guten Absichten ergriffen worden seien.

Er sagt, die neue Fed unter Kevin Warsh werde wahrscheinlich keine neuen QE-ähnlichen Programme starten oder anderweitig versuchen, langfristige Zinsen zu beeinflussen, außer durch eine Verringerung der aktiven Bilanz der Federal Reserve. Mauldin zufolge scheint Warsh bereit zu sein, den Markt dorthin gehen zu lassen, wohin er will, was in diesem Jahr häufig höhere Zinsen bedeutet habe. Er fügt hinzu, dass sich der Trend seit 2022 fortgesetzt habe und die Rendite 30-jähriger Treasuries fast wieder dort liege, wo sie 2007 stand.

Langfristige Treasury-Renditen werden von mehr Faktoren geprägt als nur vom Übernacht-Leitzins der Fed. Inflationserwartungen, erwartete künftige kurzfristige Zinsen, Angebot und Nachfrage nach Treasuries sowie die Laufzeitprämie beeinflussen alle das lange Ende der Kurve. Deshalb betrachtet Mauldin die Bilanz der Zentralbank als wichtig, aber nicht als einfachen Hebel, mit dem Hypothekenzinsen per Dekret festgelegt werden können.

Mauldin zitiert auch den Ökonomen Lacy Hunt, der in diesem Jahr seine langjährige Haltung zugunsten niedrigerer Zinsen revidierte. In einem Quartalsbericht in diesem Monat sagte Hunt, die Strukturen, die von 1990 bis 2020 globale Disinflation erzeugten, seien erodiert. Mauldin zufolge meint Hunt damit vor allem die Globalisierung, die durch einen langfristigen disinflationären Trend die Preise senkte, zusammen mit Angebotsschocks aus Russland, hauptsächlich Energie, sowie China und Asien, die eine breite Palette von Gütern betrafen.

Hunt erwartet nun laut Mauldin dauerhaft höhere Inflation und Zinssätze und glaubt, dass die Fed die Lage durch zusätzliche Liquidität in diesem Jahr verschärft hat.

Mauldin sagt, er erwarte, dass das Federal Open Market Committee bei seiner Sitzung in der kommenden Woche mindestens aufhören werde, die Bilanz auszuweiten, und wahrscheinlicher mit deren Abbau beginnen werde. In einem privaten Gruppengespräch sagte Hunt Mauldin, er glaube, eine Bilanzverringerung hätte größere Auswirkungen als bloße Zinserhöhungen, auch wenn beides geschehen könne.

Nach Mauldins Darstellung glaubt Hunt, dass der jüngste Anstieg der Fed-Bilanz der Haupttreiber der höheren Inflation im vergangenen Jahr gewesen sei. Mauldin sagt, der frühere Vorsitzende Jerome Powell habe die Zinsen nicht so gesenkt, wie Donald Trump es wollte, die Bilanz aber stark ausgeweitet.

Hunt ist der Ansicht, dass die T-Bill-Käufe der Fed im Umfang von $290 billion seit dem vergangenen Dezember erklären könnten, warum die Inflation im Februar zu steigen begann, noch bevor der Iran-Krieg einen Energieschock auslöste. Wenn die Fed Anleihen kauft und Banken mehr Liquidität erhalten, erscheint dieses Geld normalerweise als Überschussreserven. Diesmal, so Mauldin, erhöhten die Banken ihre Kreditvergabe in vielen Sektoren, was die Inflation antrieb — der klassische Fall von zu viel Geld, das zu wenigen Gütern hinterherjagt.

Hunt schrieb: „Chairman Warsh inherits an immediate situation where money growth needs to materially slow if Fed policy is to avoid reinforcing inflationary momentum. The challenge is that the short-run financial effects of balance sheet reduction may differ substantially from the longer-run inflation effects. Markets that have become accustomed to abundant liquidity may initially experience tighter financial conditions, while the eventual disinflationary benefits of monetary restraint may emerge only with a considerable lag.”

Mauldin sagt, eine Anhebung kurzfristiger Zinsen, die seiner Ansicht nach in der kommenden Woche möglich sei, werde das größere Problem wahrscheinlich nicht lösen. Ein ernsthafter Versuch, die Inflation zu bekämpfen, würde direkt auf Märkte treffen, die vom Status quo profitiert haben.

Rosenbergs Rezessionssorge

Mauldin merkt an, dass der Ökonom Dave Rosenberg Hunts jüngster Einschätzung widerspricht. Rosenberg glaubt, eine restriktive Fed könnte die Rezession auslösen, die er seit Langem erwartet.

Rosenberg schrieb als Antwort auf Hunt: „Tightening into a sub-2% growth environment with nominal wage growth easing and stable inflation expectations would be both a weird and irresponsible move. But the Fed has talked the markets into pricing in not just one but two moves in the next year. What the Fed has really caused here is a major communications problem before there has been any reason for a shift in the actual policy stance.”

Rosenberg fügte hinzu: „The situation has been compounded by the framework change. Removing forward guidance and reinforcing price stability twelve times in one press conference transfers uncertainty into the term premium rather than into the policy rate. You're seeing the cost in a steeper and higher yield curve — the long end is absorbing volatility that the Fed used to absorb through guidance. But the real risk runs the other way at this point, for if the labor data continue to deteriorate on the June trajectory, and a Fed that has spent the summer talking about price stability thinks it must deliver or risk its credibility — well, this is the policy error that produces the recession nobody expects.”

Mauldin sagt, Hunt räume die Möglichkeit einer Rezession sowohl in seinen Schriften als auch in privaten Gesprächen ein. Hunt schrieb in einem jüngsten Beitrag, dass „absent a sustained recession, a favorable supply-side shock, or a prolonged period of monetary restraint, the broader structural backdrop ... suggests inflation and Treasury yields will trend upward.” Mauldin zufolge glaubt Hunt nicht, dass eine verringerte Forward Guidance die Volatilität am langen Ende der Renditekurve erhöht.

Bahnsen über Globalisierung, Schulden und Inflation

Mauldin verweist außerdem auf David Bahnsens jüngste Dividend Cafe-Analyse zu Hunts Inflationsthese und sagt, er stimme Bahnsens Sicht zu.

Bahnsen schrieb: „Dr. Hunt has been a long-time proponent of the view (which I share) that the long-term inflation range has been compressed by the twin effects of fiscal and monetary policy interventions. I refer to this dynamic as ‘Japanification’ and argue both from history and economic theory that excessive government indebtedness, followed by the elixir they use to treat it all (fiscal and monetary interventions), puts downward pressure on economic growth, and in that sense is either disinflationary (best case) or deflationary (Japan's generational experience). Regardless of the outcome to the price level, the impact on both nominal and real growth is erosive, and undermines the economic potential of a country (such as ours).”

Bahnsen fuhr fort: „Lacy has recently argued that the structural range of U.S. inflation is likely to move higher after 30+ years of this lower equilibrium range due to a ‘steady erosion of the disinflationary architecture that dominated the 1990-2020 period.’ He frames his argument for a new inflation range around the death of globalization.”

Bahnsen fasste das Argument wie folgt zusammen: Globalisierung war für die Disinflation der vorangegangenen Periode verantwortlich; Globalisierung stirbt; daher wird die Disinflation der vorangegangenen Periode verschwinden.

Er schrieb, die erste Prämisse, dass Globalisierung einen Großteil der Disinflation seines Erwachsenenlebens eingeleitet habe, stehe im Zusammenhang mit dem Fall des Sowjetimperiums und dem Aufstieg Chinas auf der Weltbühne. Hunt, so Bahnsen, nannte dies „one of the largest positive supply shocks in modern economic history.” Bahnsen verwies außerdem auf „falling capital costs, low-cost energy, and rapid technological diffusion“ als Kräfte, die „reinforced productivity growth and expanded productive capacity.”

Bahnsen sagte, er und Hunt würden dies beide als nicht-inflationäres Wachstum bezeichnen, und es erkläre einen großen Teil des Umfelds von 1990-2006. Die aggregierte Angebotskurve habe sich nach außen verschoben, schrieb er, wodurch überschüssige Liquidität absorbiert und zugleich Disinflation bei Güterpreisen ermöglicht wurde.

Doch Bahnsen sagte, Globalisierung sei nicht isoliert erfolgt. Gleichzeitig erhöhten große Volkswirtschaften ihre Verschuldung erheblich. Wie Hunt argumentiert habe, schrieb Bahnsen, „diverts income away from consumption and restrains aggregate demand growth.” Bahnsen beschrieb dieses Ergebnis als sowohl verzerrend als auch kontraktiv und sagte, es spiegele Hunts umfassenderen Beitrag zur Wirtschaftsanalyse wider: zu erklären, wie übermäßige Verschuldung Preise, Liquidität und Wachstum beeinflusst.

FOMC-Unsicherheit und Mauldins Ausblick

Mauldin sagt, niemand außerhalb der wenigen Mitglieder des FOMC wisse wirklich, was bei der Sitzung in der kommenden Woche geschehen werde. Er persönlich erwartet, dass die Fed mit dem Abbau der Bilanz beginnen wird, und sagt, es würde ihn nicht überraschen, wenn sie die Zinsen anhebt.

Er sagt, Warsh befinde sich in einer außerordentlich schwierigen Position und müsse glaubwürdig sowohl seine eigene Unabhängigkeit als auch die Unabhängigkeit der Fed sowie seine erklärte Entschlossenheit zur Inflationskontrolle demonstrieren. Mauldin zufolge würde eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte beides erreichen. Aus seiner Sicht würde ein Handeln jetzt Warshs Glaubwürdigkeit etablieren und könnte bedeuten, dass die Fed 2027 weniger tun muss.

Mauldin erwartet, dass die Anleihemärkte für kurze Zeit stark schwanken könnten, sagt aber, sobald Marktteilnehmer verstehen, dass Warsh auf eine Senkung der Inflation fokussiert ist, würden langfristige Zinsen fallen. Er sagt außerdem, die Inflation werde schließlich unter 2% fallen, wobei die Hypothekenzinsen entsprechend zurückgehen würden.

Was auch immer Warsh tut, Mauldin zufolge wird er erhebliche Kritik erfahren. Mauldin sagt, Warsh solle tun, was er für notwendig hält, während alle anderen sich anpassen müssten. Mauldin fügt hinzu, dass er immer ein Inflationsfalke gewesen sei und dies auch bleibe.

Für Leser, die das Thema verfolgen, sind die nächsten messbaren Signale nicht nur der Leitzins, sondern auch jede Entscheidung zur Fed-Bilanz, das Tempo des Abbaus oder der Käufe von Treasuries und hypothekenbesicherten Wertpapieren sowie die Reaktion am langen Ende der Renditekurve. Diese Details sind zentral für Mauldins Argument, dass die Erschwinglichkeit von Wohnraum und langfristige Zinsen mit Kräften verbunden sind, die die Fed beeinflussen, aber nicht vollständig kontrollieren kann.

Mauldin schließt mit dem Hinweis, dass er in der ersten Augustwoche für ein Geschäftstreffen nach Philadelphia und in der Woche nach den Zwischenwahlen für ein Inner-Circle-Treffen nach Washington, DC, reisen will.

Originalquelle: https://goldseek.com/article/long-term-rate-headache

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