Wird der reale Zinssatz durch Angebot und Nachfrage nach allen Ersparnissen, privaten wie öffentlichen, bestimmt? Oder wird er durch die Nachfrage nach Geld gegenüber Anleihen festgelegt, die aus der Liquiditätspräferenz und der Nachfrage nach (außerhalb liegendem) Vermögen entsteht? Diese Fragen will ein Econbrowser-Autor vor Beginn des Herbstsemesters beantworten.

Zwei Rahmenwerke für den Zinssatz

Das Loanable-Funds-Modell — der klassische Rahmen — behandelt den Zinssatz als den Preis, der das gesamte Sparen mit der Investitionsnachfrage ins Gleichgewicht bringt. In diesem Bild absorbieren staatliche Haushaltsdefizite privates Sparen, verschieben das Angebot an Loanable Funds und treiben die Zinsen nach oben.

Der Ansatz der Liquiditätspräferenz, oder Portfolio-Balance, der in der keynesianischen IS-LM-Analyse verwurzelt ist, sieht den Zinssatz auf Anleihen dagegen als Ergebnis der Portfolioallokation zwischen Geld und Anleihen, gegeben Vermögen und Geldmenge. Der Autor merkt an, dass dies der Rahmen ist, der im Unterricht gewöhnlich verwendet wird, um Verdrängungseffekte im Portfolio aufgrund staatlicher Haushaltsdefizite zu veranschaulichen, wobei das Beispiel in IS-LM-Begriffen formuliert ist (Lehrnotizen, PDF).

Die Darstellung steigender Sparnachfrage infolge von Haushaltsdefiziten im Loanable-Funds-Modell führt zum gleichen qualitativen Ergebnis: Beide Rahmenwerke sagen höhere Zinssätze voraus, und beide, so der Autor, enthalten Einsichten. Die offene Frage ist, welches von beiden genauer ist — ein langjähriger Streit in der Makroökonomik, der auf die klassischen und keynesianischen Debatten zurückgeht, aus denen IS-LM überhaupt hervorgegangen ist. Es geht dabei nicht nur um Didaktik: Die beiden Rahmenwerke schreiben den Zinsdruck unterschiedlichen Kräften zu — Spar- und Investitionsströmen versus der Allokation eines gegebenen Vermögensbestands — und verweisen daher auf unterschiedliche Belege, wenn sich Zinsen bewegen.

Nicht-Negativvermögen und Ricardianische Äquivalenz

Wenn man sich nur auf außerhalb liegende Vermögenswerte konzentrieren könnte — also in einem Umfeld, in dem Ricardianische Äquivalenz nicht gilt — dann bestimmt die Loanable-Funds-Sicht den Zinssatz auf Staatsverschuldung. (Ricardianische Äquivalenz, verbunden mit dem Ökonomen Robert Barro, besagt, dass staatliche Kreditaufnahme durch höheres privates Sparen ausgeglichen wird, weil Steuerzahler künftige Steuern erwarten; in einer nicht-ricardianischen Welt gilt Staatsverschuldung als Nettovermögen.)

Nachfrage nach Unternehmenskrediten und KI-Capex

Jüngere journalistische Berichte — etwa ein Bericht der New York Times — haben jedoch darauf hingewiesen, dass die Kreditnachfrage von Unternehmen, insbesondere von solchen mit KI-bezogenen Investitionsausgaben, einen Einfluss auf die Zinsen hatte. Eine solche Kreditaufnahme fügt sich natürlich in die Loanable-Funds-Erzählung ein, wo sie als Investitionsnachfrage erscheint; in der Portfolio-Balance-Perspektive ist sie vor allem relevant als innenliegende Vermögenswerte, die mit anderen Ansprüchen um Platz in den Portfolios der Anleger konkurrieren.

Der Stanford-Finanzökonom Hanno Lustig argumentiert, dass US-Staatsverschuldung tatsächlich „riskanter“ geworden sei, sodass Staatsanleihen und andere innenliegende Vermögenswerte — etwa hochwertige Unternehmensanleihen — zu engeren Substitute geworden seien. Zur Untermauerung dieser These verwendet Lustig die AAA–Treasury-Lücke (Papier, PDF).

Gilchrist–Zakrajšek-Befund

Der Autor stellt den Gilchrist–Zakrajšek-Spread dar, der die Laufzeit kontrolliert. Das Maß ist die von den Ökonomen Simon Gilchrist und Egon Zakrajšek entwickelte Excess-Bond-Premium und wird in den FEDS Notes der Federal Reserve beschrieben (ursprüngliche Notiz vom April 2016; Aktualisierung vom Oktober 2016). Die Prämie isoliert den Teil der Unternehmenskreditspreads, der über erwartete Ausfallverluste hinausgeht — ein Maß für die Risikobereitschaft von Anlegern im Kreditmarkt, das die FEDS Notes mit Rezessionsrisiken verbanden.

Abbildung 1: Gilchrist–Zakrajšek-Spread, % (blau). Quelle: FRB.

Der Spread ist recht niedrig, was darauf hindeutet, dass sich die Kreditrisikolücke zwischen US-Treasurys und Unternehmen tatsächlich verringert hat.