Kevin Warsh ist möglicherweise der hawkischste Federal-Reserve-Vorsitzende seit Paul Volcker. In manchen Kreisen gilt das als Kompliment. Es ist zugleich eine Warnung. Volcker besiegte die Inflation, doch dabei zerbrach so manches: Als Fed-Vorsitzender von 1979 bis 1987 bezwang er die zweistellige Inflation mit Zinssätzen, die so hoch waren, dass sie die Wirtschaft in eine tiefe Rezession stürzten – und der Anleihemarkt findet gerade heraus, was Warsh alles zerbrechen könnte.

Die Renditen 30-jähriger Treasurys sind auf ihren höchsten Stand seit 2002 geklettert. Im September allein sprang die Rendite zehnjähriger Papiere um mehr als einen halben Prozentpunkt auf rund 5,3 % – der schlechteste Monat für US-Staatsanleihen seit vier Jahren.

Die üblichen Erklärungen tragen für Bewegungen dieser Größenordnung nicht. Technische Dynamiken, die die Nachfrage beeinflussen, können etwa eine gewisse Nachlassung des sogenannten Basis-Trades umfassen, bei der Hedgefonds weniger Treasurys zur Absicherung leverageter Wetten kaufen. Manche Beobachter verweisen auf einen vermuteten Anstieg der „Term Prämie" – die zusätzliche Rendite, die angeblich zur Kompensation des Durationrisikos für Inhaber längerlaufender Anleihen nötig ist. Andere Theorien sind noch esoterischer und schwerer messbar: Es könnte eine „Absorptionsprämie" geben – ein akademischer Vorschlag –, die die Renditen aus Gründen erhöhen soll, die zu abstrakt sind, um sie leicht zusammenzufassen.

Doch technische Faktoren scheinen unzureichend, um eine derartige Verschiebung in einem 40-Billionen-Dollar-Markt zu erklären. Sie mögen eine kleine Rolle spielen, aber sie sind nicht die Treiber dieses tektonischen Regimewechsels. Die strategischen Erklärungen wären Inflation, Defizite und Geopolitik sowie die „Bond Vigilantes", die angeblich fiskalische Sünden bestrafen Das sind Hintergrundrisiken, und nichts im August oder September hat sie neu bewertet.

Was sich verändert hat, war die Fed.

Wie aus einer Rede ein Kurssturz wurde

28. August: In Jackson Hole – dem jährlichen August-Symposium der Kansas City Fed in Wyoming, seit langem eine Bühne, auf der Fed-Vorsitzende wichtige Kurswechsel signalisieren – kündigt Warsh eine hawkish-Wende an. Torsten Sløk, Chefökonom von Apollo, schreibt, die Fed sei „in das Jahr 2026 mit mehreren erwarteten Zinssenkungen gegangen, und nun neigt sich das FOMC Richtung Zinserhöhung." Der Verkauf beginnt, sobald Händler eine September-Erhöhung einpreisen.

11. September: Ein überhitzter CPI-Bericht für August – der Verbraucherpreisindex, die zentrale Inflationskennzahl der Regierung – gießt Öl ins Feuer. Der Verkauf beschleunigt sich, auch wenn die Händler die Zahl möglicherweise falsch interpretiert haben.

16. September: Die Fed erhöht die Zinsen wie erwartet um einen Viertelpunkt. Warshs Tonfall jedoch nicht. Er betont „Disziplin" und „Entschlossenheit" und verspricht, „diese Fed wird Preisstabilität liefern." Der Dot Plot – das vierteljährliche Diagramm der Fed mit den Zinsprognosen jedes Entscheidungs trägers – weist auf weitere Erhöhungen hin, mit einer Inflation oberhalb des Ziels bis 2029.

Die Märkte preisten anschließend eine Kette von Erhöhungen ein, mit einer 80-prozentigen Wahrscheinlichkeit von mindestens 100 Basispunkten mehr als vor Jackson Hole. Aus „Higher for Longer" war „viel höher für viel länger" geworden.

Warum Händler in Panik gerieten

Die Händler erinnern sich an das letzte Mal. In den Jahren 2022–23 erhöhte die Fed die Zinsen innerhalb von 17 Monaten um 525 Basispunkte. Der Bloomberg Aggregate Index fiel um 13 %. Treasurys verloren 12,5 %. Die zehnjährige Anleihe verlor 16 % – ihre schlechteste Rendite in einem Jahrhundert. Der iShares 20+ Year Treasury ETF verlor 31,4 %.

Der Schaden breitete sich aus. Bewertungverluste auf „sichere" Anleihen trugen dazu bei, die Silicon Valley Bank zu Fall zu bringen, und belasteten den gesamten Bankensektor. Bis Mitte 2023 wiesen die Banken fast 700 Milliarden US-Dollar an unrealisierten Verlusten aus – Buchverluste auf noch gehaltene, nicht verkaufte Anleihen –, und 300 bis 500 Milliarden US-Dollar davon bestehen bis heute. Die Hypothekenzinsen stiegen von 3 % auf fast 8 %, und die „Erschwinglichkeitskrise" auf dem Wohnungsmarkt bleibt bestehen.

Die Händler haben nun eine Blaupause für eine aggressive Fed – und sie reagieren lieber mit Überreaktion als mit Untertreibung.

Die Rechnung bislang

Anleihen: Der iShares Aggregate Bond ETF liegt seit Jackson Hole 4 % im Minus, was auf marktweite Verluste von mehr als 1 Billion US-Dollar hindeutet.

Banken: Ein vom Autor mit Unterstützung von Claude erstelltes Modell schätzt die zusätzlichen unrealisierten Verluste im September auf 115 Milliarden US-Dollar und für das dritte Quartal auf 180 Milliarden US-Dollar. Das würde die Unterwasser-Positionen um mehr als 50 % auf rund 500 Milliarden US-Dollar erhöhen – den höchsten Stand seit Juni 2024.

Wohnungsmarkt: Die Hypothekenzinsen sind seit Jackson Hole um fast 100 Basispunkte gestiegen, und die Hausverkäufe gehen zurück. Der S&P-Index für Mortgage-Backed Securities ist 5 % gefallen, was auf Verluste von rund 400 Milliarden US-Dollar hindeutet.

2026 ist keine Wiederholung von 2022–23, und die Ängste der Märkte mögen übertrieben sein. Aber Händler, die einmal verbrannt wurden, haben gute Gr, langfristige Durationrisiken abzugeben.

Wer für „Glaubwürdigkeit" bezahlt

Warsh behandelt den Kurssturz offenbar als Preis für die Glaubwürdigkeit der Fed. Seine Rede in Jackson Hole hat die Anleihen bislang härter getroffen als Ben Bernankes „Taper Tantrum" 2013 – der Verkaufsdruck, den Bernanke auslöste, als er lediglich andeutete, die Fed werde ihre Anleihekäufe verlangsamen – ein Vorgang, der heute weithin als Fehlgriff gilt. Die Fed zeigt keine Reue.

Die Verbraucher zahlen, mit teureren Autokrediten und Kreditkarten. Die Hauseigentümer zahlen, mit höheren Hypothekenraten und einem schwächeren Wohnungsmarkt. Die Unternehmen zahlen, mit kostspieligeren Krediten. Die Banken zahlen, mit neuen Verlusten auf „sichere" Anlagen. Im Ausland belasten höhere Zinsen und ein stärkerer Dollar Volkswirtschaften und Währungen – der Yen ist ein Beispiel.

Das ist das Volcker-Problem. Die Fed kann den Kampf um Glaubwürdigkeit gewinnen und dennoch die Menschen verlieren, die die Kosten tragen. Einen so hawkischen Vorsitzenden sollte man auffordern zu beweisen, dass der Preis es wert ist.

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