Japans langer Weg zurück: Nullzinsen, ein schwächerer Yen und der Hormus-Schock

Von Jacob Shapiro

Im Februar 1999 unternahm die Bank of Japan (BOJ) einen Schritt, der damals als undenkbar galt: Als Reaktion auf stagnierendes Wachstum und anhaltende Deflation senkte sie die Zinsen auf null. Der Schritt markierte eine dramatische Kehrtwende für ein Land, das in den 1980er-Jahren kurz davor zu stehen schien, zur dominierenden Weltwirtschaftsmacht aufzusteigen. Bis 1989 jedoch entpuppte sich das, was viele für einen unausweichlichen Aufstieg gehalten hatten, als Blase, und der Nikkei brach um mehr als 50% ein.

Der Index benötigte 34 Jahre, um wieder auf seinen früheren Höchststand zurückzukehren. Während die 1990er-Jahre heute als verlorenes Jahrzehnt gelten, bestand der damalige Gouverneur der Bank of Japan, Masaru Hayami, seinerzeit darauf, dass die Nullzinspolitik eine vorübergehende Maßnahme sei, die so lange in Kraft bleiben werde, „until deflationary concerns [were] dispelled.“

In der Praxis dehnte sich „vorübergehend“ auf 25 Jahre aus. Die Zinsen blieben nahe null — und wurden zeitweise sogar negativ — bis März 2024, als die BOJ, gestützt durch steigende Löhne und höhere Preise, die kurzfristigen Zinsen auf eine Spanne von 0.0–0.1% anhob. Inzwischen liegen die Zinsen bei 1%, dem höchsten Stand seit 1995. Japans Experiment mit Null- und Negativzinsen war die längste anhaltende Phase unkonventioneller Geldpolitik, die eine große Volkswirtschaft je durchlaufen hat, und wurde zu einem Bezugspunkt für andere Zentralbanken — insbesondere die Europäische Zentralbank und die Schweizerische Nationalbank —, die später eigene Negativzinsen einführten.

Japans lang anhaltende unorthodoxe Geldpolitik hatte mehrere ungewöhnliche Folgen. Japan wurde zur größten Gläubigernation der Welt, eine Position, die es 34 Jahre lang innehatte. Die Ära brachte auch den sogenannten Yen-Carry-Trade hervor, bei dem Investoren Yen zu Null- oder Negativzinsen aufnahmen, um in Währungen mit höheren Renditen zu investieren. Schätzungen zum Umfang des Carry Trades gehen weit auseinander und reichen von $350 billion bis $14 trillion. Da yenfinanzierte Positionen in Schwellenländerwährungen, Aktien und Hochzinsanleihen eingebettet waren, drohte jede starke Yen-Aufwertung erzwungene Auflösungen auszulösen, die Volatilität über globale Anlageklassen hinweg übertragen könnten — eine Dynamik, die während des Ausverkaufs im August 2024 nach der Zinserhöhung der BOJ sichtbar wurde. Auf der Gegenseite dieses Geschäfts standen Investoren, die lange darauf gewettet hatten, dass Japan irgendwann gezwungen sein würde, die Zinsen anzuheben — eine Wette, die häufig als „widowmaker“ bezeichnet wird.

Japans geopolitische Position

Japan stellt seit Langem ein geopolitisches Paradox dar. Das Land importiert rund 60% seiner Lebensmittel und etwa 90% seiner Energie. Es gehört außerdem zu den ältesten Nationen der Welt; fast 30% der Bevölkerung sind älter als 65 Jahre. Dennoch verfügt Japan über das viertgrößte BIP weltweit. Investoren, die davon ausgingen, dass Japans Schuldenquote von mehr als 200% des BIP — die höchste unter den großen entwickelten Volkswirtschaften — die BOJ zu vorzeitigen Zinserhöhungen zwingen würde, reihten sich in eine lange Liste von Analysten, Investoren und Ökonomen ein, die das Land wiederholt falsch eingeschätzt haben.

Japans Geschichte ist von inneren Spaltungen und Phasen der Instabilität geprägt, unterbrochen von kurzen, aber intensiven Zeiten der Einheit, des Nationalstolzes und einer Machtprojektion, die weit über das eigene Gewicht hinausreichte. Es gibt erste Anzeichen dafür, dass Japan erneut in eine solche transformative Phase eintreten könnte. Am February 8 hielt Japan eine Parlamentswahl ab, bei der Premierministerin Takaichi Sanae und ihre Liberaldemokratische Partei (LDP) als erste Partei eine Zweidrittelmehrheit im Repräsentantenhaus errangen — eine Supermehrheit, die ausreicht, um das Oberhaus, das Haus der Räte, zu umgehen. Das Ergebnis überraschte sogar die LDP, der für die Zahl der gewonnenen Sitze die Kandidaten ausgingen und die gezwungen war, 14 Sitze an rivalisierende Parteien abzugeben.

Takaichis erklärtes Ziel besteht nicht darin, marginale Anpassungen vorzunehmen, sondern den japanischen Staat für ein aus ihrer Sicht gefährliches Jahrhundert neu aufzubauen. Sie positioniert sich als transformative Führungspersönlichkeit, die nationale Stärke in einer Welt wiederherstellen will, in der nach ihrer Einschätzung kein anderes Land Japan zu Hilfe kommen wird außer Japan selbst. Sie betrachtet Japan als strategisch verwundbar, und ihr Rezept ist unverkennbar staatsorientiert: öffentliche Ausgaben einsetzen, um privates Kapital aus der Zurückhaltung zu holen, kritische Industrien wiederaufbauen, Verteidigungsfähigkeiten ausweiten und wirtschaftliche Sicherheit über fiskalische Orthodoxie stellen. Diese Haltung entspricht einem breiteren regionalen Trend: Südkorea, Australien und Taiwan haben jeweils Schritte unternommen, um industriepolitische Rahmenwerke und Verteidigungsausgaben als Reaktion auf die sich verschärfende Rivalität zwischen den USA und China zu vertiefen.

Im Juni stellte die Regierung Takaichi ihre Basic Policy on Economic and Fiscal Management and Reform (bekannt als honebuto) vor und formulierte damit eine Abkehr von konventioneller Austerität hin zu einer „responsible proactive fiscal policy.“ Vor zwei Wochen erklärte Japans Finanzministerin Satsuki Katayama, sie werde den Government Pension Investment Fund — den größten Pensionsfonds der Welt — dazu drängen, seine Allokation in inländische Finanzanlagen zu erhöhen.

Inflation erschwert die Agenda

In einer Wendung des Schicksals untergräbt nun ausgerechnet jene Inflation, die aufeinanderfolgende japanische Regierungen und die Zentralbank jahrzehntelang angestrebt hatten, Takaichis Pläne. Obwohl die Nominallöhne gestiegen sind, fielen die Reallöhne in Japan 2025 um 1.3%, womit sie das vierte Jahr in Folge zurückgingen. Im gesamten Vorjahr waren sie in jedem einzelnen Monat gesunken.

Für kurze Zeit sah es so aus, als zeichne sich eine Wende ab. Bis Mai lagen die gesamten Barauszahlungen im Jahresvergleich um 3.2% höher, und die Reallöhne waren den fünften Monat in Folge gestiegen. Diese Verbesserung ist jedoch weitgehend konstruiert, da sie davon abhängt, dass die Gesamtinflation auf etwa 1.4% abkühlt — ein Wert, den die Regierung durch Energiesubventionen drückt, während die Erzeugerpreise bei 7.1% liegen.

Werden die Subventionen herausgerechnet und steigende Sozialversicherungsbeiträge sowie eine neue Kinderbetreuungsabgabe berücksichtigt, verlieren japanische Haushalte weiterhin an Boden. Die positive Reallohnzahl ist auf dem Papier technisch korrekt, verdeckt aber einen Kostenschock, der sich mit jedem Tag verschärft, an dem der Status der Straße von Hormus ungewiss bleibt. Rund 20% des weltweiten Ölverbrauchs passieren täglich Hormus, sodass jede Störung dort eine akute Bedrohung für ein Land darstellt, das bei etwa 90% seiner Energie auf Importe angewiesen ist.

Das politische Trilemma

Im Februar schrieb Jacob Shapiro, dass Takaichi vor einem politischen Trilemma stehe. Sie strebt günstige staatliche Kreditaufnahme, einen stabilen Yen sowie höhere Ausgaben für Wachstum und Verteidigung an, doch aus politischer Sicht kann sie nur zwei dieser drei Ziele erreichen. Sein Basisszenario war, dass sie einen schwächeren Yen akzeptieren würde, um niedrige Finanzierungskosten zu bewahren, wobei der Erfolg davon abhänge, ob die Löhne die importierte Inflation überholen könnten. Er warnte damals: „Japan is one geopolitical shock—a US–Iran conflict, for example—away from inflation looking ugly again.“

Diese Einschätzung erwies sich als vorausschauend. Der Yen ist gegenüber dem Dollar auf ein 40-Jahres-Tief gefallen. Die Renditen langfristiger japanischer Staatsanleihen sind auf bis zu 2.81% gestiegen — beschrieben als „Honebuto shock“ und als direkte Reaktion auf die von Takaichi vertretene „responsible proactivity“.

Takaichi verzeichnete zunächst Zustimmungswerte von über 60%, doch jüngste Umfragen zeigen, dass die Unterstützung für ihre Regierung unter 50% gefallen ist. Die Unfähigkeit, das Inflationsproblem zu lösen, war letztlich der Grund für das Scheitern ihres Vorgängers Shigeru Ishiba und scheint nun auch ihren eigenen Fortschritt zu bremsen.

Erschwerend kommt ein diplomatischer Streit mit China hinzu, der auf Takaichis Äußerung im November zurückgeht, ein chinesischer Angriff auf Taiwan oder eine Blockade Taiwans würde für Japan eine „survival-threatening situation“ darstellen. China reagierte mit umfassenden Exportkontrollen für Güter mit doppeltem Verwendungszweck, Seltene Erden und kritische Materialien. China ist Japans größter Handelspartner und setzt seinen wirtschaftlichen Hebel in einem besonders schwierigen Moment für Takaichis Agenda ein.

Die Verbindung zu Hormus

Japan benötigte 34 Jahre, um zu einem Börsenniveau zurückzukehren, das es erstmals 1989 erreicht hatte, und 25 Jahre, um sich aus einer Nullzinspolitik zu lösen, die es stets als vorübergehend bezeichnet hatte — nur um den Ausstieg in denkbar schlechter Verfassung zu erreichen: mit einer Währung auf einem 40-Jahres-Tief, Reallöhnen, die nur dann positiv erscheinen, wenn man die zugrunde liegende Rechnung ignoriert, und einer Premierministerin, deren Zustimmung schwindet.

Die naheliegende Interpretation lautet, dass Takaichi überfordert ist und dass der Widowmaker-Trade sich endlich auszahlt. Doch bei dieser Schlussfolgerung ist Vorsicht geboten. Die größere Geschichte besteht darin, dass der Schock, der Japans Neuerfindung nun stört, fast nichts mit Japan selbst zu tun hat — er geht von einem Krieg im Persischen Golf aus. Was in Hormus geschieht, bleibt nicht in Hormus. Japans aktuelle Schwierigkeiten stellen eine Störung zweiter Ordnung infolge von Hormus dar, was eine weiterreichende Frage aufwirft: Wie werden die Störungen dritter und vierter Ordnung aussehen, und werden sie erkannt, bevor sie eintreten?

Chart der Woche

Laut Morgan Stanley ist die Hälfte der russischen Ölraffineriekapazität infolge ukrainischer Angriffe außer Betrieb.

Blinder Fleck: Commerzbank

Über Jahrzehnte galt die Commerzbank als unantastbar. Deutschland rettete die Bank 2008, übernahm eine Beteiligung und verteidigte sie als strategischen Vermögenswert. In dieser Woche stellte Berlin seinen Widerstand ein. Bundeskanzler Friedrich Merz, der UniCredits Vorstoß weiterhin als „hostile“ bezeichnet, räumte den entscheidenden Punkt ein: „We are not preventing this merger.“ Italiens UniCredit wird nun voraussichtlich Deutschlands zweitgrößte Bank übernehmen, und die Bundesregierung hat sich vom Blockieren der Transaktion darauf verlegt, die Bedingungen ihres eigenen Rückzugs zu verhandeln.

Grenzüberschreitende Bankenkonsolidierung ist seit der Schuldenkrise im Euroraum ein erklärtes Ziel der europäischen Bankenunion, doch nationale Regierungen haben wiederholt Deals blockiert, die Landesgrenzen überschritten. Sollte UniCredit erfolgreich sein, wäre dies einer der ersten großen Tests dafür, ob Europas politische Hürden für paneuropäische Bankenfusionen tatsächlich zu erodieren beginnen.

Die zentralen Fragen lauten, ob andere Institute UniCredits Beispiel bei der grenzüberschreitenden Konsolidierung folgen werden oder ob dies ein Einzelfall bleibt, und ob UniCredit die Commerzbank letztlich ausbaut oder ihren Fußabdruck still und leise verkleinert.

Bonus: China vs. U.S. AI

Am July 16 veröffentlichte das chinesische KI-Labor Moonshot Kimi K3, ein Open-Weight-Modell mit 2.8-trillion-parameter — das bislang größte seiner Art. Kimi K3 erreicht Berichten zufolge bei Coding- und Reasoning-Benchmarks das Niveau von Claude Opus 4.8, übertrifft Anthropic's Fable 5 und arbeitet zu Kosten, die pro Token etwa 40% niedriger liegen.

Diese Entwicklung passt zu einem zuvor formulierten Argument: Washington kann ein amerikanisches KI-Modell abschalten, aber nicht die Open-Weight-Frontier, weil Leistungsfähigkeit nicht mehr in einem einzelnen System verankert ist. Anders als API-kontrollierte Modelle können Open-Weight-Veröffentlichungen heruntergeladen, verändert und selbst gehostet werden, wodurch jeder spätere Versuch, den Zugang zu beschränken, praktisch nicht durchsetzbar wird. Sechs Wochen nachdem das U.S. Commerce Department Schritte zur Einschränkung des Zugangs zu Mythos und Fable unternommen hatte, reagierte Chinas KI-Ökosystem, indem es zur amerikanischen Frontier aufschloss und das Modell kostenlos veröffentlichte — ein Hinweis auf die begrenzte Haltbarkeit dieses regulatorischen Abschalters.

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*Jacob Shapiro ist ein unabhängiger geopolitischer Analyst, der Investmentfirmen und Führungsteams von Unternehmen dazu berät, wie eine multipolare Welt Märkte und Strategien neu gestaltet. Er veröffentlicht den kostenlosen Newsletter „The World Isn't Ending“ über Mauldin Economics und moderiert The Jacob Shapiro Podcast. Dieser Artikel erschien ursprünglich bei GoldSeek.