Hyperliquid könnte selbst bei zügigem Handeln der Bundesbehörden einen regulatorischen Prozess von 10 bis 12 Monaten durchlaufen müssen, um den US-Markt zu betreten. Das sagt Ashley Ebersole, ehemaliger Senior Counsel der US-Börsenaufsicht SEC. Seine Einschätzung folgt auf die Aussage von Präsident Donald Trump, dass die Aufseher an einem regelkonformen Weg für die Plattform für Perpetual Futures arbeiteten.

Ebersole, Mitgründer und Chief Legal Officer bei tx und früherer Senior Counsel bei der U.S. Securities and Exchange Commission, sagte gegenüber crypto.news, dass das Haupthindernis nicht bloß darin besteht, Hyperliquid die Erlaubnis zum Betrieb in den USA zu verschaffen. Die US-Aufseher müssten zunächst klären, wie Krypto-Perpetual-Futures im Offshore-Stil – eine Produktkategorie, die überwiegend auf Offshore-Plattformen gewachsen ist und kein direktes US-Pendant für Privatkunden hat – in die bestehenden Wertpapier- und Derivatgesetze passen.

Präsident Trump rückte das Thema am 19. August bei einem Treffen im Weißen Haus mit Führungskräften aus der Krypto- und Finanzbranche in den Fokus. Trump sagte, der Vorsitzende der Commodity Futures Trading Commission, Michael Selig, arbeite daran, Hyperliquid auf „vollständig regelkonforme und legale Weise“ in die USA zu bringen. Zeitgenössische Berichte nannten weder eine Zulassung noch eine Regulierungsstruktur oder einen Zeitplan für einen solchen Schritt.

Die Äußerungen fielen in eine Zeit, in der die Regierung den Kongress drängte, den Digital Asset Market Clarity Act voranzubringen. Wie crypto.news bereits berichtete, nutzte Trump dasselbe Treffen am 19. August, um die Abgeordneten zur Verabschiedung des Gesetzentwurfs aufzurufen, der klarere Grenzen zwischen der Zuständigkeit von SEC und CFTC für digitale Vermögenswerte festlegen würde.

Hyperliquid bräuchte mehr als eine CFTC-Zulassung

Ebersole sagte, das US-Recht biete derzeit keinen unkomplizierten Weg, Krypto-Perpetual-Futures amerikanischen Privatkunden in derselben Form anzubieten, die auf Offshore-Plattformen üblich ist.

„Die Kernfrage ist, dass das US-Recht derzeit keinen unkomplizierten regulatorischen Pfad für das Angebot von Krypto-Perpetual-Futures an US-Privatkunden in der Form bietet, in der sie offshore gehandelt werden“, so Ebersole.

Die CFTC hätte nach Ebersoles Worten wahrscheinlich die primäre Zuständigkeit über Perpetual-Kontrakte, die an Waren gekoppelt sind, einschließlich Krypto-Assets, die keine Wertpapiere sind. Auf Wertpapieren basierende Kontrakte könnten hingegen als Security-Based Swaps oder andere wertpapiergebundene Produkte unter die Zuständigkeit der SEC fallen.

Für Hyperliquid könnte eine regelkonforme Struktur Registrierungspflichten für die Handelsplattform, das Clearing und Zwischenhändler umfassen. Ebersole sagte, Infrastruktur als Designated Contract Market (DCM) und Derivatives Clearing Organization (DCO) – dieselben Registrierungskategorien, die bereits regulierte US-Terminbörsen und Clearingstellen nutzen – könnten Teil des Prozesses sein, wobei bei Wertpapieren separate SEC-Anforderungen greifen würden.

Eine Registrierung würde nur einen Teil des Problems lösen. Ebersole zufolge müssten die Bundesbehörden zunächst feststellen, ob der Kongress ihnen bereits ausreichende Befugnisse über die Produkte eingeräumt hat, und dann Regeln aufstellen, unter denen Perpetuals legal angeboten werden könnten.

„Das schwierigere Problem ist nicht bloß die Erlangung einer Registrierung; es ist, dass die bestehende US-Regulierungsarchitektur nicht für Perpetuals im Offshore-Stil konzipiert wurde, sodass viel regulatorisches ‚Bauen' nötig wäre.“

Die Aufseher könnten einen solchen Weg durch formelle Regelsetzung, Ausnahmegenehmigungen oder eine Kombination aus beidem schaffen, fügte Ebersole hinzu.

Teile dieser regulatorischen Debatte laufen bereits. Im Juli baten das Hyperliquid Policy Center und Phantom die CFTC, Regeln speziell für Onchain-Märkte zu entwickeln, statt Anforderungen anzuwenden, die für traditionelle Finanzintermediäre konzipiert wurden. Die Gruppen argumentierten, dass dezentrale Softwareentwickler und Anbieter von Non-Custodial-Wallets nicht automatisch dieselben Registrierungspflichten tragen sollten wie konventionelle Finanzunternehmen.

Die Zuständigkeit von SEC und CFTC würde sich nach dem Basiswert richten

Die Aufteilung der Verantwortung zwischen den beiden Bundesbehörden würde eine weitere Arbeitsebene schaffen. Ebersole verglich die Frage mit dem Rahmen, der nach dem Dodd-Frank-Act – dem Gesetz von 2010 nach der Finanzkrise – geschaffen wurde und die Bundesaufsicht zwischen von der CFTC regulierten Swaps und von der SEC beaufsichtigten Security-Based Swaps teilte. Seiner Ansicht nach könnten Krypto-Perpetuals einem ähnlichen Prinzip folgen, wobei die Zuständigkeit sich nach der wirtschaftlichen Exposition jedes Kontrakts richtet.

Ein Perpetual auf Basis eines Wertpapiers oder eines Wertpapierkorbs würde in der Regel die SEC betreffen, während ein an eine Ware gekoppelter Kontrakt normalerweise unter die Derivatezuständigkeit der CFTC fiele, sagte er.

Kompliziertere Fragen könnten entstehen, wenn Spot-Assets und Derivate im selben Handelsökosystem interagieren. Ebersole zufolge könnten solche Arrangements Grenzfälle schaffen, die eine Abstimmung beider Aufseher erfordern – ähnlich wie die Behörden nach Dodd-Frank detaillierte Zuständigkeitsgrenzen entwickeln mussten.

Das Thema ist besonders relevant für aktiengebundene Perpetuals geworden. Am 24. August schlug das Hyperliquid Policy Center vor, qualifizierte Aktien-Perpetuals als Security Futures in einer bestehenden, von SEC und CFTC gemeinsam beaufsichtigten Struktur zu behandeln. Die Organisation gab an, dass HIP-3-Märkte in ihren ersten 10 Monaten ein kumuliertes Nominalvolumen von mehr als 480 Milliarden US-Dollar abgewickelt hätten.

Wenige Tage zuvor hatten das Policy Center und trade[XYZ] der SEC zudem fünf vorgeschlagene Pfeiler für die Regulierung von Pre-IPO-Perpetual-Kontrakten vorgelegt. Die SEC hatte die Einreichung veröffentlicht, die vorgeschlagenen Produkte jedoch weder unterstützt noch genehmigt.

Ein US-Weg für Hyperliquid könnte 10 bis 12 Monate dauern

Selbst mit politischer Unterstützung erwartet Ebersole, dass der Verwaltungsprozess deutlich länger dauert als die technische Arbeit, die für das Angebot der Produkte nötig wäre.

Seine Schätzung von 10 bis 12 Monaten setzt voraus, dass SEC und CFTC sich aktiv entscheiden, einen Weg für Perpetuals zu schaffen. Die Aufseher müssten zunächst ihre gesetzliche Zuständigkeit ermitteln, einen Rahmen entwickeln und alle erforderlichen Regeln oder Ausnahmen vorbereiten. Ein formelles Regelsetzungsverfahren könnte dann verlangen, dass die Behörden Vorschläge veröffentlichen, öffentliche Stellungnahmen einholen, diese Einschätzungen prüfen, endgültige Maßnahmen beschließen und den daraus resultierenden Rahmen umsetzen.

„Die Schätzung von 10 bis 12 Monaten setzt eine langwierige Verfahrensphase voraus, die im Wesentlichen von Verwaltungsprozessen und nicht von der technologischen Umsetzung geprägt ist“, sagte Ebersole.

Ein schnellerer Prozess ist möglich, wenn die Aufseher weitgehend auf bereits verfügbare Befugnisse und Ausnahmen setzen. „Könnte das in sechs Monaten passieren? Möglicherweise, insbesondere wenn die Behörden stark auf bestehende Befugnisse oder Ausnahmemechanismen setzen.“

Ebersole warnte davor, dass die längere Schätzung bereits voraussetzt, dass die Aufseher wollen, dass der Prozess gelingt. Klagen, Meinungsverschiedenheiten zwischen SEC und CFTC, sich ändernde politische Prioritäten oder die Schlussfolgerung, dass der Kongress zuerst Gesetze verabschieden müsse, könnten einen US-Start weiter hinauszögern.

US-Händler haben bereits eine begrenzte Exposition gegenüber Perpetual-Produkten unter regulierten Strukturen. Im Juni reichte Kalshi bei der CFTC die Notierung von Perpetual Futures mit Bezug zu HYPE ein, nachdem das Unternehmen Bitcoin- und Ethereum-Perpetual-Kontrakte für US-Kunden eingeführt hatte.

Der Zugang zu Hyperliquid selbst bleibt stärker eingeschränkt. Coinbase fügte am 19. August mehr als 290 von Hyperliquid betriebene Perpetual-Märkte zu seiner Base App hinzu, mit einem Hebel von bis zu 50x auf unterstützten Kontrakten – US-Nutzer waren jedoch ebenso ausgeschlossen wie Nutzer im Vereinigten Königreich und Kanada.

Bestehendes Recht könnte einen schnelleren, aber weniger sicheren Weg bieten

Anstatt auf den Kongress zu warten, könnten SEC und CFTC zu dem Schluss kommen, dass ihre bestehenden gesetzlichen Befugnisse ausreichen, um einen regulierten Rahmen zu schaffen, so Ebersole. Ein solcher Ansatz könnte den Prozess verkürzen, insbesondere wenn die Behörden Ausnahmen neben bestehenden Derivate- und Wertpapierregeln nutzen.

Eine rechtliche Einschränkung bleibt jedoch nach der Entscheidung des US Supreme Court von 2024 in der Sache Loper Bright Enterprises v. Raimondo, die die Chevron-Doktrin beendete. Diese hatte Gerichte angewiesen, den vertretbaren Auslegungen der Behörden bei mehrdeutigen Bundesgesetzen zu folgen.

„Eine Behörde kann keine gesetzliche Zuständigkeit schaffen, indem sie eine Mehrdeutigkeit einfach zu ihren Gunsten auslegt“, sagte Ebersole.

Würde eine Auslegung der SEC oder CFTC angefochten, würde ein Gericht nach seinen Worten unabhängig prüfen, ob der Kongress der Behörde die Zuständigkeit über das Produkt tatsächlich übertragen hat. Die Argumentation einer Behörde könnte weiterhin überzeugendes Gewicht haben, würde aber keine Chevron-artige Respektierung allein deshalb erhalten, weil das zugrunde liegende Gesetz mehrdeutig ist.

Kongresshandeln würde daher nach Ebersoles Ansicht einen rechtlich saubereren Weg darstellen, weil die Gesetzgeber Perpetual-Produkte ausdrücklich autorisieren, die Verantwortung zwischen SEC und CFTC aufteilen und die Grenzen der Befugnisse jedes Aufsehers festlegen könnten.

Gesetzgebung bringt allerdings ein eigenes Zeitproblem mit sich. Ebersole sagte, der Kongressweg könnte deutlich länger dauern und möglicherweise gar nicht in einem Gesetz münden.

Die Frage ist besonders relevant, solange der CLARITY Act in Washington ungelöst ist. Das Gesetz soll bundesweite Grenzen zwischen digitalen Waren und Wertpapieren festlegen, wobei die CFTC zusätzliche Befugnisse über qualifizierende Märkte für digitale Waren erhielte, während die SEC die Zuständigkeit über Wertpapiere behält.

Ein US-Rahmen für Perpetuals wäre nicht auf Hyperliquid beschränkt

Jeder für Hyperliquid geschaffene regulatorische Weg hätte auch Folgen für konkurrierende US-Handelsplattformen, sagte Ebersole. Die Bundesaufseher könnten realistischerweise keinen rechtmäßigen Rahmen schaffen, der nur für ein Unternehmen gilt. Sobald SEC und CFTC Anforderungen für das Angebot von Krypto-Perpetuals festlegen, hätten andere Unternehmen, die dieselben regulatorischen Standards erfüllen, Grundlagen, um die Erlaubnis für vergleichbare Produkte zu beantragen.

„Der Weg, den die Aufseher für Hyperliquid schaffen, kann realistischerweise nicht Hyperliquid-spezifisch sein“, sagte Ebersole.

Coinbase, Kraken und andere ordnungsgemäß registrierte Plattformen hätten daher eine starke Grundlage, ähnliche Produkte anzustreben, falls die Aufseher einen tragfähigen US-Rahmen schaffen, so Ebersole.

„Die größere Bedeutung der Verlagerung von Hyperliquid in die USA liegt nicht bloß in der Frage, ob eine Offshore-Plattform in die USA eintritt. Es ist die Frage, ob die Aufseher bereit sind, eine wichtige Produktkategorie, die sich weitgehend außerhalb der USA entwickelt hat, zum regulierten Wettbewerb im Inland willkommen zu heißen.“