Seit mehr als vier Jahrzehnten beruhte die Investmentwelt auf einer zentralen Annahme: Ein Portfolio aus 60% Aktien und 40% Anleihen würde Schutz bieten, wenn die Märkte nach unten drehen. In den vergangenen rund 20 Jahren setzte sich daneben eine weitere Annahme durch: Dass eine kleine Gruppe dominanter Technologieunternehmen so weit wachsen würde, wie auch immer die von Anlegern angesetzten Bewertungen ausfielen. Diese Idee hat im Laufe der Zeit verschiedene Formen angenommen, von den FAANG-Aktien bis zu den „Magnificent Seven“ während der Pandemie und jüngst zu einer neuen Klasse von KI-„Hyperscalern“.

Nun geraten beide Annahmen unter Druck – und zwar von Quellen, die über die Märkte, über die sie berichten, normalerweise selten negative Einschätzungen liefern.

Goldman Sachs, eines der an der Wall Street beständigsten bullischen Research-Häuser, veröffentlichte am Montag eine Notiz von Chefstratege für globale Aktien Peter Oppenheimer, in der er einräumte, dass es im Technologiesektor „anscheinend keine Bewertungsblase gibt, aber möglicherweise eine Gewinnblase“.

Am selben Tag schrieb Apollo-Chefökonom Torsten Slok in seiner Daily-Spark-Notiz, „das 60/40-Portfolio ist kaputt“, und argumentierte, dass bei einer nachlassenden KI-Handelsdynamik und einer auf 175% des BIP projizierten Staatsverschuldung „weder die 60 noch die 40 auf das reagiert, was es ursprünglich funktionieren ließ“.

Die Notizen folgten auf eine Woche von Big-Tech-Ergebnissen, die bei großen Technologieunternehmen auffallend starke Kursbewegungen nach oben und unten auslösten, während Analysten darüber diskutierten, ob dies die wahre Form des KI-Moats oder „financial nihilism“ widerspiegele.

Microsoft schrieb mit einem Kursanstieg von 17% Geschichte und fügte an einem einzigen Tag fast $500 billion an Marktkapitalisierung hinzu – die größte Tagesbewegung seit 2008. Oppenheimer sagte am Montag, der Markt verändere sich auf eine Weise, wie seit der Großen Rezession nicht mehr.

Ein System gerät ins Wanken, nicht nur ein Verhältnis

Die 60/40-Regel war nie ein unverrückbares Gesetz. Ihr theoretisches Fundament geht auf Harry Markowitz’ Arbeit zur Portfoliotheorie aus dem Jahr 1952 zurück, die mathematisch zeigte, wie die Kombination von Vermögenswerten mit unterschiedlichen Risikoprofilen das Gesamtrisiko eines Portfolios senken kann, ohne die erwarteten Renditen zu opfern, und Markowitz später einen Anteil am Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften 1990 einbrachte. Zur institutionellen Orthodoxie wurde sie jedoch während der vier Jahrzehnte fallender Zinsen, die Anfang der 1980er-Jahre begannen, und als Standard-Allokationsrahmen von Pensionsfonds, Stiftungen und Millionen privater Altersvorsorgekonten übernommen. Dieser Rückgang erlaubte Anleihen, zugleich als Ertragsquelle und als Gegengewicht zu Aktien zu dienen – ein Mechanismus, den Marktbeobachter als das „goldene Zeitalter“ des Investierens bezeichnet haben.

Sloks Warnung ist keine Reaktion auf nur eine schwache Berichtssaison. Er argumentiert seit mindestens 2023, dass die Zinsen „higher for longer“ bleiben würden, als der Konsens erwartete. Bis Ende Mai 2026 hatte er diese makroökonomische Einschätzung in einen konkreten Mechanismus der Zinskurve übersetzt: Die kurzfristigen Zinsen stiegen wegen hartnäckiger Inflation; der mittlere Bereich der Kurve stand „wegen der Hyperscaler-Emissionen“ unter Druck; und am langen Ende kletterten die Zinsen wegen „mehr Treasury-Angebot und weniger Fed-Nachfrage“. Sein Argument vom 3. Aug., dass „das eigentliche Risiko entsteht, wenn sich der KI-Handel umkehrt oder sich die Märkte stärker um Staatsdefizite sorgen“, ist eine Fortsetzung dieser mehrjährigen These und keine neue.

Oppenheimers Notiz verwendet Sloks exakten Wortlaut nicht, kommt aber von der Aktienseite zu derselben strukturellen Diagnose. „Mehr Staatsverschuldung, erhöhte Emissionen und anhaltende Inflation haben alle zu höheren Kapitalkosten beigetragen und die Gewinne zum entscheidenden Treiber der Renditen gemacht“, schrieb er. „Wir denken, dass sich dieser Trend fortsetzen wird.“

Eine Rotation, wie sie seit 2009 nicht mehr zu sehen war

Oppenheimers Team wies darauf hin, dass der gleichgewichtete S&P 500 erstmals seit 2009 den nach Marktkapitalisierung gewichteten Index um mehr als 7.3% übertroffen hat. Da der standardmäßige S&P 500 Unternehmen nach ihrer gesamten Marktkapitalisierung gewichtet, haben die größten Technologiekonzerne in den vergangenen Jahren die Indexrenditen überproportional geprägt; eine Outperformance des gleichgewichteten Index bedeutet, dass die durchschnittliche Aktie im Index gegenüber diesen dominanten Namen Boden gutmacht. Seit Mitte der 2000er-Jahre und besonders seit der Finanzkrise wurden die US-Märkte zunehmend von einer kleinen Zahl von Megacap-Tech-Namen beherrscht. Doch nun habe sich laut Goldman die „Marktbeteiligung über die größten Aktien hinaus verbreitert“, gestützt durch robuste Volkswirtschaften, eine Belebung bei M&A und das, was Goldman als „den scharfen Momentum-Abbau der vergangenen Wochen“ bezeichnet.

Der Mechanismus hinter diesem Abbau ist die Investitionstätigkeit. Seit dem Aufkommen von ChatGPT, so Oppenheimer, habe der Ausgabenboom für Investitionen bei den Hyperscalern deren hohe Cashflows zunehmend ausgehöhlt und sie gezwungen, sich an Fremd- und Eigenkapitalmärkten zu refinanzieren. Dadurch sei der Aufschlag, den die fünf größten US-Aktien einst gegenüber den übrigen 495 Titeln im S&P 500 erzielten, „fast verschwunden“. Goldman nannte dies „eine gesunde Normalisierung nach Jahren sehr hoher Konzentration sowohl bei Marktkapitalisierung als auch bei Performance“.

Die Blasenrufer, die Wall Street ignorierte

Zwei Monate vor Oppenheimers Notiz kamen die Warnungen größtenteils von außerhalb der offiziellen Research-Abteilungen der Großbanken.

Am 3. Juni argumentierte Owen Lamont von Acadian Asset Management, das erwartete langfristige Gewinnwachstum des S&P 500 habe 20.2% erreicht und damit das Hoch von 18.6% aus dem Jahr 2000 übertroffen. Diese Zahl mache „den heutigen Optimismus … zu einer weiteren Art und Weise, in der 2026 wie 1999 aussieht“, sagte er.

JPMorgan-CEO Jamie Dimon formulierte es wenige Tage zuvor auf Bernsteins Strategic Decisions Conference noch direkter: „Es herrscht Vollgas, Leute … Da draußen gibt es viel Überschwang.“ Dimon verankerte seine Sorge in den Jahren 1972, 1986, 2000 und 2007 – jeweils Phasen mit hohem Vertrauen, robuster Transaktionsaktivität und einem Konsens, der die Fundamentaldaten für die Zuversicht hielt, kurz bevor sich die Lage drehte.

Er wies außerdem darauf hin, dass $10 trillion bis $12 trillion an Defizitausgaben die Unternehmensgewinne mechanisch aufgebläht hätten, und warnte, die Märkte hielten einen „sugar high“ für organische Stärke.

Ray Dalio ging noch weiter und sagte Bloomberg Television, seine Blasenindikatoren zeigten, die Märkte bewegten sich „nahe an – nicht auf – dem gleichen Niveau wie 2000 und dem gleichen Niveau wie 1929“.

Diese Warnungen gingen dem 14. Juli voraus, als IBM den schlimmsten Tagesverlust seiner 115-jährigen Geschichte erlitt: einen Einbruch um 25%, der nach einer Umsatzverfehlung von nur 3.7% rund $40 billion an Wert vernichtete. Der Absturz ereignete sich am selben Tag, an dem JPMorgan und Goldman überraschend starke Ergebnisse meldeten – eine Gegenüberstellung, die laut Ökonom Steve Hanke Beleg für zwei Blasen war.

Eine klassische Bewertungsblase ist anhand von Kennzahlen wie dem Shiller-CAPE-Verhältnis sichtbar, das aktuelle Aktienkurse mit durchschnittlichen, inflationsbereinigten Gewinnen über einen rollierenden Zeitraum von 10 Jahren vergleicht, sagte er Fortune damals, „aber die gefährlichere Fehlbewertung … liegt überhaupt nicht in den Bewertungen. Sie liegt in den Gewinnen selbst.“

Peter Berezin von BCA Research vertritt seit Monaten dieselbe Sicht und bezeichnet den KI-Handel als „vor allem eine Gewinnblase und nicht eine Bewertungsblase“ – also jene Art, die historisch in Boom-Bust-Sektoren wie den Banken vor 2008 und den Work-from-home-Aktien der Pandemiezeit auftrat.

Zwar ist der Markt insgesamt nicht kollabiert, obwohl einige Technologieaktien neu bewertet oder abgewertet wurden, und die Kurse sich über mehrere Monate überwiegend seitwärts bewegt haben. Das stützt Oppenheimers Ansicht, dass diese Dynamik für Aktien gesund ist. Doch wie Berezin hervorhob, sind Gewinnblasen schwerer zu erkennen als Bewertungsblasen, weil Analysten „Gewinnschätzungen typischerweise erst kürzen, nachdem die Aktien bereits gefallen sind“.

IBM bestätigte diesen Punkt: BofA und UBS senkten ihre Schätzungen erst, nachdem die Aktie bereits eingebrochen war. Wochen später zwangen die Big-Tech-Zahlen den Markt erneut dazu, die Realität neu zu bewerten.

In der Woche vom 26. bis 31. Juli spaltete sich der Markt stark bei den größten KI-Ausgebern – nicht wegen der Gewinne, sondern wegen der Glaubwürdigkeit der Investitionen. Microsoft und Amazon stiegen um 18% bzw. 10%, während Alphabet zeitweise um bis zu 4% nachgab und Meta um fast 10% fiel, obwohl fast alle von ihnen durchweg starke Gewinne und Umsätze meldeten. Anleger belohnen Investitionen nicht mehr allein dafür, dass es sie gibt – sie fragen nun, woher das Geld kommt und ob die Bilanz jedes Unternehmens das Tempo tragen kann.

Warum das alte Playbook nicht mehr funktioniert

Oppenheimers eigene Zahlen zeigen nun, warum die Gewinndynamik im Technologiesektor schwerer zu glauben geworden ist. Goldmans für die Zukunft implizites Wachstum des Sektors ist seit 2020 gestiegen, doch die 10-Jahres-gleitende Gewinnwachstumsrate „hat die Hochpunkte des Jahres 2000 weit hinter sich gelassen“ – das heißt, das realisierte Wachstum hat die Extremwerte der Dotcom-Ära bereits übertroffen, während die Erwartungen für die Zukunft technisch gesehen noch nicht aufgeholt haben.

Für Anleger ergibt sich daraus eine unbequeme Lage: Das vier Jahrzehnte währende Zinsregime, das die 60/40-Regel verlässlich machte, ist stillschweigend zu Ende gegangen; die zwei Jahrzehnte andauernde Tech-Dominanz, die die Bullenmärkte dieser Generation prägte, verliert an Bewertung; und selbst die Analysten, die den KI-Handel am ehesten verteidigen, beginnen am selben Augusttag vorsichtig einzuräumen, dass die Skeptiker vielleicht zu früh dran waren – nicht falsch.

Für diese Geschichte nutzten Fortune-Journalisten generative KI als Recherchewerkzeug. Ein Redakteur überprüfte die Richtigkeit der Informationen vor der Veröffentlichung.

Diese Geschichte erschien ursprünglich auf Fortune.com