FSB warnt G20 vor KI-Hebel, überzogenen Assetpreisen, Private Credit und Staatsverschuldungsrisiken

Im Vorfeld des zweitägigen Treffens der G20-Finanzminister und Notenbankgouverneure hat das Financial Stability Board (FSB) – die internationale Institution, die an die G20 berichtet und die Finanzregulierung unter ihren Mitgliedern koordiniert – eine deutliche Warnung vor den Risiken ausgesprochen, die sich im globalen Finanzsystem aufgebaut haben. Diesmal standen künstliche Intelligenz, allgegenwärtige Verschuldung, extreme Assetpreise, die teilweise durch KI und Hebel getrieben wurden, und die Vernetzung von allem ganz oben auf der Liste. Auch die weltweite Staatsverschuldung – mit besonderem Blick auf die USA – spielte eine zentrale Rolle.

Praktisch alles stand auf der Liste, doch die KI erhielt im Schreiben eine Sonderbehandlung: KI birgt ein Risiko für das globale Finanzsystem in Bezug auf Cyber-Risiken sowie in Bezug auf die Verschuldung, Assetpreise und „Cross-Investments“ (Kreisfinanzierungen) der beteiligten Unternehmen.

Im Schreiben (FSB-Schreiben an die G20) warnte der FSB-Vorsitzende Andrew Bailey, Gouverneur der Bank of England, vor einer „potenziell ungeordneten Korrektur“ an den Märkten, die sich „über Grenzen hinweg ausbreiten könnte“. Und alles läuft auf den Hebel hinaus:

„Wie wir in der Vergangenheit mehrfach gesehen haben, ist steigende Verschuldung ein Merkmal eines reifenden Finanzzyklus. Sie kann steigende Märkte verstärken, aber auch Rückgänge verschärfen, wenn sich die Stimmung wandelt, wie die vergangenen Wochen gezeigt haben.“

„Das Problem ist nicht nur, dass Anleger mehr Geld leihen, sondern dass die Verschuldung mit hohen Bewertungen und Marktkonzentration interagiert – insbesondere mit den zunehmenden Cross-Investments zwischen Unternehmen der künstlichen Intelligenz (KI) und Hyperscalern – was eine künftige Marktkorrektur verstärken könnte.“

„Ich bleibe daher besorgt, dass ein großer Schock oder eine Kombination von Schocks mehrere Verwundbarkeiten gleichzeitig auslösen könnte.“

Fragilitäten an den Staatsanleihemärkten

Das Schreiben nannte „Fragilitäten“ an den Märkten für Staatsschulden, darunter:

• „Erhöhte Emissionen“ – allein die USA nehmen alle drei bis fünf Monate zusätzliche Schulden in Höhe von 1 Billion US-Dollar auf, die von Anlegern absorbiert werden müssen.
• „Verkürzte Laufzeiten“ – ein Verweis auf die Bemühungen von Finanzminister Bessent, einen Teil der Schulden über Emissionen und Rückkäufe in kurzfristige Treasury Bills zu verlagern. Ein höherer Anteil an T-Bills macht den Anleihemarkt riskanter, da immer größere Mengen an T-Bills in massiven wöchentlichen Auktionen platziert werden müssen – derzeit im Bereich von 500–600 Milliarden US-Dollar pro Woche.
• „Verschuldung“ – etwa der stark gehebelte Treasury-Basis-Trade, bei dem Hedgefonds Treasuries kaufen und Treasury-Futures schaffen und verkaufen, sodass sie long Treasuries und short Treasury-Futures sind. Das letzte Mal, als dieser Trade explodierte, war im März 2020 – er legte den gewaltigen Treasury-Markt lahm und zwang die Federal Reserve zu massiven Notkäufen, um die Funktionsfähigkeit wiederherzustellen.

Bessent, der für die Treasury-Schulden verantwortlich ist, fügte heute eigene Anmerkungen zum Fokus auf die Staatsverschuldung hinzu: „Die Welt ist nach der globalen Finanzkrise und nach COVID mit Schulden überflutet, und der einzige Weg heraus ist, uns durch Wachstum hindurchzuwirtschaften“, sagte er vor dem G20-Treffen zu Reportern. Das entspricht dem Prinzip, die Wirtschaft heiß laufen zu lassen – höhere Inflation, höheres nominales Wirtschaftswachstum und höhere langfristige Zinsen. Doch das adressiert nicht die anderen im FSB-Schreiben genannten Risiken.

Verwundbarkeiten im Private Credit

Das Schreiben des FSB nannte „Verwundbarkeiten im Private Credit“, darunter:

• „Grade der Vernetzung“ mit Banken – Banken erlitten im vergangenen Jahr erhebliche Verluste, als mehrere Private-Credit-Deals platzten.
• „Liquiditätsdiskrepanz“ – ein Verweis auf die jüngsten Runs auf Private-Credit-Fonds, als Anleger ihr Geld abzogen, nachdem die Probleme offensichtlicher geworden waren. Die Fonds hatten diesen Anlegern tägliche Liquidität zugesichert – innerhalb kleingedruckter Grenzen, die niemand las –, während die Fondsinvestments illiquide, fragwürdig bewertete Kredite an riskantere Unternehmen waren.
• „Intransparenz“ – über die übliche Intransparenz darüber, was diese Kredite wirklich wert sein könnten, hinaus betrifft dies Fälle von Betrug, die im vergangenen Jahr in den USA zum Platzen einiger Private-Credit-Deals führten.

Private Credit ist zu einem Markt im Billionenbereich herangewachsen, der weitgehend außerhalb des regulierten Bankensystems und der öffentlichen Offenlegungspflichten operiert – genau deshalb haben Aufsichtsbehörden wie der FSB Transparenz als Prioritätsbereich ihrer Aufsichtsarbeit gekennzeichnet.

Überzogene und erhöhte Assetbewertungen

Das Schreiben nannte zudem „überzogene“ und „erhöhte“ Assetbewertungen, darunter:

• „Insbesondere Investitionen im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz“ – die Aktien, die am KI-Trade beteiligt sind, einschließlich Halbleiteraktien, alles, was infolge des KI-Infrastruktur-Investitionsbooms in die Höhe schoss, sowie die Bewertungen KI-naher Startups, die mittlerweile – fast schon kurios – jeweils in Billionen US-Dollar gemessen werden.
• „Risikoreiche Assets“, deren Bewertungen „erhöht“ sind.
• Erhöhte „Verschuldung an den Aktienmärkten“.
• „Gehandelte Indexfonds (ETFs) mit Hebel und korrelierte, momentumgetriebene Anlagestrategien“ – die bei Privatanlegern beliebt geworden sind und regelmäßig explodieren.
• Der „wachsende Fußabdruck“ gehebelter Hedgefonds an den Aktienmärkten, von denen einige auch gegenüber Staatsschulden exponiert sind (etwa im Basis-Trade oder mit hochgehebelten gerichteten Treasury-Wetten), was den „Ansteckungsrisiken“ von den Aktienmärkten zu den Staatsanleihemärkten mehr Spielraum gibt.

KI-Risiken erhalten Sonderbehandlung

Ein großer Teil des Schreibens war der KI gewidmet, die der FSB als einen Stapel übereinandergeschichteter Risiken darstellte, darunter:

• Die Fähigkeit von Frontmodellen, grenzüberschreitend Finanzinstitutionen zu hacken: „Cyber-Störungen können sich über gemeinsame Technologieanbieter, gemeinsame Infrastruktur und grenzüberschreitende Finanzaktivitäten über Jurisdiktionen hinweg ausbreiten.“
• Dieses Cyber-Risiko „könnte das Marktvertrauen im gesamten System untergraben, insbesondere aufgrund hochkonzentrierter Drittanbieter von Dienstleistungen“. Das Marktvertrauen ist im Wesentlichen die einzige Kraft, die die Assetpreise „überzogen“ hält – wenn dieses Vertrauen verpufft, könnte dies zu der „potenziell ungeordneten Korrektur“ führen, die sich „über Grenzen hinweg ausbreiten könnte“ und vor der Bailey gewarnt hatte.
• Die „zunehmenden Cross-Investments“ zwischen KI-Unternehmen und Hyperscalern, „die eine künftige Marktkorrektur verstärken könnten“ – ein Verweis auf die schwindelerregenden Beträge und Komplexitäten von Kreisfinanzierungen und opaken Verbindlichkeiten außerhalb der Bilanz.
• Die extrem hohen Aktienkurse und Bewertungen von Unternehmen mit KI-Bezug, die zu dieser ungeordneten Korrektur beitragen oder sie auslösen könnten.

Die eigene Rolle der Notenbanken

Die G20-Finanzminister und Notenbankgouverneure werden viel zu bedenken haben – wobei sie all dies durchaus nicht schon wussten, es über die Jahre entstehen sahen, es förderten oder herbeiführten. Was die Notenbankgouverneure auf dem Treffen angeht: Diese Schuldenstände, die Verschuldung, die Assetbewertungen und die Risiken waren die unvermeidlichen Ergebnisse vieler Jahre der Geldpolitik ihrer Notenbanken – QE, ZIRP, NIRP und Forward Guidance seit 2008. Sie haben es getan – einschließlich Bailey, der seit dem 16. März 2020 Gouverneur der Bank of England ist. Zu beobachten bleibt, ob die Warnungen des FSB in konkrete Aufsichtsmaßnahmen münden – der FSB hat angekündigt, KI-bezogene finanzielle Verwundbarkeiten im Rahmen seiner regelmäßigen Berichterstattung an die G20 weiter zu überwachen – oder ob sie ein weiteres Kapitel in der langen Reihe von Vorwarnungen bleiben, die erst ernst genommen werden, nachdem die „ungeordnete Korrektur“ eingetreten ist.