Die ausländischen Bestände an US-Staatsanleihen gingen im Juni zurück, angeführt von Rückgängen in Japan, Großbritannien und China, wie Daten des US-Finanzministeriums zeigen. ING sagt, dass der schwere Ton am Treasury-Markt weiter anhalten dürfte, und verweist auf das Auslaufen der 60-tägigen Waffenruhe zwischen den USA und Iran ohne Einigung, anhaltenden Emissionsdruck aus verschiedenen Richtungen und eine strukturelle Neujustierung der Realrenditen in Richtung des Niveaus vor der Finanzkrise.

Ausländische Halter reduzieren breit gestreut

Die gesamten ausländischen Bestände sanken im Juni auf $9.299 trillion von $9.371 trillion im Mai, lagen damit aber weiterhin 2.3% über dem Vorjahreswert. Ausländische Investoren gehören gemeinsam mit der Federal Reserve und inländischen Fonds zu den größten Haltern von US-Schuldtiteln, weshalb die monatlichen Zahlen genau beobachtet werden als Gradmesser für die ausländische Nachfrage nach der Finanzierung des anhaltenden US-Bedarf an Schuldenaufnahme.

Japan blieb trotz eines Rückgangs um 2.3% auf $1.116 trillion der größte Nicht-US-Halter von Treasuries und lag damit weiterhin deutlich unter dem Höchststand von $1.325 trillion im November 2021. Großbritannien, der zweitgrößte Halter und wegen seiner Rolle als globales Verwahrzentrum weithin als Proxy für Hedgefonds-Positionierungen betrachtet, verzeichnete einen Rückgang der Bestände um 1% auf $939.9 billion. Chinas Bestände fielen um 4% auf $633.4 billion, den niedrigsten Stand seit September 2008 und mehr als 13% unter dem Vorjahresniveau, auch wenn China insgesamt weiterhin der drittgrößte Nicht-US-Halter bleibt. Der Juni setzt zudem eine längere Entwicklung fort: Chinas Treasury-Bestände erreichten 2013 ein Hoch von über $1.3 trillion, sodass das aktuelle Niveau etwa halb so hoch ist wie dieser Höchststand.

Ein unruhiges Transaktionsbild

Auf Transaktionsbasis verzeichnete der Juni Treasury-Zuflüsse von nur $6.8 billion, deutlich weniger als $56.6 billion im Mai, während die gesamten Netto-Kapitalzuflüsse in die USA mit $133.5 billion stabil blieben und damit ungefähr dem Mai-Wert von $131.5 billion entsprachen, gestützt durch $181.4 billion in Aktien und $35.6 billion in Unternehmensanleihen.

INGs eigene Auswertung desselben Zeitraums auf Basis von Daten des Treasury International Capital (TIC)-Systems zeigt im Juni eine deutlich größere Nettoveräußerung von Treasuries durch ausländische Halter in Höhe von $72 billion, wobei Japan, China und einige Verwahrstellen zu den Nettoverkäufern zählten, während Kanada, Belgien und die Schweiz Netto-Käufer waren. Die Länderzuordnung in den TIC-Daten ist mit Vorbehalten verbunden: Positionen, die in Verwahrzentren wie Belgien verbucht werden, dem Sitz des Euroclear-Clearing-Hubs, können Wertpapiere widerspiegeln, die im Auftrag von Anlegern mit Sitz anderswo gehalten werden.

Die Bank weist darauf hin, dass die Datenreihe von Monat zu Monat volatil und messabhängig geworden ist: Nettoverkäufe aus dem Ausland in Höhe von $56 billion in den vergangenen drei Monaten stehen Netto-Käufen von $205 billion in den vergangenen 12 Monaten gegenüber, während die gesamten US-Zuflüsse einschließlich Aktien im Juni mit $173 billion weiterhin robust bleiben. Ob der Juni ein Ausreißer oder der Beginn eines Trends ist, werde erst mit den Veröffentlichungen der kommenden Monate klar werden.

Das Auslaufen der Waffenruhe mit Iran nimmt einen Dämpfer aus dem Markt

Das Interesse aus dem Ausland an Treasuries ließ im Juni nach, und ING sieht keine baldige Entspannung des Drucks. Die Bank verweist auf sich normalisierende Realrenditen, erneut aufkommende Iran-Risiken und weiter zunehmende Emissionen aus verschiedenen Richtungen.

Für den breiteren Markttone verweist ING auf das Auslaufen der 60-tägigen Waffenruhe zwischen den USA und Iran ohne Einigung als wesentliche Veränderung. Frühere Bewegungen über 4.65% bei der 10-jährigen Rendite wurden typischerweise von beruhigenden Signalen der Trump-Administration begleitet, die auf eine bevorstehende Einigung mit Iran hindeuteten. Diese Beruhigung blieb dieses Mal deutlich aus, was laut ING einen moderaten, aber anhaltenden Aufwärtsdruck auf die Energiepreise am Rand hinzufügt.

Zusammen mit anhaltendem Emissionsdruck — Treasury-Angebot auf hohem Niveau angesichts fortbestehender Haushaltsdefizite und darüber hinaus zusätzlicher kreditbezogener Emissionen im Bereich der Hyperscaler — sieht ING Spielraum dafür, dass Renditen unter Druck bleiben, auch wenn die Bank betont, dass die Credit Spreads relativ eng bleiben.

Realrenditen: Normalisierung, keine Marktstörung

INGs wichtigerer Punkt ist nach eigener Aussage struktureller Natur und nicht in erster Linie die Schlagzeile zu den Beständen. Die Bank führt einen Großteil des jüngsten Anstiegs der Realrenditen weniger auf Emissionen allein zurück als auf eine breitere Normalisierung. Das aktuelle Niveau sei eine Rückkehr zu Realrenditen, wie sie vor der Finanzkrise üblich waren, während die Pandemie-Jahre sie künstlich gedrückt hätten. Vor 2008 wurden 10-jährige Realrenditen regelmäßig deutlich über den Niveaus gehandelt, die in der Zeit nach der Krise durch quantitative Lockerung normal wurden, als Anleihekäufe der Zentralbanken und gedämpftes Wachstum sie nahe historischer Tiefststände hielten. Aus Sicht von ING ist ein Zurücksetzen der Realrenditen in Richtung der Normen vor der Finanzkrise nicht zwingend ein Warnsignal.

Der Druck ist am langen Ende der Kurve sichtbar. Die Rendite der 30-jährigen US-Anleihe ist auf den höchsten Stand seit Mitte 2007 gestiegen, bei rund 5.321%. Zuvor hatte das US-Finanzministerium 30-jährige Anleihen zu einer hohen Rendite von 5.216% verkauft.

Liquiditätsbedingungen im Euroraum verschärfen sich schrittweise

ING weist zudem auf zunehmend knappe Liquiditätsbedingungen im Bankensystem des Euroraums hin, da die Anleiheportfolios der EZB weiter auslaufen. Die Überschussreserven sind in diesem Jahr um rund €300 billion auf €2.16 trillion gesunken und schlagen auf die Funding-Spreads durch. Der nächtliche ESTR handelt inzwischen auf dem höchsten Abstand zum EZB-Einlagensatz seit der ersten Jahreshälfte 2021. Weiter am Laufzeitenende liegen die 6-Monats- und 1-Jahres-Euribor-OIS-Spreads weiterhin grob im Bereich der Durchschnittswerte seit Jahresbeginn.

Die Nutzung der wöchentlichen Liquiditätsoperation der EZB durch Banken liegt bei €16.5 billion und damit unter dem lokalen Höchststand von knapp €22 billion Anfang August, aber nicht wesentlich über den typischen Allokationen für 2026. Insgesamt bleiben die Bedingungen vorerst also weiterhin komfortabel.

Eine Umfrage unter EZB-Banktreasurern Ende Juli ergab, dass die Institute beabsichtigen, ihre Reservepuffer deutlich über den Mindestanforderungen zu halten, während sie in der Regel weiterhin Marktfunding gegenüber EZB-Fazilitäten bevorzugen, die mit einem gewissen Stigma verbunden sind. ING verweist auf eine spätere Spannung, da letztlich jemand den ersten Schritt machen muss, um EZB-Operationen zu nutzen. Einen solchen Wechsel erwartet die Bank vorsichtig um Anfang 2027. ING merkt zudem an, dass die schrumpfenden Anleihebestände der EZB längerfristig die Sicht auf eine strukturelle Verbilligung von Bunds stützen — ein Faktor, der für die Positionierung bei Bund-Spreads im mittleren Zeithorizont relevant ist —, während sich die Liquiditätsbedingungen schrittweise und nicht abrupt verschärfen.