Fed-Gouverneur Christopher J. Waller erklärte, die Zinserhöhung der US-Notenbank im September sei nicht die Reaktion auf einen einzelnen Datenpunkt gewesen, sondern das Ergebnis von Faktoren, die sich im vergangenen Jahr aufgebaut hätten. Sollten sich die wirtschaftlichen Entwicklungen wie erwartet fortsetzen, deutete er weitere Zinserhöhungen an – der Zeitpunkt bleibe jedoch flexibel.

Waller, dessen Sitz im Board of Governors der Federal Reserve ihm eine dauerhafte Stimme bei den Zinsentscheidungen der Notenbank gibt, hielt seine unter dem Titel „The Signaling Value of the Summary of Economic Projections“ stehenden Ausführungen am 8. Oktober beim Istanbul Economic Forum in Istanbul, Türkiye. Die vollständige Rede ist auf der Website der Federal Reserve verfügbar.

Waller dankte der Zentralbank der Republik Türkiye für die Gelegenheit zum Vortrag. Er freue sich darauf, Einschätzungen zur Weltwirtschaft und zur Rolle von Türkiye darin zu hören. Zugleich sei die konstruktivste Nutzung seiner Redezeit ein kurzer Überblick über die US-Wirtschaft und einige Gedanken zur Kommunikation von Zentralbanken.

Von Versicherungssenkungen zu einer Zinserhöhung

Waller begann mit einem Rückblick auf den jüngsten Kurswechsel. Im September stimmte das Federal Open Market Committee (FOMC) dafür, den Leitzins um 25 Basispunkte – ein Viertelprozentpunkt – auf eine Spanne von 3,75 bis 4 Prozent anzuheben, nachdem der Zinssatz neun Monate lang unverändert geblieben war. Damit kehrte sich die Entwicklung aus der zweiten Jahreshälfte 2025 um, als der Ausschuss die Zinsen in drei aufeinanderfolgenden Sitzungen von September bis Dezember um insgesamt 75 Basispunkte gesenkt hatte.

„Wenn sich die Geldpolitik auf diese Weise verändert, lautet eine Frage, die sich die meisten Menschen stellen: Was kommt als Nächstes?“, sagte Waller. Er versprach, diese Frage zu beantworten, wandte sich zunächst aber einer anderen Frage zu, die durch den Kurswechsel aufgeworfen worden sei: Was hat sich verändert? Gab es neue Erkenntnisse oder hatte sich seine Einschätzung der Wirtschaft gewandelt?

Die Antwort habe viel damit zu tun, wohin sich die Geldpolitik von hier aus entwickle, erklärte er. Wenn er frage, „Was hat sich verändert?“, beziehe er sich auf die sieben Wochen zwischen dem 29. Juli, als das FOMC für unveränderte Zinsen gestimmt hatte, und dem 16. September, als es die Zinsen anhob. Zugleich gehe es um die Veränderungen seit der zweiten Jahreshälfte 2025, als der Ausschuss die Zinsen in drei Sitzungen um 75 Basispunkte gesenkt hatte.

„Während es für manche so aussehen mag, als habe sich die Geldpolitik abrupt oder aufgrund von ein oder zwei Datenpunkten gedreht, war meine Entscheidung im vergangenen Monat das Ergebnis von Faktoren, die sich im Laufe des vergangenen Jahres entwickelt haben“, sagte Waller.

Er erläuterte die Gründe für die Zinssenkungen 2025. Damals lag die Inflation nach Berücksichtigung der Zolleffekte, die laut Forschung auf die Inflationsmessgrößen durchschlugen, relativ nahe am 2-Prozent-Ziel der Federal Reserve. Gleichzeitig gab es deutliche Hinweise auf eine Abschwächung des Arbeitsmarktes: Die Arbeitslosigkeit war in den ersten acht Monaten des Jahres gestiegen und die Schaffung von Arbeitsplätzen sehr gering. Obwohl das Bild nach der Unterbrechung offizieller Daten infolge des am 1. Oktober begonnenen Regierungsstillstands weniger klar wurde, stützten andere Daten die Einschätzung, dass die Risikobilanz für die Beschäftigungs- und Inflationsziele des FOMC eindeutig zugunsten der Beschäftigung verschoben war.

„Ich betrachtete unsere Zinssenkungen im vergangenen Jahr als Versicherung gegen eine wirtschaftliche Abschwächung“, sagte er.

Stagnation, dann eine Wende

Im Verlauf der ersten Hälfte des Jahres 2026 schien sich der Arbeitsmarkt zu stabilisieren, während die Fortschritte bei der Inflation unter anderem wegen des Nahostkonflikts, der die Energiepreise stark nach oben trieb, ins Stocken gerieten. Waller unterstützte im Frühjahr und Sommer eine unveränderte Geldpolitik in der Hoffnung, dass der Konflikt bald enden und der Anstieg der Ölpreise keine dauerhaften Auswirkungen auf die Inflation haben würde.

Es gab einige Anzeichen für eine Abschwächung. Während die Gesamtinflation mit den Ölpreisen und dem Verlauf des Nahostkonflikts schwankte, ging die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE), die volatile Lebensmittel- und Energiepreise ausklammert, im Juni auf 0,1 Prozent zurück. Für Juli wurde zunächst ein Wert von 0,2 Prozent gemeldet, der später auf 0,1 Prozent revidiert wurde.

Andere Kräfte untergruben jedoch das Vertrauen in diese Fortschritte, sagte Waller. Erstens schwanden die Hoffnungen auf ein schnelles Ende des Nahostkonflikts. Experten warnten, dass niedrige Lagerbestände und beschädigte Infrastruktur die Ölpreise bis 2027 hoch halten könnten. Zweitens verdichteten sich die Hinweise, dass der Ausbau künstlicher Intelligenz die Verbraucherpreise im Hightech-Bereich deutlich nach oben trieb; zugleich wurden die Prognosen für das Ausmaß dieses Ausbaus stark angehoben. Drittens drohten anhaltende Handelskonflikte mit neuen Zöllen, die erneut Aufwärtsdruck auf die Inflation ausüben könnten. In den meisten Fällen wurden diese Kräfte im Jahresverlauf deutlicher und überlagerten die vorübergehenden Fortschritte in Richtung einer Inflation von 2 Prozent.

„Als der erste Inflationswert für August kurz vor der September-Sitzung des FOMC deutlich höher ausfiel, war nicht zu leugnen, dass die Inflation weiterhin zu hoch war und keine ausreichenden Fortschritte in Richtung unseres Ziels machte“, sagte er.

Keine Entscheidung aufgrund eines einzelnen Datenpunkts

Waller widersprach der Einschätzung, die Geldpolitik sei im September vor allem aufgrund des einzelnen Datenpunkts zur Verbraucherpreisinflation im August geändert worden. Für ihn spiegelte die Entscheidung „eine Übergewichtung der Evidenz über mehrere Monate“ wider, wonach sich die geldpolitischen Risiken verschoben hätten. Dies sei auf einen stärkeren Arbeitsmarkt und eine Reihe anhaltender inflationärer Kräfte zurückzuführen. Daraus habe sich die Einschätzung ergeben, dass die vom FOMC von Dezember 2025 bis September dieses Jahres beibehaltene geldpolitische Ausrichtung nicht ausreichen würde, um die Inflation zeitnah auf 2 Prozent zurückzuführen.

Seine Entscheidung für eine Änderung des geldpolitischen Kurses habe sich im Laufe der Zeit herausgebildet, fügte er hinzu, da er eine solche Entscheidung nicht leichtfertig treffe. Angesichts von Anzeichen für eine stärkere wirtschaftliche Aktivität in der zweiten Jahreshälfte sei er nicht besonders besorgt, dass eine straffere Geldpolitik eine schädliche Abschwächung auslösen könnte. Seine Sorge gelte vielmehr der jüngsten Beschleunigung der Inflation – nach bald fünfeinhalb Jahren über dem Ziel des FOMC –, die Verbraucher, Investoren und preissetzende Unternehmen dazu bringen könnte, ihre Inflationserwartungen für die Zukunft nach oben zu korrigieren.

Die Lage der Wirtschaft

Auf Grundlage wichtiger Daten, die in der Woche vor der Rede veröffentlicht wurden, sieht Waller die Wirtschaft ungefähr an demselben Punkt wie zum Zeitpunkt der September-Sitzung des FOMC. Obwohl die Zahl der neu geschaffenen Arbeitsplätze insgesamt zurückging, zeigte der Arbeitsmarktbericht, dass der Arbeitsmarkt im September solide und stabil blieb. Die Arbeitslosenquote ist weiterhin relativ niedrig und liegt nahe dem Median der langfristigen Projektionen der Entscheidungsträger. Das Beschäftigungswachstum liegt zugleich in der Spanne der Schätzungen für das Gleichgewichtstempo, das erforderlich ist, um die Arbeitslosenquote stabil zu halten.

Die Inflationsdaten für August, die auch Revisionen an der Methodik der Regierung enthielten, zeigten eine monatliche Kern-PCE-Inflation von 0,25 Prozent und eine Veränderung von 3 Prozent über zwölf Monate. Bei Betrachtung der Entwicklung der Kerninflation über zwölf Monate stellte Waller fest, dass sie seit Frühjahr 2024 ungefähr zwischen 2,5 und 3,0 Prozent liegt – höher als gewünscht, über dem Ziel und ohne ausreichende Fortschritte.

„Insgesamt bestätigen die neuen Daten meine Einschätzung, dass der Arbeitsmarkt stabil und die Inflation zu hoch ist“, sagte er. „Zumindest kurzfristig wird sich die Geldpolitik auf die Inflationsseite unseres Mandats konzentrieren.“

Die Signalisierungsoption

Im weiteren Verlauf seiner Rede erläuterte Waller eine bestimmte Form der Kommunikation der erwarteten künftigen geldpolitischen Ausrichtung, die seinen Worten zufolge „den Charakter einer Forward Guidance hat, aber keine Forward Guidance ist“.

Er veranschaulichte die Idee anhand eines Beispiels. Angenommen, eine Mehrheit der FOMC-Mitglieder kommt zu dem Schluss, dass die Geldpolitik restriktiver werden muss, und für die Öffentlichkeit ist relativ klar, dass eine Straffung wahrscheinlich ist. Dann müssten Politik und Märkte die Zahl und das Tempo der Zinserhöhungen bestimmen. Jeder Entscheidungsträger überlegt, welcher erwartete geldpolitische Pfad angemessen ist, um die Wirtschaft in Richtung des Doppelmandats der Fed zu bewegen – maximaler Beschäftigung und Preisstabilität. Die Märkte schätzen, welchen Pfad die FOMC-Mitglieder für angemessen halten, um verschiedene Vermögenswerte zu bewerten.

Angenommen, die Entscheidungsträger haben drei Zinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte im Sinn, sodass die Geldpolitik letztlich 75 Basispunkte straffer wäre. Waller legte drei Kommunikationsoptionen dar.

Erstens könnten die Entscheidungsträger nichts über den erwarteten Zinspfad sagen. Dieser Ansatz könnte die Märkte jedoch überraschen und Volatilität erzeugen. Ohne zusätzliche Informationen könnten die Märkte im Extremfall keine oder sogar fünf Zinserhöhungen bei künftigen Sitzungen einpreisen. Wenn zu wenige oder zu viele Zinserhöhungen eingepreist würden, hätte die daraus resultierende Veränderung der Finanzbedingungen eine zu geringe oder zu starke Wirkung auf die wirtschaftliche Aktivität.

Zweitens könnten die Entscheidungsträger eine starke Form der Forward Guidance nutzen – etwa ihre Unterstützung dafür kommunizieren, den Leitzins in jeder zweiten Sitzung um 25 Basispunkte anzuheben, bis insgesamt 75 Basispunkte an Erhöhungen umgesetzt sind. Die Märkte würden dann 75 Basispunkte an Zinserhöhungen über fünf Sitzungen einpreisen. Zwar würde dies die Unsicherheit über den künftigen geldpolitischen Pfad beseitigen, doch es ignorierte die Möglichkeit, dass neue Daten ein schnelleres oder langsameres Vorgehen beziehungsweise mehr oder weniger als 75 Basispunkte nahelegen. Einen geldpolitischen Pfad über einen so langen Zeitraum festzuschreiben, dürfte angesichts der Unsicherheit über die wirtschaftliche Entwicklung kaum zu guten Ergebnissen führen, argumentierte Waller.

Schließlich gebe es einen Ansatz zwischen diesen beiden Möglichkeiten, den er als Signalisierungsoption bezeichnete: Die Entscheidungsträger könnten signalisieren, dass der Leitzins über einen bestimmten Zeitraum – etwa in den kommenden sechs Monaten – wahrscheinlich um 75 Basispunkte angehoben werde, ohne das Tempo oder die Größe der einzelnen Schritte zu nennen. Zugleich könnten sie betonen, dass der geldpolitische Kurs nicht vorgegeben sei, sondern von den eingehenden Daten und deren Auswirkungen auf die Ziele des Doppelmandats abhänge. Dieser Ansatz liefere Informationen über den Endzins nach den Erhöhungen, lasse Tempo und Umfang der Zinsschritte aber datenabhängig.

„Kurz gesagt könnten die Entscheidungsträger signalisieren, wohin sie sich wahrscheinlich bewegen, und zugleich anerkennen, dass es kein festgelegtes endgültiges Ziel gibt – außer der Erreichung von Preisstabilität und maximaler Beschäftigung“, sagte Waller.

Annäherung von Punktprognosen und Märkten

Waller erklärte, er sehe die Kommunikation der Entscheidungsträger der Federal Reserve sowohl in öffentlichen Äußerungen als auch in den vierteljährlichen Wirtschaftsprojektionen in diesen letzten Ansatz einpassen. Die Summary of Economic Projections (SEP) erfülle dabei die Signalisierungsfunktion. In der SEP wird die Einschätzung jedes Mitglieds zum angemessenen Leitzins als einzelner Punkt dargestellt – eine Visualisierung, die von den Märkten weithin als „Dot Plot“ verfolgt wird. Die bei der September-Sitzung eingereichten Projektionen zeigten, dass eine große Mehrheit der FOMC-Mitglieder in diesem Jahr mindestens eine weitere Zinserhöhung für angemessen hält: 16 der 18 Teilnehmer, die Punkte eingereicht hatten, erwarteten mindestens eine weitere Erhöhung bei den beiden verbleibenden Sitzungen des Jahres. Vier dieser 16 rechneten mit zwei zusätzlichen Erhöhungen.

Die Punkte für das Gesamtjahr 2027 seien schwieriger zu lesen, räumte Waller ein, da sie Erhöhungen zu Jahresbeginn und spätere Senkungen widerspiegeln könnten. Acht Teilnehmer erwarteten jedoch, dass die Zinsen Ende 2027 um 50 Basispunkte höher liegen würden als heute.

Auf Grundlage der SEP und der Ausblicksreden der Entscheidungsträger, die deren Interpretation zusätzlicher Wirtschaftsdaten enthalten, hätten die Märkte interpretiert, dass der Ausschuss den Leitzins in den kommenden Monaten wahrscheinlich um 50 Basispunkte anheben werde. Laut den Futures-Preisen für den Leitzins vom Tag vor der Rede sahen Händler eine Wahrscheinlichkeit von 85 Prozent für mindestens eine Zinserhöhung bis zum Ende der Dezember-Sitzung des FOMC und eine Wahrscheinlichkeit von knapp 20 Prozent für zwei Erhöhungen. Bis zur Sitzung im März 2027 sahen die Märkte eine Wahrscheinlichkeit von nahezu 80 Prozent für mindestens zwei Zinserhöhungen und von 33 Prozent für drei oder mehr.

Diese Signalisierung helfe, den Pfad kurzfristiger Zinsen zu verankern, und biete zugleich Flexibilität, Zinserhöhungen auf Grundlage eingehender Daten anzupassen, sagte Waller.

„Sollten die Wirtschaftsdaten weiterhin wie erwartet ausfallen, rechne ich mit weiteren Zinserhöhungen, um eine zeitnahere Rückkehr der Inflation zu unserem Ziel von 2 Prozent zu unterstützen“, sagte er. „Beim Zeitpunkt dieser Erhöhungen gibt es jedoch eine gewisse Flexibilität. Die Erhöhungen müssen nicht bei aufeinanderfolgenden Sitzungen erfolgen, sollten aber innerhalb eines akzeptablen Zeitraums umgesetzt sein.“

Da im Kalenderjahr 2026 noch zwei FOMC-Sitzungen anstehen, werden die von Waller beschriebenen kommenden Inflations- und Beschäftigungsdaten den Zeitpunkt der von ihm erwarteten zusätzlichen Zinserhöhungen bestimmen.

Waller beendete seine Ausführungen mit dem Hinweis, dass er aufhören wolle, damit genügend Zeit für die Diskussion bleibe.

Die Federal Reserve weist darauf hin, dass die in der Rede geäußerten Ansichten Waller persönlich gehören und nicht notwendigerweise die Ansichten seiner Kollegen im Board of Governors der Federal Reserve oder im Federal Open Market Committee wiedergeben. Eine PDF-Version der Rede ist ebenfalls auf der Website der Fed verfügbar.