Digitales Geld und digitale Rendite, die auf Digitalkredit aufbauen, lassen sich grob in zwei verschiedene Architekturen einteilen: verschuldungsbasierte Tranching-Strukturen und vollgedeckte, ausgebene Guthabenstrukturen. Das ist die zentrale These einer Analyse, die von Bitcoin Magazine veröffentlicht und von Allard Peng für dessen Kolumne Bitcoin For Corporations verfasst wurde und die beide Modelle allgemein vorstellt sowie ihre wirtschaftlichen Auswirkungen untersucht. Für Leser, die die Bitcoin-Adoption von Unternehmen verfolgen, ist die Analyse faktisch eine Landkarte, wie sich über Bitcoin-Tresorbestände ein Kreditmarkt formt – eine Erweiterung der Corporate-Bitcoin-Geschichte von der Ansammlung auf der Bilanz hin zu strukturierten Ertrags- und geldähnlichen Produkten.

Digitalkredit, digitales Geld und digitale Rendite

Digitalkredit bezeichnet die kreditähnlichen Instrumente, die von Unternehmen mit großen Bitcoin-Bilanzen ausgegeben werden. Heute bestehen diese aus fünf an der Nasdaq notierten ewigen Vorzugsaktien – STRC, SATA, STRK, STRF und STRD –, und alle fünf zählen zu den Top 5 der liquidesten Vorzugsaktien in den Vereinigten Staaten. Ewige Vorzugsaktien sind ein klassisches Kapitalmarktinstrument – dividendenbezahlt, ohne Endfälligkeit und im Rang vor Stammaktien in der Kapitalstruktur eines Emittenten –, was sie zur seniors-Ertragsschicht macht, auf der dieses Framework aufbaut. Im dargestellten Framework gilt Digitalkredit als „L2“, weil er auf Bitcoin aufbaut, dem „L1“.

Digitales Geld und digitale Rendite sind die „L3“-Produkte, die auf Digitalkredit aufgebaut werden könnten. Die Terminologie stammt aus dem von Michael Saylor populär gemachten Vokabular des unternehmerischen Bitcoin-Diskurses und beschreibt das Wirtschaftsökosystem, das aus der Emission Bitcoin-bezogener Wertpapiere durch börsennotierte Unternehmen entsteht. Bitcoin selbst ist natürlich digitales Geld; unter diesem Paradigma bezeichnet digitales Geld jedoch ein Instrument, das einen sehr stabilen in Fiat denominierten Wert hält und auf Digitalkredit aufbaut, während digitale Rendite ein Instrument beschreibt, das die Rendite des Digitalkredits bündelt und verstärkt. Beide sind L, da sie oberhalb der L2-Ebene des Digitalkredits existieren.

Mit diesen Begriffen wendet sich die Analyse den verschiedenen Architekturen zu.

Verschuldungsbasiertes Tranching

Die erste und wichtigste Architektur ist eine verschuldungsbasierte Tranching-Struktur, bei der Digitalkredit als Basis-Sicherheitenasset dient. Das Junior-Tranch ist faktisch gehebelt long im Digitalkredit, während das Senior-Tranch faktisch kapitalgeschützt durch das permanente Kapital des Junior-Tranchs ist. Dies ist mit Abstand die heute häufigste Struktur, mit erheblichem verwaltetem Vermögen in solchen Systemen. Tranching selbst ist eine bekannte Technik aus der klassischen strukturierten Finanzierung, bei der ein Pool von Kreditassets in Senior- und Junior-Tranchen mit unterschiedlichen Risiko- und Renditeprofilen aufgeteilt wird; neu ist hier nicht der Mechanismus, sondern die Sicherheitenbasis – Bitcoin-gestützter Unternehmenskredit.

Ein Beispiel ist Saturn, ein tokenisiertes Protokoll, das eine große Menge STRC hält. Die darauf aufbauende Finanztechnik ist Strata, das denselben Tranching-Ansatz verfolgt – der Name „Strata“ bezieht sich vermutlich auf die Schichtung der verschiedenen Finanzlagen innerhalb des Aufbaus.

Ein weiteres wichtiges Beispiel ist Preferred Income Strategies LP von UTXO Management, ein Dual-Class-Fonds mit einer Junior- und einer Senior-Fondsanteilsklasse. Die Junior-Anteile sind faktisch gehebelt long im zugrunde liegenden Digitalkredit-Portfolio, während die Senior-Anteile eine stark kapitalgeschützte Jahresrendite von 7,5 % erhalten. Der Vorbehalt: Der Portfoliowert darf nicht unter das investierte Kapital fallen, das dem ursprünglichen Kapital der Seniors entspricht; die Seniors müssen ihr gesamtes Kapital zurückerhalten, bevor die Juniors ausgezahlt werden. UTXO kann zudem weitere Alpha-generierende Strategien fahren, die das Abwärtsrisiko des Digitalkredit-Portfolios reduzieren, oder Relative-Value-Trades einsetzen, um Marktfeilbewertungen auszunutzen. Solche Maßnahmen erhöhen die Rendite des Gesamtportfolios. Da die Juniors gehebelt long in diesem Portfolio sind, haben sie das Potenzial, es zu übertreffen, während die Seniors den gesamten Kapitalschutzpuffer halten. Das Tranching über die beiden Anteilsklassen passt therefore die Risikopräferenzen und Gesamtrenditeziele der Parteien so aufeinander, dass beide Anlegerprofile bedient werden.

Die Grundstruktur ähnelt stark dem, was ein Digitalkredit-Emittent wie Strategy oder Strive mit der eigenen Kapitalstruktur macht. Wenn ein Emittent Kapital über Vorzugsaktien oder Schulden aufnimmt, entsteht eine ranghöhere Ebene, die zur kapitalgeschützten Ebene wird – wenn auch durch Asset-Value-Deckung statt durch belastete, kündbare Absicherung –, während die Stammaktien zum Junior-Tranch werden, faktisch gehebelt über das zugrunde liegende Asset hinaus. Mit anderen Worten: Die auf Digitalkredit aufbauenden Produkte für digitale Rendite und digitales Geld in dieser Tranching-Struktur sind eine übergeordnete Wiedererzählung derselben Manöver mit Digitalkredit und digitalem Kapital, eine Ebene darunter.

Jedes gehebelte System, das Geld aufnimmt und in Digitalkredit investiert, betreibt faktisch dieselbe Layer-3-Tranching-Methodik: Der Kreditnehmer wird gehebelt long, und die Gegenpartei, die die Mittel bereitstellt, kapitalgeschützt. Über die reinen Asset-Deckungsquoten hinaus hängt der konkrete Grad des Kapitalschutzes davon ab, ob das Sicherheitenasset – hier das Digitalkredit-Instrument – in einer durchsetzbaren Verwahrung liegt. Anders ausgedrückt: Sollte die Digitalkredit-Position unter Wasser geraten, sollte der Gläubiger in der Lage sein, die Assets zu übernehmen, die Sicherheiten zu liquidieren und ganz gestellt zu werden. Die Durchsetzbarkeit hängt von den genauen Parametern jeder Struktur ab. Bei etwas wie Strata erfolgt die Durchsetzung über einen von der Blockchain-Konsensbildung abhängigen Smart Contract, und das Vertrauen liegt in der erfolgreichen Ausführung dieses Vertrags. Beim UTXO Preferred Income Fund existiert eine durchsetzbare Struktur innerhalb eines regulierten Hedgefonds, an dem alle Limited Partners beteiligt sind.

Eine zentrale Erkenntnis ist, dass eine solche verschuldungsbasierte Struktur weit breiter und allgemeiner ist, als man zunächst vermuten könnte. Nehmen wir an, jemand nimmt einen Hypothekendarlehen auf sein Haus auf und kauft damit Digitalkredit. Dann hat er gewissermaßen das L3-Konzept geschaffen, denn Geld entsteht über den klassischen Teilreserve-Bankprozess, und das Sicherheitenvermögen wird belastet. In diesem Fall ist der Digitalkredit nicht exakt die Sicherheit – das Haus ist es –, doch das gesamte wirtschaftliche Arrangement wäre ohne Digitalkredit als investierbares Asset und Ziel geborgten Kapitals nicht möglich. In einem Sinne entsteht eine Art Schattenbank-Situation, wenn eine breite Gruppe von Menschen Darlehen verschiedener Formen aufnimmt – durch andere Assets besichert oder gar unbesichert – und das geliehene Kapital in Digitalkredit investiert, um gehebelt long im Digitalkredit zu sein.

Die Assets, die aus solchem Verhalten entstehen, sind im Grunde konventioneller Kredit. Sie sind nicht tokenisiert und nichts Besonderes; sie nehmen die Form eines forderungsbesicherten Wertpapiers an, und ehrlich gesagt würde man meist nicht einmal wissen, dass dahinter Digitalkredit steckt. Aus diesem Grund ist es nicht ganz korrekt, solche Instrumente als das L3-Konzept der digitalen Rendite zu bezeichnen, da sie nicht direkt mit Digitalkredit zu tun haben. Gleichzeitig beschreibt die Analyse dies als einen bedeutsamen Marktmechanismus, der entstehen könnte und aktiv beobachtet werden sollte, während der Digitalkredit skaliert.

Mögliche Probleme und derzeitige Schwächen

Das offensichtlichste Problem der verschuldungsbasierten Tranching-Methode ist, dass es keine Absicherung außer den eigenen Bilanzen der Schuldner gibt und dass ständig Schuldner die gehebelt-long-Seite besetzen müssen, damit das System funktioniert. Dies ist ein hartnäckiges Problem, das die Skalierbarkeit von L3-Lösungen für digitales Geld und digitale Rendite begrenzt. Wenn stets eine gehebelt-long-Partei benötigt wird, um den Kapitalschutz des Senior-Tranchs zu schaffen, wird das Modell durch die Verfügbarkeit solcher Parteien begrenzt. Erstens könnte es deutlich bessere gehebelt-long-Anlageziele geben, sodass Junior-Kapital fehlen könnte, wenn es andernorts attraktivere Chancen gibt. Zweitens besteht stets ein Spannungsverhältnis zwischen Seniors und Juniors. Da das gesamte Arrangement innerhalb eines Tranching-Portfolios existiert, ist das Gesamtportfolio ein Nullsummenspiel: Was die Seniors gewinnen, müssen die Juniors verlieren, und umgekehrt. Die Seniors können daher nur bis zu einem gewissen Niveau Rendite fordern, bevor die Juniors abspringen; gleichzeitig müssen die Juniors mindestens eine bestimmte Rendite erhalten, bevor sie das Risiko eingehen. Dieses Verhältnis muss einen Gleichgewichtspreis finden. Aber selbst zu diesem Preis ist zweifelhaft, genügend Nachfrage nach gehebelt longem Digitalkredit bestehen wird, um die kapitalgeschützte Senior-Position dauerhaft zu schaffen. Die Anekdoten aus den in der Analyse zitierten Tranching-Strukturen stützen genau diese Herausforderung: Es scheint einen relativen Mangel an Teilnehmern zu geben, die Juniors sein wollen, und einen relativen Überschuss an denen, die Seniors sein möchten.

Die Art und Weise, wie das Fiat-System dieses Problem löst, bietet eine interessante Fallstudie zu den aktuellen Schwächen von L3. Fiat löst es durch eine elastische öffentliche Bilanz hinter dem privaten Kreditsystem. Geschäftsbanken können Kredit- und Einlagengeld schöpfen, während die Zentralbank das ultimative Settlement-Asset liefert – oft M0, Basisgeld oder Bankreserven genannt. Wenn eine systemweite Deleveraging-Bewegung das Währungssystem bedroht, kann die Zentralbank Reserven schaffen und verschwindende private Liquidität ersetzen, während das Treasury, die Einlagensicherung oder andere öffentliche Institutionen Kreditverluste absorbieren oder umverteilen können, wo die Politik dies beschließt. Das bedeutet, dass das Fiat-System nicht darauf angewiesen ist, dass ein privater Akteur in einer Panik bereit bleibt, der marginale gehebelt-long-Investor zu sein: Der öffentliche Sektor kann diese Rolle vorübergehend übernehmen und eine erzwungene Schuldenrückzahlung verhindern. So kann Fiatgeld präsent bleiben, selbst wenn der Hebel dahinter verschwindet – etwas, das via Tranching-Architektur implementiertes digitales Geld nicht kann.

Im Fiat-System können Eigenkapitalgeber und Gläubiger dennoch völlig ausfallen. Aber das Besondere am Fiat-System ist, dass es keine harte nominale Grenze für die Fähigkeit des öffentlichen Sektors gibt, das zur Stabilisierung des Finanzsystems benötigte Settlement-Asset zu erzeugen. Die letztliche makroökonomische Grenze für die dauerhafte Nutzung dieser Kapazität ist die Verfügbarkeit realer Ressourcen und die Fähigkeit der Menschen, die inflationären Folgen einer solchen Geldentwertung zu ertragen. Die Analyse identifiziert dies als die wahre Grenze des verschuldungsbasierten Fiat-Systems auf gesellschaftlicher Ebene – und tatsächlich als Kernschluss der Modern Monetary Theory.

Es sollte leicht erkennbar sein, dass der Digitalkredit heute nicht über diese Art von Rückendeckung verfügt. Es ist zweifelhaft, dass irgendeine Zentralbank heute in Erwägung ziehen würde, unter Wasser geratenen Digitalkredit zu kaufen, um Investoren ganz zu stellen – auch wenn Zentralbanken dies bei traditionellen Kreditformen wie Hypotheken und anderen Bankdarlehen häufig tun. In diesem Sinne ist das Konzept eines fiat-bankähnlichen Systems auf Basis von Digitalkredit als breites L3-digitales Geld in den nächsten Jahren bestenfalls fragwürdig. Bestimmte Dinge müssten geschehen – allen voran bessere Basel-Risikogewichte für Bitcoin –, und selbst dann würde der Fortschritt wohl sehr langsam sein. Ohne die Unterstützung des Geschäfts- oder Zentralbanksystems ist das einzige Kapital, das als gehebelte digitale Rendite-Juniors zur Schaffung der digitalen Geld-Seniors hereinkommen kann, privates Kapital, das bereit ist, das Risiko zu tragen.

Vollgedecktes, ausgebbares Guthaben

Damit gelangen wir zur zweiten Form des L3-digitales Geldes: vollgedeckte, ausgebene Guthaben. Eine kurze Klar: Dass dieses Modell „vollgedeckt“ ist, bedeutet nicht, dass die Tranching-Struktur „Teilreserve“ ist. Vollgedeckt bedeutet nur, dass das verfügbare ausgebene Guthaben vollständig durch unbelastete, sofort gehaltene Anteile gedeckt ist.

Das Konzept besteht darin, Digitalkredit mit einem Korb anderer Kreditinstrumente zu kombinieren, um einen Composite-Benchmark zu schaffen, der sowohl hochliquide ist als auch eine Rendite über dem risikofreien Zinssatz erzielt – wobei risikofrei hier den kurzfristigen US-T-Bill-Satz bedeutet. Hätte das Asset auch tägliche Liquidität und könnte täglich Zinsen ansammeln, ähnelte es einem Geldmarktfonds mit zusätzlicher Risikoprämie und Volatilität. Könnte dieses Instrument dann tokenisiert oder in ein ausgebbares Guthaben umgewandelt werden, ergäbe sich etwas, das als eine digitale Währung mit höherer Rendite gelten könnte. Der Composite-Benchmark ist übrigens nicht erforderlich: Man könnte auch nur Digitalkredit im Guthaben halten und dieses ausgebbar machen. Da die Volatilität von Digitalkredit höher ist als bei kurzlaufenden Kreditinstrumenten wie FLOT oder FLTR (Floating Rate Note ETFs) oder JAAA oder CLOA (AAA-rated CLO-Tranchen), wäre ein reines Digitalkredit-Guthaben ein volatileres, wenn auch renditestärkeres, ausgebbares Guthaben.

Die eigentliche Hürde für dieses Konzept ist die regulatorische Akzeptanz. Die Analyse verweist auf die jüngsten Auseinandersetzungen um Stablecoins und den Clarity Act und darauf, wie die Banken Clarity ablehnten, weil Stablecoins für sie ein großer Wettbewerber sind. Eines der umstrittensten Themen war die Verzinsung von Stablecoins, die mit herkömmlichen Bankeinlagen konkurrieren würde. Ein ausgebbares Guthaben mit relativ stabilem Nennwert, das aufgrund einer Kreditrisikoprämie eine über dem risikofreien Satz liegende Rendite zahlt, würde wohl noch größere Probleme aufwerfen. In diesem Sinne ist die Idee, Wertpapiere mit relativ stabilem Wert – wovon Digitalkredit nur eine Gruppe ist – als ausgebbares Guthaben zu nutzen, heikel, wenn man bedenkt, wie viele Parteien zufriedengestellt werden müssten, damit dies rechtlich möglich wird. Wie dieser Konflikt gelöst wird, bildet den Rahmen, an dem jedes wertpapierbasierte ausgebene Guthaben gemessen werden müsste.

Eine weichere Variante des Konzepts des ausgebenen Guthabens ist etwas wie Castle: Unternehmen können Reserven in STRC halten, STRC bei Bedarf in Bargeld liquidieren und dieses Bargeld für Betriebsausgaben nutzen. Die Konvertierung folgt der üblichen T+1-Abwicklung bei Wertpapieren. Dies funktioniert wie ein Brokerage-Konto, das mit einem Zahlungsanbieter verbunden ist; weder die Anteile noch eine Darstellung der Anteile, etwa ein Token, wird an den Endempfänger der Zahlung übertragen.

Natürlich gibt es weitaus weniger Hindernisse bei der Schaffung eines einfachen Fonds, der Digitalkredit hält, ohne die Fondsanteile Peer-to-Peer übertragbar zu machen. OranjeBTC hat genau dies mit seinem in Brasilien aufgelegten Digital ETF getan. In diesem speziellen Fall hat OranjeBTC sogar einährungsabsicherungsverfahren eingesetzt, um Renditen in Brasilianischem Real zu liefern. Obwohl sich diese Renditequelle wohl ohne große Mühe replizieren lässt, ist es für die meisten Menschen weitaus bequemer, einen einzelnen Ticker zu kaufen, der alles abdeckt.

Fazit

Die bestehenden Entwicklungen und die aktuellen regulatorischen Rahmenbedingungen deuten darauf hin, dass die verschuldungsbasierte Tranching-Lösung den Großteil der Aktivität im L3-Feld ausmachen dürfte. Für Beobachter sind die kurzfristigen Wegweiser genau die, die die Analyse selbst nennt: ob genügend privates Kapital bereit ist, die gehebelt-long Junior-Seite zu übernehmen, wie sich die Bankenkapitalregeln für Bitcoin entwickeln und wo die US-Gesetzgebung bei verzinslichen Stablecoins landet. Es gibt mehrere Varianten beider Archetypen, von denen einige in der Analyse behandelt werden. Der Autor kündigt an, solche Modelle – bestehende wie theoretische – künftig eingehender zu untersuchen.

Disclaimer: Dieser Inhalt wurde im Auftrag von Bitcoin For Corporations ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Er gibt die eigene Analyse und Meinung des Autors wieder und sollte nicht als Anlageberatung verstanden werden. Nichts in diesem Artikel stellt ein Angebot, eine Einladung oder eine Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder zur Zeichnung eines Wertpapiers oder Finanzprodukts dar.

Dieser Artikel, „Understanding Digital Money and Digital Yield“, erschien zuerst auf Bitcoin Magazine und wurde von Allard Peng verfasst.