Die US-Commodity Futures Trading Commission (CFTC) hat Schritte unternommen, um Krypto-Börsen zu regulieren, und am 5. Oktober eine frühzeitige Regelsetzung veröffentlicht. Doch die folgenreichere Details liegt in dem, was der Vorschlag auslässt: Die Behörde ließ den größeren Spotmarkt bewusst unangetastet und verwies auf die Grenzen ihrer bestehenden Befugnisse. Diese Auslassung ist der Kernpunkt für die Marktstruktur: Der Vorschlag erfasst nur gehebelten Retail-Handel und lässt den größeren Spotmarkt ohne CFTC-Registrierungsweg.

Statt auf den Kongress zu warten, nutzte die Kommission die ihr bereits zustehenden Befugnisse, um Regeln für den gehebelten Margingeschäft betreffenden Handel vorzuschlagen, während gewöhnliche Spot-Transaktionen außerhalb ihrer Reichweite blieben. Der Schritt erfolgte in Form einer Advance Notice of Proposed Rulemaking – des ersten Schritts im föderalen Anhörungsverfahren, das öffentliche Stellungnahmen einlädt und regulatorische Absichten signalisiert, ohne verbindliche Anforderungen zu erlassen.

Hebel rein, Spot-Handel raus

Die Mitteilung umfasst zwei miteinander verknüpfte Maßnahmen: die Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) und die Regulation Crypto Asset Markets (CAM). CTX stellt klar, dass die Geschäfte in der Zuständigkeit der Behörde Retail-Aktivitäten mit Hebel, Margin oder geliehenen Mitteln sind. CAM wiederum errichtet eine neue Börsenlizenz, die diese Retail-Aktivitäten beherbergen soll.

Diese Lizenz baut auf den bestehenden Registrierungskategorien DCM, DCO und FCM auf, ohne neue Befugnisse zu begründen, und dient als schlankeres Gegenstück zur Registrierung als designated contract market, die die CFTC derzeit beaufsichtigt.

Der Commodity Exchange Act deckt Retail-Warengeschäfte auf Margin ab, und der CTX-Vorschlag stützt sich stark auf Section 2(c)(2)(D) des Gesetzes. neuen Regeln berühren den gewöhnlichen Spot-Handel in keiner Weise, und Börsen, die ausschließlich Spot-Handel anbieten, müssen sich nicht registrieren. Diese Ausnahme markiert dieselbe Zuständigkeitsbruchlinie, die der CLARITY Act gesetzlich hatte lösen wollen.

Warum Selig ohne den Kongress handelte

Der Vorschlag folgt auf das Scheitern des CLARITY Act im Kongress. Der Gesetzentwurf verfehlte am 15. September die Klagezustimmung (Cloture) mit 49 zu 50 Stimmen; benötigt wurden 60 Stimmen für die Weiterentwicklung im Senat. Der CLARITY Act hatte darauf abgezielt, getrennte Zuständigkeiten für die CFTC und die Securities and Exchange Commission (SEC) zu schaffen und gesetzliche Registrierungskategorien für Spot-Börsen, Broker und Händler einzuführen.

Nach dem Scheitern des Gesetzes entschied sich CFTC-Vorsitzender Mike Selig, aus eigener Befugnis weiterzumachen, wie in seiner offiziellen Erklärung dargelegt.

„Diese Regeln würden einen Weg kodifizieren, auf dem Krypto-Börsen unter einheitlicher nationaler Aufsicht der CFTC auf Grundlage derselben gesetzlichen Befugnisse operieren können, die die vorherige Regierung stattdessen zur Regulierung durch Strafverfolgung genutzt hat“, sagte Selig.

Er fügte hinzu, dass die Verhinderung betrügerischer Machenschaften – nicht ihre Verfolgung – sein zentrales Ziel sei. Selig verwies auch auf ein sichereres Umfeld für Softwareentwickler und erklärte: „Eine Person sollte sich nicht als introducing broker registrieren müssen, nur weil sie Code veröffentlicht hat.“

Die Ankündigung stieß auf sofortige Aufmerksamkeit, unter anderem bei Eleanor Terrett auf X, während Rechtsanalytiker von Troutman den Moment als Behörden beschrieben, die nach dem Scheitern des CLARITY Act ohne congressional Action oder Sicherheit voranschreiten.

Das Problem der Beständigkeit

Die neuen Regeln sind zwar clever, aber auch fragil. Ein Nachteil ist die Unfähigkeit der CFTC, über die Betrugs- und Manipulationsbekämpfung hinauszugehen. Das bedeutet, dass die Kommission keinen eigenständigen Lizenzregime für Spot-Börsen schaffen kann. Zudem gelten die von der Behörde erlassenen Regeln nur so lange, bis eine neue Regierung an die Macht kommt und sie rückgängig macht. Der Fifth Circuit etwa hob weite Teile der Krypto-Regeln der SEC der Biden-Regierung auf, weil sie die gesetzlichen Befugnisse der Behörde überschritten.

JPMorgan hat den jüngsten Ansatz der Behörde als weniger beständig charakterisiert als eine vom Kongress verabschiedete Gesetzgebung, da die Regeln von einer künftigen Kommission leicht gekippt werden könnten.

Das Vorhaben der CFTC ist Teil eines Vorstoßes von vier Behörden – gemeinsam mit dem Treasury, der SEC und der Federal Reserve –, der auf den 18. Januar 2027 als Inkrafttreten zuläuft. Diese Koordination birgt ein eigenes Risiko: Die SEC verlor am 2. Oktober Kommissarin Hester Peirce, sodass Vorsitzender Paul Atkins und Kommissar Mark Uyeda ihren Anteil nur einstimmig abschließen können.

Das Kommentarfenster der CFTC läuft 60 Tage ab der Veröffentlichung der Mitteilung im Federal Register. Selbst dann muss die Behörde formelleorschlagsregeln und finale Regeln erlassen, bevor eine Börse verbindlichen Anforderungen unterliegt – womit das Veröffentlichungsdatum im Federal Register der erste Meilenstein ist, den es zu beobachten gilt.