Blockworks reichte am 20. Oktober, dem letzten Tag der öffentlichen Kommentierungsfrist für den vorgeschlagenen Regulation Crypto Assets der US-Börsenaufsicht SEC, ein Kommentierungsschreiben ein und forderte die Behörde auf, Emittenten zur Offenlegung ihrer Market-Maker- und Werbevereinbarungen zu verpflichten.

Der Regelentwurf würde zwei Registrierungsausnahmen für an Krypto-Assets gekoppelte Investmentverträge schaffen, zusammen mit einem bedingten Safe Harbor für Emittenten in der Übergangsphase. Eine Ausnahme würde Kapitalerhöhungen von bis zu 5 Millionen US-Dollar über vier Jahre abdecken; die andere würde bis zu 75 Millionen US-Dollar in einem beliebigen Zwölfmonatszeitraum erlauben. Die Offenlegungsregeln des Entwurfs würden für Emittenten gelten, die sich dafür entscheiden, sie zu nutzen.

Das Schreiben stützt sich auf Blockworks' Erfahrung mit dem Betrieb eines eigenen freiwilligen Offenlegungsframeworks. Das zentrale Argument lautet, dass die Bedingungen, die für ein neu aufgelegtes Token am wichtigsten sind, beim Emittenten liegen; daher sollte der Emittent diese in einem Standardformat einreichen, das im öffentlichen Register verbleibt. Für jeden, der ein neues Token kauft, würde genau dieses Register die Emissionsbedingungen bereits vor dem Handel lesbar machen – statt sie nachträglich aus Wallet-Bewegungen rekonstruieren zu müssen.

Was eine Wallet-Spur nicht zeigen kann

Als Coindoo die Wallets hinter einem berichtetem HYPE-Deal über 330 Millionen US-Dollar nachverfolgte, waren die Transfers sichtbar, der Deal jedoch nicht. Die Bewegungen ließen nicht erkennen, wer die Gegenpartei war, was sie zahlte oder ob die Token frei weiterverkauft werden durften. Der Registereintrag von Blockworks für Hyperliquid, der aus öffentlichen Quellen zusammengestellt statt vom Projekt selbst eingereicht wurde, weist sechs offene Punkte auf – genau die Art von Lücke, die der Vorschlag schließen will.

Market Maker stellen Kauf- und Verkaufspreise und halten Bestände, damit Trades abgewickelt werden können. Bei einem neuen Token stammt Bestand oft vom Projekt, und die Bedingungen der Übergabe bestimmen die Anreize:

• Verkaufte Token gehören unbedingtem Recht nach dem Käufer.
• Geliehene Token müssen zurückgegeben werden. Einige Kredite enthalten zudem eine Option, die Token später zu einem festen Preis zu kaufen, was dem Market Maker zugutekommt, wenn der Preis über dieses Niveau steigt.
• Als Vergütung gezahlte Token geben dem Empfänger ein Kursrisiko-Engagement ohne Pflicht, den Handel zu unterstützen.

Auf einem Block-Explorer können alle drei Varianten wie derselbe Transfer aussehen. Die Blockchain zeigt den Betrag, Sende- und Empfängeradressen und den Zeitpunkt; Wallet-Guthaben und vollzogene Unlocks; sowie Vertragsberechtigungen und Admin-Keys. Nur der Emittent kann sagen, ob Token verkauft, verliehen oder als Vergütung gezahlt wurden; wer die Gegenpartei ist, welche Laufzeit der Kredit hat und welches Vehikel verwendet wurde; und welche Guthaben er als zirkulierend zählt.

Unlock-Zeitpläne lassen dieselbe Frage offen: Sie zeigen, wann eine Zuteilung bewegt werden kann, nicht wer sie danach hält und zu welchen Bedingungen. Blockworks' Schreiben nennt einen Kredit nicht emittierter Token an einen Market Maker „eine der folgenreichsten Tatsachen für ein neu aufgelegtes Token“ und argumentiert, dass ein solcher Kredit in keinen der bestehenden Offenlegungspunkte des Entwurfs passt.

Die vier Punkte, die Blockworks in der Rule 103 verankert haben will

Die Rule 103 ist die zentrale Offenlegungsanforderung des Entwurfs. Sie ist principienbasiert: Statt den Emittenten ein festes Formular vorzugeben, legt sie zehn breite Themen fest, von der Token-Versorgung bis zur Governance, und überlässt es den Emittenten zu beurteilen, was jeweils wesentlich ist. Blockworks möchte diesen Ansatz beibehalten, jedoch mit Anwendungsbeispielen und einem Standardformat ergänzt, plus vier Punkte, die das eigene Framework bereits verlangt:

1. Vereinbarungen, die frühen Float und Preis bewegen (Float meint den Anteil der Token-Versorgung, der tatsächlich handelbar ist) — Market-Maker-Vereinbarungen, einschließlich verliehener Token und des verwendeten Vehikels; Listing-Vereinbarungen und in Token gezahlte Gebühren; Kredite, durch nicht emittierte Versorgung besichert sind; protocol-owned liquidity; und gekauftes Total Value Locked.
2. In Token gezahlte Vergütung — Beratungshonorare und Influencer-Deals, mit der Gesamtzuteilung, dem Zahlenden und etwaigen Lock-Bedingungen.
3. Identifikation auf Adressenebene — die Vertrags- und Wallet-Adressen hinter Versorgungs- und Governance-Aussagen, damit diese Aussagen gegen Blockchain-Daten geprüft werden können.
4. Versorgungsmethodik — wie der Emittent Gesamt-, emittierte, entsperrte und zirkulierende Versorgung zählt, angegeben direkt neben der Zahl selbst.

Der Punkt zur Vergütung hat eine Vollstreckungsgeschichte. 2022 einigte sich Kim Kardashian auf die Zahlung von 1,26 Millionen US-Dollar zur Beilegung von Vorwürfen, nachdem sie den EMAX-Token von EthereumMax auf Instagram beworben, ohne die erhaltenen 250.000 US-Dollar offenzulegen. Das Anti-Werbegesetz erfasst bereits den Bewerber; Blockworks' Einwand ist, dass die Rule 103 den Emittenten nicht direkt zur Offenlegung seiner Zahlungen auffordert.

Blockworks zufolge wurde das Schreiben in Partnerschaft mit der hauseigenen Transparency Alliance eingereicht, zu deren Teilnehmern die Market Maker GSR, Wintermute und Keyrock gehören – Firmen, deren eigene Vereinbarungen unter den ersten Punkt fallen würden.

So funktioniert das freiwillige Register

Das öffentliche Register des Token Transparency Framework, zuletzt aktualisiert am 19. Oktober, liefert der SEC ein praktisches Beispiel für das von Blockworks beschriebene System: 223 Einträge, davon 118 von Emittenten eingereicht, 105 aus öffentlichen Quellen zusammengestellt und 200 als aktuell markiert.

Jeder Eintrag zeigt seinen Status offen. Er ist als aktuell oder veraltet sowie als vollständig oder unvollständig markiert, mit gezählten offenen Punkten. Viele unvollständige Emittenten-Einreichungen in der Liste fehlt jeweils ein einzelner Punkt. Von Blockworks selbst zusammengestellte Einträge sind entsprechend gekennzeichnet und weisen Leser darauf hin, dass ein leeres Feld kein Beweis dafür ist, dass nichts existiert. Dies sind genau die Merkmale, die das Schreiben die SEC verlangen lassen will, wenn es um qualifizierte Register geht.

Nach dem Framework erstellen und genehmigen Projekte ihre eigenen Einreichungen selbst, und der Emittent steht für den Inhalt gerade. Blockworks führte sein RapidFile-Drafting-Tool im August 2026 ein, um den Aufwand zu reduzieren; mehr als 75 Projekte haben es genutzt. In einer Blockworks-Umfrage unter 50 Projekten gaben zwei Drittel an, in zwei Arbeitstagen oder weniger fertig geworden zu sein, und die meisten brauchten keinen externen Rechtsbeistand. Zum Vergleich: Die Aufwandsschätzung der SEC geht von 56 Stunden pro Emittent mit Startup-Ausnahme aus.

Blockworks meldet zudem eine breite Marktabdeckung. Nach interner Analyse machten Token mit Einträgen im Register, einschließlich der selbst zusammengestellten, im September rund 55 % des US-Spot-Handelsvolumens auf Coinbase, Gemini und Binance.US aus, Stablecoins ausgenommen.

Wie Blockworks die Registerführung intakt halten würde

Nach der vorgeschlagenen Rule 200(d) würde ein Emittent, der die Startup-Ausnahme nutzt, seine Offenlegung auf einer von ihm gewählten Website veröffentlichen. Nur eine Notice of Reliance und später ein Übergangsbericht würden an die SEC gehen. Die Behörde erwartet, dass etwa 99 Emittenten pro Jahr diese Ausnahme nutzen und etwa 475 Übergangsberichte pro Jahr unter dem Safe Harbor eingereicht werden.

Der Entwurf erlaubt jährliche Änderungen, ohne dass frühere Versionen aufbewahrt werden müssen, und die Pflicht, die Seite öffentlich zu halten, endet, wenn der Ausnahmezeitraum abläuft oder der Übergangsbericht eingereicht wird. Die SEC fragt in ihrer eigenen Veröffentlichung, wie ein Anleger unter diesem Design belegen könnte, was ein Emittent zum Zeitpunkt eines Verkaufs gesagt hat.

Blockworks schlägt zwei Antworten vor. Erstens würden Änderungen für eine kurze Liste diskreter Ereignisse ereignisgesteuert, während alles andere jährlich aktualisiert wird. Zens würde jede Version in einem öffentlichen Repository mit dauerhaften Links, Zeitstempeln und einer Kennzeichnung liegen, ob die Einreichung aktuell ist.

Angenommen, die Orderbuchtiefe eines Tokens – das Volumen von Kauf- und Verkaufsaufträgen nahe des aktuellen Preises – wird im März dünner. Ein Leser könnte dann prüfen, ob eine Market-Maker-Vereinbarung im Februar geendet hatte. Das würde die Bewegung nicht allein erklären, lieferte aber ein vertragliches Ereignis als Bezugspunkt zu den Handelsdaten.

Das Schreiben fordert die SEC zudem auf zu bestätigen, dass ein Emittent, der nach Einreichung seines Übergangsberichts weiter veröffentlicht, allein dadurch nicht eine neue Verpflichtung zur Fortführung des Projektmanagements eingeht. Ohne diese Zusicherung, so Blockworks, würden Anwälte Projekten raten, genau an dem Tag mit der Offenlegung aufzuhören, an dem sie zertifizieren – just wenn die bundesstaatliche Berichtspflicht endet.

Wer einreicht, wer veröffentlicht und wer dafür geradestehen muss

Das Repository würde von dem betrieben, was Blockworks einen Qualified Onchain Disclosure Agent nennt; dessen Nutzung wäre optional. Der Agent würde auch ein Einreichungstool betreiben, das Punkte aus Blockchain-Daten vorbefüllen könnte; veröffentlicht würde jedoch nichts, bevor der Emittent es geprüft und genehmigt hat. Jede wesentliche Aussage würde eines von drei Labels tragen: onchain beobachtbar, allein auf der Erklärung des Emittenten beruhend oder rechtliche Beurteilung erfordernd. Das Schreiben sagt, das automatisierte Vorbefüllen sei noch in Entwicklung.

Eine Frage an die SEC ist, welches Gewicht ein solcher Eintrag bei Listing-Entscheidungen haben sollte. Der Agent bürgt für seinen Prozess, nicht für den Inhalt, und Blockworks sagt, es würde eine Gesetzgebung unterstützen, die qualifizierte Agents vor privaten Klagen über von Einreichern bestätigte Aussagen schützt. Das Schreiben verknüpft dies mit Sicherungen: Ein sich verlassendes Unternehmen müsste seine Prüfung dokumentieren und dürfte sich nicht auf einen Eintrag verlassen, an dem es begründete Zweifel hatte; der Schutz würde Betrug, Leichtfertigkeit, grobe Fahrlässigkeit oder nicht offengelegte Interessenkonflikte nicht abdecken.

Das Schreiben legt auch Blockworks' eigenes Interesse dar. Das Unternehmen verkauft Daten- und Monitoring-Produkte an Intermediäre sowie Investor-Relations-Software und Ratings an Token-Projekte; für Bulk- und API-Zugriff auf ein von ihm betriebenes Repository könnte es Gebühren erheben. Seine vorgeschlagenen Kriterien würden es jedem qualifizierten Anbieter erlauben, als Agent zu fungieren, und Agents vom Handel, von Emissionen, von Underwriting und Market Making in den abgedeckten Assets ausschließen. Blockworks sagt, es strebe weder Exklusivität noch eine regulatorisch festgelegte Gebühr an.

Wie es weitergeht

Die SEC wird entscheiden, ob diese Empfehlungen in die endgültige Regel einfließen. Bis dahin sollte die öffentliche Kommentierungsdate zeigen, wie Börsen, Market Maker und Emittentengruppen die Offenlegungspunkte bewerten, sobald Stellungnahmen eingehen. Der Sechs-Monats-Zyklus für Neueinreichungen ausgereifter Projekte macht zudem April 2027 zu einem natürlichen Zeitpunkt, um zu sehen, wie fortlaufende Einreichungen aktuell gehalten werden.

Zeichen der Unterstützung:

• Börsen und Market Maker in der Kommentierungsdatei befürworten die Offenlegung von Deal-Bedingungen.
• Die endgültige Regel führt einen Weg über einen Disclosure-Agent oder einen der vier Punkte ein.

Zeichen des Widerstands:

• Kommentatoren befürworten ein zentrales Repository, lehnen aber die Veröffentlichung von Deal-Bedingungen ab.
• Die endgültige Regel belässt selbst gehostete Seiten mit jährlicher Änderung.

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Finanz-, Rechts- oder Anlageberatung dar. Vorgeschlagene regulatorische Anforderungen können sich vor der Verabschiedung noch ändern.