Bitcoin per Share ist eine der wichtigsten Kennzahlen zur Bewertung eines Bitcoin-Treasury-Unternehmens. Sie misst, wie viel Bitcoin auf jede Stammaktie entfällt. Es gibt jedoch mehrere Berechnungsmethoden, und jede Methode offenbart etwas anderes über die Ökonomie des Besitzes der Stammaktien. Das Verständnis dieser Unterschiede ist entscheidend, um die Kapitalstruktur eines Unternehmens zu beurteilen, die Verwässerungswirkung (Accretion) zu messen und den Wert zu bestimmen, der den Stammaktionären zuzurechnen ist. Da diese Unternehmen Bitcoin-Käufe möglicherweise mit Schulden, Warrants oder Vorzugsaktien statt allein mit Stammkapital finanzieren, kann die gewählte Berechnungsmethode das Bild, das eine veröffentlichte Zahl vermittelt, erheblich verändern.

Raw Bitcoin Per Share

Die einfachste Kennzahl ist Raw Bitcoin Per Share (BPS).

BPS = Gesamt-Bitcoin-Bestände / Ausstehende Stammaktien

Diese Berechnung teilt die Bitcoin-Bestände eines Unternehmens durch seine bestehenden Stammaktien und liefert ein unmittelbares Maß dafür, wie viel Bitcoin jede aktuell ausstehende Aktie absichert.

Ihre Hauptgrenze liegt in der Behandlung möglicher Verwässerung. Ein Unternehmen kann Warrants, wandelbare Schulden oder wandelbare Vorzugsaktien haben, die sicheventuell in Stammaktien umwandeln. Da Raw BPS nur bestehende Aktien zählt, vermittelt es ein unvollständiges Bild der potenziellen zukünftigen Aktienzahl.

Bitcoin Per Assumed Diluted Share

Bitcoin Per Assumed Diluted Share (BPADS) geht auf diese Grenze ein, indem es die Aktien einbezieht, die existieren würden, wenn alle potenziell verwässernden Wertpapiere in Stammaktien umgewandelt würden.

BPADS = Gesamt-Bitcoin-Bestände / Angenommene verwässerte Aktienzahl

Da die angenommene verwässerte Aktienzahl größer oder gleich der bestehenden Aktienzahl ist, ist BPADS stets kleiner oder gleich Raw BPS.

Diese Kennzahl wird seit 2024 häufig zitiert, insbesondere seit Bitcoin-Treasury-Unternehmen zunehmend komplexere Kapitalstrukturen einsetzten. Durch die Einbeziehung möglicher Verwässerung aus ausstehenden Wertpapieren bietet BPADS eine konservativere Sicht auf den Bitcoin-Besitz und ist besonders relevant für Unternehmen mit erheblichen wandelbaren Schulden, Warrants oder wandelbaren Vorzugsaktien.

Allerdings kann die Annahme einer vollständigen Wandlung übermäßig konservativ sein. Warrants und wandelbare Schulden werden möglicherweise nie umgewandelt, wenn der Kurs der Stammaktien unter ihren Wandlungs- oder Ausübungspreisen bleibt, und ewige wandelbare Vorzugsaktien können unbegrenzt ausstehend bleiben, wenn Anleger die Vorzugsdividende der Umwandlung in Stammkapital vorziehen. BPADS stellt daher ein vollständig verwässertes Szenario dar und keine Prognose der tatsächlichen zukünftigen Aktienzahl.

Net Bitcoin Per Share

BPS und BPADS teilen eine weitere wesentliche Grenze: Sie messen die Brutto-Bitcoin-Bestände, ohne vorrangige Forderungen gegen die Vermögenswerte des Unternehmens zu berücksichtigen. Stammkapital steht am Ende der Kapitalstruktur, und Gläubiger sowie Vorzugsaktionäre haben in der Regel gemäß ihren vertraglichen Rechten Vorrang vor Stammaktionären. Diese vorrangigen Forderungen sind wichtig, weil sie die Vermögenswerte mindern, die dem Stammkapital letztlich zuzurechnen sind.

Net Bitcoin Per Share (Net BPS) geht darauf ein, indem es das Bitcoin-Äquivalent der vorrangigen Forderungen von den gesamten Bitcoin-Beständen abzieht, bevor durch die Zahl der Stammaktien geteilt wird.

Net BPS = (Gesamt-Bitcoin-Bestände - Vorrangige Forderungen / Bitcoin-Kurs) / Stammaktien

Beispielsweise würde ein Unternehmen mit 1 Milliarde US-Dollar an vorrangigen Forderungen und einem Bitcoin-Kurs von 100.000 US-Dollar das Äquivalent von 10.000 Bitcoin benötigen, um diese Forderungen zu bedienen. Diese 10.000 Bitcoin würden daher bei der Berechnung von Net BPS von den Brutto-Bitcoin-Beständen abgezogen.

Der Nenner kann entweder die bestehenden Stammaktien oder eine angenommene verwässerte Aktienzahl verwenden, die Behandlung muss jedoch konsistent bleiben: Von Wertpapieren, die in Stammaktien umgewandelt werden sollen, sollten die erlöschenden vorrangigen Forderungen aus den Abzügen des Zählers entfernt werden, um dieselbe Verpflichtung nicht doppelt zu zählen.

Sollte Cash einbezogen werden?

Es gibt zwei sinnvolle Ansätze zur Berechnung von Net BPS.

Der erste rechnet Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente gegen die vorrangigen Forderungen auf, bevor die verbleibenden Verpflichtungen von den Bitcoin-Beständen abgezogen werden.

Net BPS = [Bitcoin-Bestände - (Vorrangige Forderungen - Angerechnetes Cash) / Bitcoin-Kurs] / Stammaktien

Bei dieser Methode ist das angerechnete Cash auf den Betrag begrenzt, der zum Ausgleich der vorrangigen Forderungen zur Verfügung steht. Sie berücksichtigt die Tatsache, dass Cash Verpflichtungen erfüllen kann und so mehr Bitcoin den Stammaktionären erhalten. Dies ist die Methodik, die Strategy zur Berechnung seines mNAV verwendet – ein konkretes Beispiel dafür, wie ein Emissor ein solches Per-Share-Framework in der Praxis anwendet.

Der zweite Ansatz zieht den vollen Wert der vorrangigen Forderungen von den Bitcoin-Beständen ab und weist das Cash separat aus. Anleger könnten beispielsweise sowohl Net BPS als auch Cash Per Share betrachten. Diese Trennung bietet eine klarere Sicht auf die Bitcoin-Exposition des Unternehmens neben seinen unabhängigen Cash-Beständen auf Per-Share-Basis.

Beide Ansätze sind sinnvoll. Die Einbeziehung von Cash ergibt ein umfassenderes Maß des Restvermögenswerts, während der Ausschluss von Cash die Bitcoin- und Cash-Positionen des Unternehmens getrennt sichtbar macht.

Net BPS ändert sich mit dem Bitcoin-Kurs

Ein wesentliches Merkmal von Net BPS ist seine Empfindlichkeit gegenüber dem Bitcoin-Kurs. Raw BPS und BPADS hängen von den Bitcoin-Beständen und der Aktienzahl ab; Net BPS hängt zusätzlich vom Marktkurs von Bitcoin, da vorrangige Forderungen in der Regel auf US-Dollar lauten.

Steigt der Bitcoin-Kurs, werden weniger Bitcoin benötigt, um eine feste Dollar-Verpflichtung zu decken, sodass mehr Bitcoin den Stammaktionären zuzurechnen sind. Bei sinkendem Bitcoin-Kurs tritt das Gegenteil ein. Net BPS steigt daher mit dem Bitcoin-Kurs und fällt bei sinkendem Kurs, sofern vorrangige Forderungen, Bestände und Aktienzahl unverändert bleiben.

Diese Beziehung birgt sowohl eine Herausforderung als auch einen wichtigen Vorteil.

Herausforderung: Accretion korrekt messen

Die Herausforderung besteht darin, dass Veränderungen von Net BPS im Zeitverlauf die Wirkungen von Unternehmensmaßnahmen mit Bewegungen des Bitcoin-Marktkurses vermischen. Ein steigender Bitcoin-Kurs kann Net BPS erhöhen, selbst wenn die Finanzierungsentscheidungen eines Unternehmens für Stammaktionäre Wert vernichten; umgekehrt können fallende Bitcoin-Kurse die Vorteile einer tatsächlich verwässerungsneutralen bis akkretiven Transaktion verschleiern. Der direkte Vergleich von beobachteten Net-BPS-Werten zu unterschiedlichen Zeitpunkten ist daher ein unzuverlässiges Verfahren zur Bewertung der Kapitalallokationsentscheidungen des Managements.

Allerdings sind auch Raw BPS und BPADS ungeeignete Maße für die wirtschaftliche Accretion. Betrachten wir ein Unternehmen, das Schulden aufnimmt, um Bitcoin zu kaufen: Jeder positive Betrag an Bitcoin, der mit Schulden gekauft wird, erhöht Raw BPS, da die Bitcoin-Bestände steigen, während die Stammaktien unverändert bleiben – unabhängig vom Zinssatz der Schulden oder den Rückzahlungsverpflichtungen. Ebenso erhöht die Ausgabe von Vorzugsaktien zum Bitcoin-Kauf Raw BPS, selbst wenn die Vorzugsaktien mit einem erheblichen Abschlag zum Nennwert ausgegeben werden und teure Dividendenverpflichtungen tragen. Diese Transaktionen erhöhen den Brutto-Bitcoin-Besitz pro Stammaktie, können jedoch den Restwert mindern, der den Stammaktionären zuzurechnen ist.

Der richtige Weg, die wirtschaftliche Accretion zu messen, besteht darin, Net BPS vor und nach einer Transaktion zu vergleichen, während der Bitcoin-Kurs konstant gehalten wird. Dadurch werden die Wirkungen von Veränderungen der Bitcoin-Bestände, der vorrangigen Forderungen, des Cash und der Aktienzahl isoliert und offengelegt, ob eine Unternehmensmaßnahme das Bitcoin-Äquivalent der Restvermögenswerte je Stammaktie tatsächlich erhöht.

Vorteil: Net BPS als Maß für den Liquidationswert des Stammkapitals

Vielleicht der größte Vorteil von Net BPS ist seine Verbindung zum wirtschaftlichen Wert des Stammkapitals. Wenn Bitcoin das primäre Treasury-Asset eines Unternehmens ist, nähert sich ein mit angemessener Cash-Anpassung berechneter Net BPS dem Bitcoin-denominierten Liquidationswert an, der auf jede Stammaktie entfällt.

(Hinweis: Mit Liquidationswert ist hier der Wert gemeint, auf den Stammaktionäre Anspruch hätten, wenn sie das Unternehmen liquidieren, alle Forderungen bezahlen und den Rest unter sich aufteilen würden. Dies hat nichts mit dem „Liquidationswert" von gehebelten, margin-gefährdeten Trading-Positionen zu tun. Tatsächliche Erlöse in einer echten Liquidation hängen von den genauen Bedingungen der vorrangigen Wertpapiere, weiteren Aktiva und Passiva, Liquidationskosten und den steuerpflichtigen Erlösen aus Asset-Verkäufen ab.)

Die Multiplikation von Net BPS mit dem Bitcoin-Kurs wandelt diesen Betrag in US-Dollar um, sodass Anleger diese Dollarzahl mit dem Marktkurs der Stammaktie vergleichen und die Prämie oder den Abschlag messen können, zu dem die Aktie im Verhältnis zu ihrem geschätzten Restvermögenswert notiert.

Dies ist ein Vorteil, den BPS und BPADS nicht bieten können. Da Net BPS die vorrangigen Forderungen berücksichtigt, bietet es ein direkteres Maß für die Vermögenswerte, die letztlich den Stammaktionären gehören, und ist damit die relevanteste Grundlage für den Vergleich mit dem Marktkurs der Stammaktie. Diese Verbindung zum Liquidationswert des Stammkapitals erklärt auch, warum sich Accretion am besten durch Veränderungen von Net BPS bei konstantem Bitcoin-Kurs messen lässt: Ein konstanter Kurs isoliert die Wirkung von Unternehmensmaßnahmen auf den Restvermögenswert je Stammaktie. Und da Net BPS sowohl vorrangige Forderungen als auch Stammaktien einbezieht, erfasst es die Wirkung aller Unternehmensmaßnahmen, die die Ausgabe oder den Rückkauf von Wertpapieren umfassen, und projiziert deren Ergebnisse auf die Stammaktie.

Fazit

Jede Bitcoin-per-Share-Kennzahl erfüllt einen eigenen Zweck. Raw BPS misst die Brutto-Bitcoin-Bestände, die auf die bestehenden Stammaktien entfallen; BPADS berücksichtigt mögliche Verwässerung; Net BPS zieht vorrangige Forderungen ab und misst den Restwert an Bitcoin, der dem Stammkapital zuzurechnen ist.

Zur Bewertung des Kapitalaufbaus ist Net BPS die umfassendste der drei Kennzahlen. Ein konstanter Bitcoin-Kurs ermöglicht es Anlegern, die wirtschaftlichen Wirkungen von Finanzierungstransaktionen zu isolieren und echte Accretion zu beurteilen; Net BPS stellt eine direkte Verbindung zwischen der Bilanz des Unternehmens und dem Marktwert seiner Stammaktie her. Für Leser, die diese Kennzahlen auf reale Unternehmen anwenden, sind die praktischen Prüfpunkte die verwendete Aktienzahl, die abgezogenen vorrangigen Forderungen und die Behandlung von Cash – Details, die bestimmen, welche dieser Kennzahlen eine Schlagzeilenzahl tatsächlich darstellt.

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Dieser Artikel, Understanding the Various Bitcoin Per Share Metrics, erschien zuerst auf Bitcoin Magazine und wurde von Allard Peng verfasst.