Bitcoin-Futures-Carry übertrifft Staatsanleihen mit 7,89 %, während Spot-Bitcoin-ETFs wöchentlich $853 Mio. anziehen

Synchronisierte CME- und Treasury-Marktdaten vom 7. Aug. deuten darauf hin, dass Bitcoin-Futures-Carry-Trades über vergleichbaren US-Staatsanleihenrenditen lagen und damit einen in den Kryptomärkten weit verbreiteten Vergleich infrage stellen, der etwas anderes nahelegt. Der Vergleich hatte an Bedeutung gewonnen, weil die Futures-Basis einer der wenigen Echtzeit-Indikatoren für institutionelle Arbitrageaktivität in Bitcoin ist und ihr Verhältnis zu risikofreien Zinssätzen weithin als Signal dafür gelesen wird, wie viel dediziertes Arbitragekapital im Markt eingesetzt wird.

Analyst Marc Baumann setzte die annualisierte Bitcoin-Futures-Basis bei rund 3 % und die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen bei 3,8 % an und erklärte, der Krypto-Spread habe 157 aufeinanderfolgende Tage hinter der staatlichen Benchmark zurückgelegen. Die offizielle Treasury-Kurve verzeichnete jedoch die 2-jährige Par-Rendite am 7. Aug. bei 4,19 % und am 10. Aug. bei 4,25 %.

Eine Berechnung auf Basis gleicher Stichtage unter Verwendung des CME-Abrechnungsbulletins vom 7. Aug. und des New Yorker Bitcoin-Benchmarks um 16:00 Uhr ET von $64.880 ergab drei Brutto-Jahreswerte, die die an diesem Tag geltende Treasury-Rendite von 4,19 % übertrafen. Der Dezember-Kontrakt verzeichnete dabei mit 5,69 % den niedrigsten der drei Werte. CME Group betreibt den wichtigsten regulierten US-Markt für Bitcoin-Futures, und seine Abrechnungsdaten sind der Standardbezug für institutionelle Basisberechnungen.

Da der 7. Aug. innerhalb des vorgeschlagenen 157-Tage-Fensters liegt, durchbricht diese einzelne Beobachtung die auf vergleichbaren CME- und BRRNY-Eingaben basierende Serie. Ein anderer Handelsplatz, eine andere Laufzeit, Roll-Regel oder Netto-Kostenreihe könnte zu einem anderen Wert führen; Baumanns Thread nannte diese Parameter nicht.

Wie Bitcoin-Futures-Carry funktioniert

Eine Bitcoin-Cash-and-Carry-Position kombiniert in der Regel einen Spot-Kauf mit einem Short-Futures-Kontrakt. Der Händler versucht, die Prämie der Futures gegenüber dem Spotmarkt einzufangen, während sich die Preise bis zum Verfall annähern. Die annualisierte Rendite variiert je nach Kontrakt und verbleibender Zeit bis zur Fälligkeit.

Die BasisWatch-Methodik der CME verwendet einen 60-Sekunden-Spot-zeitgewichteten Durchschnitt von 15:59 Uhr bis 16:00 Uhr ET und den nächstfälligen Monats-Futures-Kontrakt um 16:00 Uhr, unter Anwendung einer festgelegten Roll-Konvention. Die Tabelle wendet eine ähnliche Berechnung auf den August-Kontrakt an und erweitert sie auf die Terminstruktur von September und Dezember. Die beiden letzteren liegen außerhalb des Fokus von BasisWatch auf den nächstfälligen Kontrakt.

Der August-Kontrakt erzielte mit 7,89 % die höchste Brutto-Jahresbasis, gefolgt von September mit 6,25 % und Dezember mit 5,69 %.

Die Treasury-Rendite dient als gleiche-Tages-Benchmark für Opportunitätskosten. Monats-Futures liegen auf unterschiedlichen Zeithorizonten, und jeder Handelsschalter hat seinen eigenen Finanzierungssatz. Eine investierbare Berechnung müsste zudem die Kosten für die Finanzierung der Spot-Seite, Margin-Anforderungen, Gebühren und die Ausführung auf beiden Seiten berücksichtigen.

Die Bezeichnung des Geschäfts als „risikolos“ verschleiert diese Kostenpfade. Eine Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zu Krypto-Carry-Trades kam zu dem Ergebnis, dass einmonatiger CME-Bitcoin-Carry 2021 zeitweise über 20 % lag, und dokumentierte zugleich Finanzierungs-, Hebel-, Margin- und Liquidationsrisiken, die eine Position vor der Konvergenz unterbrechen konnten.

Für ein Arbitrage-Desk ist der relevante Bitcoin-Futures-Carry die nach Finanzierung, Bilanz- und Ausführungskosten verbleibende Prämie. Ein kleiner Netto-Spread kann dieses Kapital in andere Anlagen lenken, selbst wenn Institutionen Bitcoin aus anderen Gründen weiter kaufen.

US-Spot-Bitcoin-ETFs verzeichneten in der Woche bis zum 7. Aug. Nettozuflüsse von $853,54 Mio., mit positiven Zuflüssen in jeder Handelssitzung. Die Wochenzahl erfasst zwar Mittel, die in die Produkte flossen, zeigt aber nicht, wie viel dieser Spot-Exponierung mit Short-Futures-Positionen abgesichert wurde.

Der Juli-Vergleich vermischte versehentlich einen Tageswert mit einem Monatsgesamtwert. US-Spot-Bitcoin-ETFs nahmen im gesamten Juli netto rund $172 Mio. ein, während allein der 21. Juli etwa $203 Mio. beitrug. Die genannte Zahl von $205 Mio. liegt näher an einem gerundeten Tageswert.

Die Händlerkategorien der Commodity Futures Trading Commission weisen aggregierte Positionen nach Teilnehmerart aus, identifizieren aber nicht die konkrete Spot- oder ETF-Absicherung hinter einem bestimmten Futures-Short. Die Analyse von CryptoSlate zur Marktstruktur von ETFs und CME beschreibt den wiederkehrenden Carry-Mechanismus. Nicht verfügbar sind weiterhin Daten auf Händlerebene, die einen ETF-Kauf mit dem zugehörigen Futures-Bein verbinden.

Baumanns historischer Vergleich erstreckte sich von August 2022 bis Januar 2023. Bitcoin notierte am 9. Nov. 2022 während des FTX-Zusammenbruchs nahe $15.863, womit das dokumentierte Tief innerhalb dieses Fensters und nicht am Januarschluss lag. Diese Chronologie liefert keine Grundlage dafür, das Ende einer weiteren Phase niedrigen Carrys als Signal für ein Zyklustief zu deuten.

Eine zurückkehrende Nachfrage nach Cash-and-Carry sollte drei beobachtbare Spuren hinterlassen. Erstens würde die Futures-Basis nach Kosten eine an die Laufzeit des Kontrakts angepasste Finanzierungsbenchmark übersteigen. Zweitens würden die Nettozuflüsse in ETFs weiter anhalten, während sich der Spread ausweitet. Drittens würden Open Interest und Positionierung an der CME eine stärkere Nutzung von Short-Futures-Kontrakten zeigen.

Zusammen wären diese Bewegungen konsistent mit mehr Arbitragekapital im Markt. ETF- und CFTC-Aggregate können dennoch nicht belegen, dass dieselben Investoren beide Beine des Geschäfts halten, da keines der beiden Datensets eine Händler-Verknüpfung liefert.

Der Bitcoin-Preis kann durch directionale Käufe steigen, während der Carry-Spread unattraktiv bleibt. Der nützlichere institutionelle Indikator ist die Nettobasis nach Finanzierungskosten, gelesen zusammen mit ETF-Flüssen und CME-Positionierung statt durch einen einzelnen dieser Werte ersetzt.