Anthropic scheint seinen Börsengang so zu strukturieren, dass eine langfristige Aktionärsbasis aufgebaut wird, statt frühen Investoren einen Ausstieg auf dem Höhepunkt der Bewertung zu ermöglichen – so jedenfalls die am Dienstag veröffentlichten Berichte.

Das KI-Unternehmen hat bereits Gebote über insgesamt 60 Milliarden Dollar eingeworben, was der gemeldeten Größe des IPO entspricht, wobei die mit diesen Zusagen verbundenen Konditionen nicht offengelegt wurden. In einem üblichen Bookbuilding-Prozess markiert ein Auftragsbuch, das lediglich der Emissionsgröße entspricht, die Untergrenze der Nachfrage, und die federführenden Banken suchen in der Regel nach Zusagen, die deutlich darüber hinausgehen, bevor sie den Endpreis festlegen. Mit 60 Milliarden Dollar würde der Börsengang zudem gemessen am Emissionserlös als größter IPO aller Zeiten gelten – Saudi Aramcos Börsendebüt 2019 brachte rund 29,4 Milliarden Dollar ein, Alibabas Debüt 2014 etwa 25 Milliarden Dollar. Anthropic wurde 2021 von einer Gruppe ehemaliger OpenAI-Forscher gegründet, darunter CEO Dario Amodei. Der Autor vermutete, dass die Gebote sich bis zum Abschluss des Deals eher weiter nach oben bewegen werden, und dass Anthropic offenbar nicht darauf aus ist, seine Bewertung in dieser Phase zu maximieren. Anfang des Jahres war die Rede von einer Bewertung von 2 Billionen Dollar gewesen; nun zielt das Unternehmen offenbar auf eine Spanne von 1,25 bis 1,75 Billionen Dollar.

Diese Unterscheidung wiegt schwer, denn nach Ansicht des Autors dienten die letzten prominenten Börsengänge größtenteils als Abkassierung – Vehikel für Risikokapitalgeber, um Emissionen zu aufgeblähten Bewertungen anzupreisen und Privatanleger als Exit-Liquidität zu nutzen. Der Kommentar bemängelte auch die umfassende IPO-Berichterstattung von CNBC und stellte fest, dass die von dem Sender besonders beworbenen Angebote Privatanlegern wiederholt Geld gekostet haben. Dagegen werden Börsengänge, die eine dauerhafte Aktionärsbasis aufbauen wollen, typischerweise weniger aggressiv bepreist und nehmen bescheidenere Beträge auf.

Dennoch argumentierte der Autor, dass die Anpassungen bei der Bewertung nicht darauf hindeuteten, dass man den Deal besser komplett meiden sollte, während er einräumte, dass die Zahlen auf als gewagt bezeichneten Annahmen beruhen.

Wie die Financial Times berichtet, hat Goldman Sachs als federführende Bank des Deals Investoren mitgeteilt, Anthropic werde in diesem Jahr rund 52 Milliarden Dollar Umsatz erzielen, gegenüber 4,6 Milliarden Dollar im Jahr 2025 – ein Wachstum von mehr als dem Zehnfachen. Die Prognosen reichen weiter zu 136 Milliarden Dollar im Jahr 2027, 442 Milliarden Dollar 2029 und mehr als 600 Milliarden Dollar 2030.

Zur Einordnung: Nur zwei Unternehmen im S&P 500 weisen derzeit einen Umsatz von über 600 Milliarden Dollar auf: Amazon und Walmart, beide jeweils etwas über 700 Milliarden Dollar. Apple liegt bei 416 Milliarden Dollar. Nach Goldmans Zahlen würde ein Unternehmen, das vor weniger als sechs Jahren gegründet wurde, innerhalb von vier Jahren zum drittgrößten in den USA nach Umsatz aufsteigen. Selbst am unteren Ende der genannten Bewertungskurve wäre Anthropic damit unter den wertvollsten börsennotierten Unternehmen der Vereinigten Staaten.

Diese Zahlen verändern die Bewertungsrechnung grundlegend. Bei 1,25 bis 1,75 Billionen Dollar zahlten Investoren das 24- bis 34-Fache des erwarteten Umsatzes in diesem Jahr – was der Autor als exorbitanten Bereich bezeichnete. Gemessen an der Prognose für 2027 sinkt das Multiple auf das 9- bis 13-Fache, und auf Basis der Prognosen für 2030 auf das 2- bis 3-Fache, günstiger als der S&P 500 heute handelt. Der Autor äußerte tiefe persönliche Skepsis gegenüber den Prognosen, räumte jedoch ein, dass sich Skepsis im KI-Boom bislang nicht ausgezahlt hat.

Es gibt jedoch auch einen entscheidenden Haken. Goldman erwartet nicht, dass Anthropic vor 2030 einen positiven Free Cash Flow erreicht – dann mit projizierten 33,6 Milliarden Dollar, was einer Marge von unter 6 Prozent bei 600 Milliarden Dollar Umsatz entspricht. Auf dieser Basis läge der IPO beim 37- bis 52-Fachen eines Free Cash Flow, der erst in vier Jahren erwartet wird. Unterdessen hat sich das Unternehmen zu Ausgaben von rund 900 Milliarden Dollar für Rechenkapazitäten verpflichtet – dagegen ist die Kapitalerhöhung von 60 Milliarden Dollar ein Rundungsfehler.

Auch die Herkunft dieser Prognosen ist relevant: Sie stammen von der Bank, die den Deal verkauft, im Gespräch mit potenziellen Käufern. Damit die Projektionen aufgehen, muss der Umsatz im kommenden Jahr um 160 Prozent wachsen und anschließend bis 2029 jährlich um rund 80 Prozent weiter wachsen.

Der Kommentar schließt damit, dass der Autor zwar nicht die Absicht hat, den Eröffnungskurs zu kaufen, aber frühe Indikatoren darauf hindeuten, dass die Emission für den breiteren Markt gut laufen wird. Die konkreten Wegmarken ab hier sind prozeduraler statt prognostischer Natur: ob sich das Auftragsbuch deutlich über das Ziel von 60 Milliarden Dollar hinaus aufbaut, wo innerhalb der Spanne von 1,25 bis 1,75 Billionen Dollar der Deal letztlich bepreist wird, und die Differenz zwischen dem endgültigen Emissionspreis und dem ersten Handel – eine Spanne, die traditionell als Maß dafür gilt, wie viel Wert für die zum Zuge gekommenen Investoren übrig gelassen wurde.