Eine lange gefürchtete Schattenseite eines wachsenden Staatsschuldenbergs war, dass die Bundesregierung so viel Kapital absorbiert, dass private Unternehmen von der Finanzierung abgeschnitten würden – ein Phänomen, das Ökonomen „Crowding Out“ nennen. Yardenis Argument dreht dieses Skript um: Diesmal sind es Unternehmensschuldner im KI-Aufbauwettlauf, die dem Staat Kapital entziehen.

Die Zahlen sind heute dramatisch: Die US-Staatsschuld beträgt 40 Billionen Dollar, das Bundesbudgetdefizit dürfte in diesem Geschäftsjahr 2 Billionen Dollar erreichen, und allein die Schuldendienstkosten belaufen sich auf 1 Billion Dollar pro Jahr. Das ist eine gewaltige Summe, die das Finanzministerium am Anleihemarkt aufnehmen muss – demselben Markt, der auch Großkonzernen als wichtige Finanzierungsquelle dient. Treasury-Renditen wiederum verankern die Kreditkosten in der gesamten Volkswirtschaft, von Hypotheken bis zu Unternehmenskrediten – weshalb anhaltender Aufwärtsdruck auf sie weit über Washington hinaus Bedeutung hat.

Doch KI-Hyperscaler – die größten Technologiekonzernen, die KI-Infrastruktur aufbauen – hatten bislang keinerlei Probleme, im Wettlauf um Chipkäufe, Rechenzentren und weitere Infrastruktur selbst erhebliche Schulden zu begeben.

Selbst Finanzminister Scott Bessent, der sich als Amerikas wichtigsten Anleiheverkäufer bezeichnet hat, hat bemerkt, wie begierig KI-Firmen Schulden anbieten – ganz gleich, was die Kreditaufnahme kostet.

„Wir sehen derzeit auch große Unternehmensanleiheemissionen. Und ein Großteil dieser Emissionen ist, würde ich sagen, nahezu renditeagnostisch, weil die Unternehmen glauben, dass die Erträge des KI-Ausbaus so hoch ausfallen werden. Es ist ihnen praktisch egal, was sie dafür zahlen“, sagte er kürzlich.

Nach Angaben des Wall-Street-Veteranen Ed Yardeni belief sich die Emission von US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen bis Juli dieses Jahres auf rund 1,7 Billionen Dollar – etwa 27 Prozent über dem Vorjahrestempo und auf Kurs, erstmals mehr als 2 Billionen Dollar zu erreichen.

Eine derart gewaltige Flut von Unternehmensschulden würde normalerweise erfordern, dass Renditen eine höhere Prämie über risikofreie Anleihen bieten, um genügend Käufer anzuziehen. Doch die Nachfrage nach KI-Anleihen war so hoch, dass die Renditespreads komprimiert blieben und sich für eine zusätzliche Prämie kaum ausweiteten, wie Yardeni am Montag in einer Notiz festhielt.

„Infolgedessen hat sich der Markt nicht über höhere Kreditkosten der Unternehmen relativ zu Treasuries angepasst, sondern über höhere Treasury-Renditen selbst. Kapital, das in Unternehmensanleihen fließt, ist Kapital, das nicht in Treasuries fließt, und die Treasury-Renditen mussten steigen, um den Markt zu räumen“, erklärte Yardeni. „Kurz gesagt: Die KI-Revolution erzeugt einen klassischen Crowding-Out-Effekt, der die Treasury-Rendien in die Höhe treibt.“

Höhere Renditen könnten letztlich eine Feedbackschleife auslösen, in der steigende Schuldendienstkosten die Defizite weiter ausweiten, den US-Schuldenberg vergrößern und die Renditen wiederum zusätzlich nach oben drücken.

Zuzugeben ist allerdings, dass der Anstieg der Treasury-Renditen auch auf eine Reihe anderer Faktoren zurückgeführt wird: massive Bundesbudgetdefizite ohne Ende in Sicht, höhere Ölpreise infolge des Iran-Krieges sowie eine robuste US-Wirtschaft, die den Inflationsdruck weiter erhöht.

Yardeni wies zudem darauf hin, dass internationale Kapitalflussdaten zeigen: Die Nettoankäufe US-amerikanischer Unternehmensanleihen durch ausländische Privatkäufer haben im vergangenen Jahr deren Ankäufe von Staatsanleihen übertroffen.

Jurrien Timmer, Direktor für Globales Makro bei Fidelity Investments, schrieb auf X: „Das umgekehrte Crowding Out am Markt für Unternehmensanleihen hat inzwischen sogar die Aufmerksamkeit des Finanzministers erregt.“

Auch Federal Reserve Chairman Kevin Warsh hat es bemerkt. In seiner Rede auf der Jackson-Hole-Konferenz am Freitag anerkannte er den Schuldenboom: „Stetig wachsende Kapitalpools fließen in alle Arten von KI-Infrastruktur.“

Zugleich finanziert auch das Private Credit den KI-Boom, während der Chiphersteller Nvidia sogar seine Bilanz nutzt, um KI-Geschäfte abzusichern. Auch die sogenannten verdeckten Kredite sind explodiert; eine Schätzung beziffert sie auf 1,65 Billionen Dollar.

Dennoch zeigen die Märkte nach der Aufnahme der Schuldenflut in so kurzer Zeit Ermüdungserscheinungen, warnte S&P Global im vergangenen Monat und wies darauf hin, dass Hyperscaler im Vergleich zu risikofreien Renditen eine höhere Prämie zahlen.

„Marktteilnehmer werden zunehmend misstrauisch gegenüber schnell steigender Verschuldung von Emittenten, die zuvor durch starke und verlässliche Cashflows gekennzeichnet waren“, hieß es in dem Bericht.

Die Debatte verdient Aufmerksamkeit in mehreren Hinsichten: ob die Nachfrage bei Treasury-Auktionen robust bleibt, während Unternehmensanleihen in Rekordvolumen emittiert werden, ob sich die Spreads von KI-Anleihen künftig weiter ausweiten und wie Regulierer und Ratingagenturen auf das Wachstum verdeckter Kredite im Bereich der Rechenzentrumsfinanzierung reagieren.

Dieser Beitrag erschien ursprünglich auf Fortune.com.