Jede Interaktion mit KI verbraucht Strom in einem Rechenzentrum: Server berechnen die Antwort, Kühlanlagen führen die Wärme ab, und Netzwerkverbindungen senden das Ergebnis an den Nutzer zurück. Über Millionen von Anfragen hinweg multipliziert, wird die Stromrechnung zu einem der höchsten Kostenposten einer Einrichtung, während der Zugang zu ausreichend Energie bestimmt, wie viel Rechenleistung das Gebäude unterstützen kann und wie viel es verdienen kann.

Die Wall Street verpackt diese Einnahmen inzwischen in Anleihen. Sobald ein Rechenzentrum eröffnet ist und zahlende Kunden hat, kann sein Eigentümer die Einrichtung und ihre Verträge auf eine separate Rechtsperson übertragen, die Schuldverschreibungen begibt. Anleger werden aus den Miet- und Servicegebühren der Kunden des Rechenzentrums zurückbezahlt, nachdem Ausgaben für Strom, Wartung, Steuern und Versicherung gedeckt sind.

Die Sicherheit reicht über die Miete hinaus und umfasst das Grundstück, seine wesentlichen Systeme, die Kundenverträge und das Unternehmen, das alles am Laufen hält. Strom erscheint als Ausgabe in der Cashflow-Kaskade, sodass Strompreise und lieferbare Megawatt die Anleihe fast ebenso stark prägen können wie die Mieterbonität.

Im Februar vergab S&P ein Rating von A(sf) an die Notes 2026-1 von Sabey Data Center Issuer über 475 Millionen Dollar, besichert durch Immobilien und Mietzahlungen von Mietern – laut Forschung der Structured Finance Association auf Grundlage von Barclays-Daten. Die Anleihe gibt Anlegern einen Anspruch auf Immobilien und Betriebserlöse, wobei die zugrunde liegende wirtschaftliche Einheit nichts anderes ist als zuverlässig gelieferter Strom an einen bonitätsstarken Rechenkunden. KI hat das Megawatt in etwas verwandelt, das die Wall Street bepreisen und in ein Festzinsportfolio legen kann.

Die neue Einheit von Immobilien ist das Megawatt

Die konventionelle Immobiliensprache stößt bei Rechenzentren an Grenzen, da die Quadratmeterzahl nur die Hülle erklärt. Servercampus benötigen einen Netzanschluss, Umspannwerke, Notstromerzeugung, Kühlung, Sicherheit und Glasfaserrouten, die auf den Strombedarf jedes Racks ausgelegt sind. Fläche mit wenig nutzbarem Strom bietet einem KI-Unternehmen wenig, während ein gesichertes Megawatt in einer Region mit knapper Kapazität das gesamte Projekt definieren kann.

Die landesweiten Zahlen zeigen, wie schnell sich diese physische Anforderung ausweitet. Das Update 2025 des Lawrence Berkeley National Laboratory schätzt, dass US-Rechenzentren im Referenzszenario im Jahr 2030 649 Terawattstunden verbrauchen könnten, was 11,8 % des gesamten US-Stromverbrauchs entspricht. Die breitere Modellspanne reicht von 521 bis 843 TWh bzw. 9,5 % bis 15,3 % – abhängig unter anderem von Chiplieferungen, Servernutzung, Gerätelebensdauer und Kühlleistung. Für Anleiheinvestoren zeigt diese weite Spanne, wie weit sich der Energiebedarf der Branche während der Laufzeit einer langlaufenden Anleihe bewegen kann.

Mehr KI-Chips können den Umsatz steigern, erfordern aber auch zusätzliche Energieausrüstung, Netzausbauten und Kühlung. Selbst eine Einrichtung mit langem Kundenvertrag kann teure Nachrüstungen benötigen, wenn neue Prozessoren mehr Wärme in jedes Rack packen.

Der Kundenvertrag übersetzt diese Rechnernachfrage in Erlöse. Große Cloud- und KI-Mieter mieten eine Rechenhalle oder einen in Megawatt gemessenen Kapazitätsblock und zahlen dann für die Fläche, die verfügbare Leistung und die Betriebsservices. Diese Zahlungen erzeugen wiederkehrende Cashflows, während die Mieterkonzentration einen ganzen Campus an eine kleine Zahl von Technologieunternehmen bindet.

Die der SEC beschriebene Transaktionsstruktur beginnt mit den Erlösen aus Mietern und Kunden und zieht dann Steuern, Versicherung, Strom, Reparaturen und Betriebskosten ab, bevor die Anleihegläubiger bezahlt werden. Das Grundstück und die Verträge bilden die Sicherheit, während die Stromrechnung bestimmt, wie viel Umsatz den Weg von einem KI-Mieter zum Kupon eines Anlegers vollständig zurücklegt.

Damit haben Anleihenkäufer zwei verbundene Prüfaufgaben, da ein Hyperscaler mit Investment-Grade-Rating Mietzahlungen zuverlässig erscheinen lassen kann, selbst wenn das Gebäude bei Energie und technologischer Verwendbarkeit an Grenzen stößt. Die Mieterbonität fragt, ob der Kunde zahlen kann, während das Einrichtungsdesign fragt, ob dieser Kunde das Gebäude noch wollen wird, wenn dichtere Chips eine andere elektrische und Kühlungskonfiguration verlangen.

Wie eine KI-Serverhalle zur Anleihe wird

Rechenzentren durchlaufen mehrere Finanzierungsarten, während sich ihr Risikoprofil entwickelt. Baukredite, Projektfinanzierung, Private Credit oder Unternehmensanleihen können Grundstück, Ausrüstung, Genehmigungen und Netzanschlussarbeiten finanzieren. Diese frühen Kreditgeber tragen die Gefahr einer verzögerten Netzanbindung, Kostenüberschreitungen oder einer Einrichtung, die ohne ausreichend Mieter eröffnet.

Sobald das Gebäude betrieben und vermietet ist, kann sein Eigentümer über eine Rechenzentrum-Securitisierung oder ein Commercial Mortgage-Backed Security refinanzieren. Unternehmensschulden hängen von der breiten Bilanz des Unternehmens ab, während ein Commercial-Mortgage-Backed-Deal einen durch die Immobilie besicherten Hypothekenkredit hält. Eine Rechenzentrum-Securitisierung legt die Einrichtungen und Betriebsanlagen selbst in einen abgeschotteten Emittenten und gibt Anlegern hauptsächlich Rückgriff auf diesen Pool.

Der Zweckemittent kann das Grundstück, Strom- und Kühlsysteme, Glasfaser, Mietverträge und Serviceverträge besitzen, während ein Betreiber die Einrichtungen betreibt. Ein Master-Trust ermöglicht es dem Sponsor, qualifizierende Rechenzentren hinzuzufügen und im Laufe der Zeit weitere Notes auszugeben – so wird ein Portfolio von Servercampus zu einer wiederholbaren Finanzierungsquelle für eine weitere Bau¬runde.

Der bei der SEC eingereichte Latham-Brief besagt, dass diese Transaktionen in der Regel mit Schulden in Höhe von höchstens 70 % des geschätzten Anlagewerts beginnen, was mindestens 30 % als Eigenkapital des Sponsors belässt. Die Notes haben häufig einen erwarteten Rückzahlungspunkt von etwa fünf Jahren und eine gesetzliche Endfälligkeit von 25 bis 30 Jahren. Eine so große Lücke schafft Refinanzierungsrisiken, da der Geschäftsplan davon ausgeht, dass der Eigentümer viele Jahre vor der gesetzlichen Frist neue Schulden emittieren oder vorzeitig zurückzahlen kann.

Die Wall Street kann denselben Pool in Klassen mit unterschiedlichen Ansprüchen auf die Cashflows aufteilen, sodass ein Gebäudeportfolio Pensionsfonds, Versicherer, Hedgefonds und andere Käufer mit unterschiedlichen Risikoprofilen bedienen kann. Senior-Klassen erhalten ihre Zahlungen zuerst und tragen meist niedrigere Kupons, während Junior-Klassen mehr Zinsen erhalten, weil sie Verluste früher absorbieren.

Der Sektorüberblick der Structured Finance Association beziffert die durchschnittliche Emission von Rechenzentrum-ABS auf rund 600 Millionen Dollar und die durchschnittliche Emission von Rechenzentrum-CMBS auf rund 1,2 Milliarden Dollar. Zusammen belaufen sich die ausstehenden Rechenzentrum-Securitisierungen bereits auf rund 61 Milliarden Dollar – der Markt, auf den sich die Zahl im Titel bezieht. Securitisierungen und Commercial-Mortgage-Anleihen könnten rund 150 Milliarden Dollar des Finanzierungsbedarfs der Branche decken, während Unternehmensschulden, Bankkredite, Projektfinanzierung, Private Credit und Gerätefinanzierung den Rest tragen.

Rechenzentzen nehmen im Strukturierten Kredit bereits deutlich mehr Raum ein. Dieselbe Studie beziffert Rechenzentrum-ABS auf etwa 12 % des Marktes für esoterische ABS im Jahr 2026, gegenüber 3 % im Jahr 2020, während Rechenzentrum-CMBS etwa 6 % des Single-Asset-Single-Borrower-CMBS ausmachen. Eine im Bericht zitierte Barclays-Prognose sieht die ausstehenden Rechenzentrum-Securitisierungen bis Ende 2028 bei bis zu 180 Milliarden Dollar.

Der KI-Anleihenmarkt wirft ein ABS-Etikett ab

Eine rechtliche Unterscheidung verschaffte diesem Markt am 29. Juli eine wertvolle Öffnung, als die Abteilung für Strukturierte Finanzen der SEC zustimmte, dass Rechenzentrum-Securitisierungen, die Lathams Beschreibung entsprechen, außerhalb der Exchange-Act-Definition eines Asset-Backed Security fallen. Die Stellungnahme des SEC-Personals gilt nur für die dargelegten Fakten, entfaltet keine eigenständige Rechtskraft und lässt Raum für eine andere Einschätzung des Personals, wenn eine Transaktion eine andere Struktur verwendet.

Die Begründung hängt davon ab, was übrig bleibt, nachdem die Anleger zurückbezahlt wurden. Konventionelle Asset-Backed Securities enthalten oft Hypotheken, Autokredite oder Forderungen, die sich in Bargeld umwandeln und verschwinden, wenn die Schuldner sie abzahlen. Rechenzentrum-Emittenten besitzen und betreiben die Einrichtung weiterhin, nachdem ihre Notes zurückgezahlt sind, und Grundstück, Energieausrüstung, Kühlanlagen, Verträge und das Unternehmen können weiter Wert schaffen. Das macht die Struktur viel eher einer Finanzierung eines operativen Immobilienunternehmens vergleichbar.

Es entsteht auch ein Sprachproblem, weil der Markt diese Instrumente weiterhin als Rechenzentrum-ABS bezeichnet, während sich der SEC-Brief mit der engeren legalen Definition eines Exchange-Act-ABS befasst. Die vertraute Marktbezeichnung und die gesetzliche Kategorie können nun auf verschiedene Dinge verweisen, ohne dass eine der beiden Verwendungen falsch wäre.

Diese Einordnung erlaubt es qualifizierenden Transaktionen, mehrere ABS-spezifische Pflichten zu vermeiden. Lathams Erläuterung der SEC-Auffassung besagt, dass Marktteilnehmer die freiwillige Beachtung der Bundesvorschrift einstellen können, die Securitisierer verpflichtet, 5 % des Kreditrisikos zu behalten. Rule 192, die bestimmte Interessenkonflikte bei erfassten Securitisierungen verbietet, gilt ebenfalls nicht für die Struktur – ebenso wenig wie Offenlegungsvorschriften im Zusammenhang mit Rückkaufaktivitäten und Due-Diligence-Berichten Dritter.

Typische Rechenzentrum-Strukturen halten das Eigenkapital des Sponsors bei 30 % oder mehr, sodass die Eigentümer erheblich eigenes Geld im Risiko haben, auch wenn dieses Merkmal von einer gesetzlichen Behaltungsregel verschieden ist. Bundesrecht gegen Betrug sowie die einschlägige Registrierungs- oder Angebotsausnahme gelten weiterhin. Das Schreiben des Personals kann die Kosten und den Aufwand der Emission senken und lässt die Anleger dennoch die Transaktionsunterlagen auf Stromverträge, Mieterexposition, Refinanzierungsannahmen und Zustand der Anlagen prüfen.

Wenn niedrigere Emissionskosten mehr betriebene Einrichtungen in den Anleihenmarkt bringen, gewinnt die freiwillige Offenlegung an Gewicht. Anleger benötigen ausreichend Informationen, um lieferbare Leistung, Mieterkonzentration, Gerätealter und zum erwarteten Rückzahlungspunkt fällige Schulden zu vergleichen. Vertraute Ratings verdichten eine komplizierte Kreditrisikoeinschätzung in einen Buchstaben, während die physischen Gründe dahinter mehrere Ebenen tief verborgen bleiben können. Am aufmerksamsten beobachten sollte man die Transaktionen, die ausloten, wie weit die Argumentation des SEC-Personals trägt: Jede neue Struktur, die von den von Latham dargelegten Fakten abweicht, gibt dem Markt eine neue Lesart darüber, wo die ABS-Grenze heute verläuft.

Diese Ebenen sind auf Weise miteinander verbunden, die KI-Kredit von einer gewöhnlichen Bürohypothek unterscheidet. Verzögerte Netzanbindungen verschieben den Mietvertrag und die damit verbundenen Erlöse, während konzentrierte Mieter neu verhandeln oder gehen können. Höhere Stromkosten verringern dann den für den Schuldendienst verfügbaren Cashflow, und dichtere Chips können teure Nachrüstungen erzwingen. Wenn der Anleihenmarkt zudem nahe dem fünfjährigen Rückzahlungspunkt feindselig wird, könnte der Emittent genau dann einen weiteren Kreditgeber benötigen, wenn die Nachfrage nach seinen älteren Einrichtungen nachlässt.

KI-Rechenzentren testen das von Bitcoin-Minern entwickelte Energiesparkonzept und nutzen flexibles Rechnen, um den Stromverbrauch bei Netzauslastung zu senken. Die Anleiheversion trägt dieselbe physische Realität in die Kreditmärkte. Eine Einrichtung, die Energie intelligent managen kann, mag Margen sichern und die Zuverlässigkeit verbessern, während eine auf ununterbrochene Höchstlast ausgelegte Einrichtung dem Netz und ihrem operativen Cashflow weniger Spielraum lässt.

Der Nutzer, der eine KI-generierte Antwort erhält, sieht Software in außergewöhnlichem Tempo. Der Anleger, der eine Rechenzentrum-Note hält, besitzt einen Anspruch, der sich über Jahrzehnte erstrecken kann. Dazwischen liegt eine Kette von Versorgern, Umspannwerken, Mietverträgen, Servern und Refinanzierungsannahmen, die alle einen Strom operativer Cashflows speisen. Die Wall Street hat den Stromhunger der KI investierbar gemacht, und jeder Kupon trägt nun die physischen Zwänge, die die Schnittstelle ausblendet.