在日本與美國聯手進行匯率干預之後,日圓近幾週再度成為市場關注的焦點。此一事件使外界更加密切檢視日本銀行(日本央行)即將公布的貨幣政策決議,並有部分揣測認為,這次聯合干預伴隨著東京當局推動更高利率的承諾。這類干預行動是指當局在外匯市場買入日圓,以對抗失序的匯率波動,而其效果的持久性,通常取決於驅動資金流動的基礎利率格局是否朝同一方向轉變。

儘管立場更加鷹派的日本央行或許能成為協助捍衛日圓的推動因素,該分析仍質疑這是否足以扭轉局勢。自去年底以來,日圓已受到諸多因素的沉重打擊;除了持續中的美伊衝突之外,其中三項因素值得重新審視。

1. 日本的財政狀況依然脆弱

這正是自去年10月以來持續運作的「高市交易」(Takaichi trade)的核心前提。她的任命只是加劇了市場對日本財政困境的擔憂,而這些疑慮至今尚未消退。

日本的債務占GDP比率仍遠高於200%,且持續在所有主要先進及大型經濟體中名列最高——這是自1990年代以來數十年大舉借債與刺激措施所累積的負擔。這使得該國難以承受激進的緊縮週期,也讓日本央行的操作空間極為有限。

較高的利率將立即推高日本政府為其龐大國債支付的利息成本,因為這些債務中有很大一部分會隨時間到期,並以當時的市場殖利率進行展期與再融資。這意味著,無論日本央行如何談論升息,其「終端利率」(terminal rate,即緊縮週期預期停止的水位)可以說遠低於美國或歐洲等其他主要經濟體,這也削弱了任何激進緊縮措施在大格局下為日圓提供結構性支撐的可信度。

2. 日本的實質利率仍是問題

另一個令人擔憂之處在於,日本的實質利率(名目利率減去通膨率,衡量持有日圓資產真實回報的指標)在此刻仍處於明顯的負值區間。即使日本央行政策利率為1%,未來甚至可能升至1.50%,該水準仍低於潛在通膨——日本央行認為目前通膨接近2%。負實質利率意味著日圓計價資產會隨時間損失購買力,降低了該貨幣對全球資本的吸引力。

即使在最近日本公債殖利率回升的情況下,這仍然是日圓持續在逆境中掙扎的關鍵原因。外匯交易者不僅依據名目殖利率與利率進行交易,也會考量實質利率。除非日本央行打算採取非常大膽的舉措來改變整體格局,否則這一壓力點勢必還會存在相當長的一段時間。

儘管過去兩年利差有所收窄,尤其是在債券市場,但利率方面的論述仍然明顯有利於美國。因此,套利交易的算盤依然成立——只是效果有所減弱。套利交易是指借入日圓等低收益貨幣,轉而投資於較高收益的貨幣;只要利率差距維持寬闊,這類交易就能持續獲利。此外也須記住,日本公債殖利率的上揚並非僅僅源於通膨與日本央行的政策展望;這波上升很大程度上與財政面風險升高有關,而這對尋求日本資產的交易者與投資人而言,又構成了另一層風險。

3. 日本央行必須拿出真正令市場意外的舉措

在此階段,交易者已預期日本央行在年底前至少升息一次。展望2027年6月,市場也已消化約72個基點的日本央行升息幅度,相當於從現在到明年年中之間再升息三次。

今年已反映的一次升息符合日本央行目前設定的步調——大約每半年調整一次——而明年上半年已反映的兩次升息,基本上意味著這一步調略微加快。

因此,即使日本央行有意更加大膽,也必須在2027年上半年的四次會議中至少升息三次,才能真正展現其決心。若做不到這一點,充其量只能符合市場已消化的預期。最壞的情況是,更為謹慎保守的做法——這正是日本央行為人所知的作風——反而會對日圓造成更大壓力,尤其是若該行從近幾週較為激進的訊號釋放立場上退縮。

簡言之,維持更鷹派的言論,並推出能在更廣泛市場引發更強迴響的舉措,責任與壓力都在日本央行身上。外匯交易者已在很大程度上反映了上述預期,要真正說服市場參與者相信日圓走勢將出現持續的反轉動能,還需要更多努力。眼前的檢驗點是該行即將公布的貨幣政策決議,接下來則是其2027年上半年四次會議的實際作為能否超出市場已消化的水準。

該分析總結指出,日圓與日本央行如今唯一真正的希望,是這些強硬言論與論述最終能爭取到足夠時間,讓美伊衝突平息,並減輕其對日本經濟的阻力。該分析指出,這至少五個月來一直是他們的既定策略——然而戰爭至今仍未見終結的跡象。