Connecting Excellence Group（XCE）已就其首宗招募產業收購案簽署具約束力的意向書（Heads of Terms），目標是一家專注於英國與美國市場的招募公司，過去12個月營收達179萬英鎊、EBITDA為43.1萬英鎊。該目標公司同時持有8.216枚比特幣。

交易尚未完成，仍須進行進一步盡職調查、融資及簽署最終購股協議。請參閱XCE的完整公告。

在頭條數字之外，此交易的結構提供了一個具啟發性的範例，說明一家營運公司如何將併購納入更廣泛的比特幣策略。XCE（AQSE: XCE | OTCQB: XCELF）打算收購獲利的招募公司，保留其產生的大部分收益，並擴大可用於成長與比特幣的內部產生資本池。此做法雖屬於上市公司採用比特幣財庫政策的更廣泛浪潮，但大多數此類公司要麼沒有營運業務、要麼是在比特幣策略確立後才加入業務；XCE的特殊之處在於它先以營運中的招募業務上市，如今再在其上疊加併購策略。

買方與目標之間也存在顯著的對稱性。XCE現有的營運業務Spencer Riley在最近12個月期間營收成長20.6%，而收購目標同期營收成長21.5%。XCE並非單純追求規模擴張，而是試圖收購成長中的獲利企業，將其納入一個資產負債表上持有比特幣的上市集團。

收購獲利能力

XCE預計在完成交易時支付57.5萬英鎊的初始現金對價。其中約42.5萬英鎊將用於結清賣方欠目標公司的款項並回流至集團，因此在計入交易成本前，估計淨現金流出約為15萬英鎊。

另一筆6萬英鎊現金款項將於2028年支付，而其餘大部分對價為遞延支付，並與截至2029財年的EBITDA表現掛鉤。XCE預計在盈利給付（earn-out）期間保留被收購業務累計EBITDA的約75%至85%。這類遞延且與績效掛鉤的對價是招募產業併購中常見的結構，因為該產業的經常性收入可能不穩定，買方希望將部分收購價格與未來收益的實現掛鉤。

被收購的業務帶來179萬英鎊的過去12個月營收、127萬英鎊的毛利及43.1萬英鎊的EBITDA，營收年成長21.5%。

其目標並非單純買入更多營收。XCE試圖在盡可能保留資本的同時，取得額外的獲利能力。若該業務在交易完成後持續良好表現，這些收益將成為可用於再投資、額外收購與比特幣的另一項資本來源。這正是併購開始成為比特幣策略一部分之處。

同時收購資產負債表

此模式可延伸至營收與收益之外。當收購目標持有現金儲備時，XCE可以設計交易結構，向賣方收購該儲備，並在資本進入集團後改變其持有形式。實務上，這可能意味著募集資金以收購100萬英鎊的既有現金儲備，隨後將該儲備轉換為比特幣。

其結果不同於單純募集100萬英鎊並用於購買比特幣，因為XCE同時收購了圍繞該儲備的營運業務：其營收、收益與未來的現金創造能力。

本次擬議交易正是同一原則的直接範例，只是目標公司已完成轉換——它持有8.216枚BTC。根據擬議條款，XCE將按市場價值、無溢價地購買該比特幣。所支付的現金將由等值的比特幣轉入XCE資產負債表相對應。

因此，比特幣並非隨營運業務免費取得。XCE實際上是以現金交換等值的比特幣，同時另行收購其背後的收益流。不過，若交易完成，將同時擴大XCE的兩個面向：另一家成長中的獲利營運業務，以及資產負債表上新增的8.216枚BTC。這種組合正是該模式的核心，因為一次收購可能同時增加營收、EBITDA與資產負債表資產。

去中心化的收購複合體

XCE打算如何在收購後營運這些業務，是策略的另一個重要部分。該公司鎖定獲利、由業主經營的專業招募公司，但無意將其併入單一中央化的營運品牌。被收購的公司將保留現有品牌、管理團隊與營運獨立性，同時加入一個由比特幣資產負債表支持的上市集團。這使XCE的模式更接近一個去中心化的收購複合體。

此策略並非主要透過整合與削減成本來創造價值，而是設計讓個別業務在自主營運的同時，由XCE提供永久所有權、進入上市集團的管道以及集中化的資本配置。這反映了專業服務業併購中行之已久的結構——收購方通常會保留創辦人主導公司的品牌與團隊，因為客戶關係與顧問人才正是所購買的核心資產。

XCE的現有業務為其欲添增的成長類型提供了背景。Spencer Riley在截至6月30日的12個月期間創造約184萬英鎊營收，較前一年成長20.6%。擬議收購目標的成長率相近，營收上升21.5%。若XCE能持續收購具有類似經濟特徵的業務，集團便可能在不拆解原有業務的情況下，透過新增收益流實現複合成長。這些收益隨後匯入一個共同的資本配置框架，而比特幣是其中一個潛在去向。

建立不只一項資本來源

XCE並非僅依賴營運收益來擴大其比特幣部位。該公司截至9月1日持有72.94枚BTC，高於2025年12月IPO時的9.27枚BTC。資本市場活動對此成長有所貢獻。最近，長期投資人Adam Back透過向公司轉讓10枚BTC認購XCE新股，使其比特幣持有量增加15.9%。Adam Back是Blockstream的執行長，也是比特幣發展最早的貢獻者之一，曾於比特幣白皮書前言中被提及。

併購在這些交易之外引入了另一項潛在資本來源：隨營運業務一併取得的收益與資產負債表資產。

綜合而言，該模式的運作方式如下：收購獲利業務、保留其自主性與獲利能力、擴大集團現金創造、將資本配置於進一步收購與比特幣，然後重複循環。

外部資本可提供即時購買力，Adam Back的交易即為例證。收購取得的儲備可增加資產負債表資本。獲利的營運業務只要持續良好表現，便能不斷創造資本。XCE正試圖將三者結合。

營運經濟效益優先

比特幣無法讓一樁糟糕的收購變好。XCE仍須以合理的價格收購優質企業、保護其獲利能力並有效配置所得資本。但此策略說明了比特幣如何融入一家傳統營運公司，而不與其底層業務脫節。

去中心化結構在此至關重要。XCE並不需要每一家被收購公司都成為「比特幣企業」。這些招募公司可以繼續服務客戶、以其現有品牌營運並創造收益。比特幣則位於集團層級，作為更廣泛資本配置策略的一部分。

這為思考企業資產負債表上的比特幣創造了不同角度。公司可以募集外部資本，可以收購既有儲備並改變其持有形式，可以收購獲利業務並保留其產生的現金。管理層隨後可在營運、額外收購、其他企業需求與比特幣之間配置資本。

這就是XCE運用併購將獲利轉化為比特幣的方式——不是將每一英鎊利潤自動轉換為BTC，而是建立一個由獲利業務組成的去中心化集團，使其能夠創造更多收益，並讓比特幣成為這些資本的去向之一。

對經營者而言，這或許是更值得思考的問題：不僅是如何找到更多資本購買比特幣，更是如何建立一個能夠從源頭創造更多資本的企業。此模式在實務上是否可行，將隨著首宗交易的盡職調查、融資與最終購股協議完成，以及XCE後續是否完成更多交易而逐漸明朗。

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本文首發於Bitcoin Magazine，作者為Nick Ward。