Wintermute USA 已於八月初向美國證券交易委員會（SEC）註冊為經紀自營商，並加入負責監管美國經紀自營商的自律組織 FINRA。憑藉該牌照，執行長 Evgeny Gaevoy 現已設定在三至五年內追上 Citadel Securities 與 Jane Street 的目標。

Wintermute 是加密市場中最大的造市商之一，在超過 60 個中心化與去中心化交易平台上為數位資產提供連續買賣報價。日均交易量超過 100 億美元。該公司於 2025 年 5 月在紐約設立自有總部，正式進入美國市場。然而，在取得經紀自營商資格之前，該交易機構一直被排除在加密 ETF 結算業務之外。作為參考，截至 2026 年 6 月底，僅 BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust 就持有 432 億美元資產，由約十二家授權參與商服務——其中沒有任何一家是原生加密企業。這一機會遠不限於單一產品：自美國現貨比特幣 ETF 於 2024 年 1 月推出，隨後同年現貨以太幣 ETF 也相繼問世，該類別已成為按資產管理規模計算最成功的 ETF 產品之一，為任何能夠擔任授權參與商的公司擴大了可市場規模。

經紀自營商牌照解鎖的業務

SEC 註冊與 FINRA 會員資格同時為 Wintermute 的美國業務部門開啟三條業務線。該公司現在可以為自有帳戶交易傳統股票與股票選擇權。它還可以擔任交易所交易產品（ETP）的授權參與商，包括加密 ETF。此外，它現在可以在機構內部結算數位證券交易，無需委託外部清算經紀商。此前，該公司在上述各項功能上均須依賴持有牌照的合作夥伴。

授權參與商是每檔 ETF 的關鍵控制節點。只有他們才能透過將標的資產交換為基金份額來創建新的基金份額或贖回現有份額，從而使交易所交易產品的市場價格維持在接近資產淨值的水準。以比特幣 ETF 為例，授權參與商交付比特幣或等值現金，作為回報，獲得新的基金份額。如果市場價格偏離持倉價值，授權參與商即可賺取差額。若沒有這一套利循環，基金將系統性地偏離其內在價值。迄今為止，這一角色對原生加密交易機構而言實際上是關閉的。

自行清算可降低成本並縮短結算路徑，因為交易執行與結算之間不再存在第三方。加密 ETF 處於兩個結算世界的交匯點：基金份額通過傳統證券基礎設施移轉，而標的資產則在區塊鏈上結算。在這一接合點，原生加密造市商比傳統華爾街公司更接近標的資產。在取得牌照之前，Wintermute 的業務能力止步於美國證券基礎設施的邊界。該公司雖然在全球範圍內為數位資產提供報價，但無法參與 ETF 份額的創建與贖回，業務因此僅限於現貨與衍生品市場。該牌照消除了這一障礙，使該公司進入與其打算挑戰的華爾街機構相同的監管範圍。

機構客戶已排隊等待

Wintermute 並非從零開始進入美國證券業務。該公司在牌照生效前就已獲得 ETF 發行商作為客戶。由於發行商每檔新基金至少需要一家授權參與商——即能夠創建和贖回份額的機構——該公司目前正在處理已有的需求積壓，而非等待需求出現。對於美國證券業務的新進者而言，這是一個相當有利的起點。

客戶結構已發生顯著變化。2026 年上半年，機構客戶佔現貨場外交易（OTC）交易量的 72%，高於一年前的 59%。OTC 業務透過雙邊協商的大宗交易進行，而非公開訂單簿。機構客戶要求受監管的交易對手方，並且需要文件化的結算路徑——經紀自營商資格恰好提供了這一憑證。因此，業務重心正從純粹的加密自營交易轉向為受監管機構提供服務。

該公司籌備這一步驟已超過一年。2025 年 5 月，Wintermute 在開設紐約總部的同時，任命曾任職於 Blockchain Association 的 Ron Hammond 為政策與倡議主管。2025 年 9 月，該公司向 SEC 加密任務小組提交了一份立場聲明，主張經紀自營商應被允許為自有帳戶自由交易代幣化證券。該文件還倡議允許在錢包軟體中進行託管。SEC 其後在另一份備忘錄中記錄了此次會議。這些立場與當前牌照之後預計推進的監管階段直接對應。

Wintermute 正進入的寡占市場

BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust 於 2024 年 1 月推出時有四家授權參與商：Jane Street、JPMorgan、Macquarie 和 UBS。2024 年 4 月，Goldman Sachs、Citigroup、Citadel Securities 和 ABN AMRO 加入。這份名單出現在每檔基金的公開說明書中，此後逐步擴大。截至 2026 年 6 月底，該群體約有十二家機構——其中仍然沒有任何一家原生加密企業。因此，根基於傳統華爾街的機構服務著全球最大的比特幣基金。雖然部分加密交易所已為其他業務線尋求經紀自營商註冊，但此前沒有任何原生加密造市商打入加密 ETP 的授權參與商圈子——Wintermute 現在正填補這一缺口。

在交易所層面，這個圈子更加封閉。在 NYSE，只有三家公司持有指定造市商（DMM）資格：Citadel Securities、Virtu Americas 和 GTS Securities。交易所為每檔上市股票指定恰好一家 DMM，且該公司有義務提供流動性。申請 DMM 資格的候選機構在計入存貨風險之前必須持有至少 7,500 萬美元的資本。僅 Citadel Securities 一家就服務超過 1,900 檔 NYSE 上市股票——約佔全部上市股票的 62%——並在近期超過 80% 的 NYSE IPO 中負責開盤拍賣。

競爭對手的規模易於量化。Citadel Securities 2025 年的交易營收為 122 億美元，2026 年第一季度又增加了 43 億美元。約 35% 的美國散戶訂單流量通過該公司。與此同時，持牌市場參與者的數量持續萎縮：FINRA 在 2025 年底監管 3,184 家經紀自營商，低於 2021 年的 3,394 家。這一萎縮反映了美國股票造市領域更廣泛的整合趨勢，其中高頻交易基礎設施和監管合規成本已提高了進入門檻。這一領域的空缺極為罕見，而 Wintermute 在沒有股票交易業績記錄的情況下以挑戰者姿態進入。

Gaevoy 的分階段路線圖

該路線圖分階段推進，每個階段都需要單獨的監管核准。Wintermute 首先瞄準大宗商品與數位資產 ETF——這是最接近其現有交易業務的領域。代幣化股票是第二步，但須視監管機構是否同意而定。最後階段是在主要交易所取得指定造市商資格，屆時 7,500 萬美元的資本要求才適用。Gaevoy 為追上 Jump Trading、Jane Street 和 Citadel Securities 預留了三至五年的整體時間。

監管環境也在朝互補方向發展。2026 年 3 月，SEC 核准了一項 Nasdaq 規則，允許交易代幣化股票。2026 年 6 月，NYSE 母公司 Intercontinental Exchange 與交易平台 OKX 成立合資企業。這兩項發展推動傳統證券代幣化向市場基礎設施整合邁進，表明交易所和監管機構正在為 Wintermute 策略所依賴的融合趨勢建設基礎設施。代幣化股票的受監管交易將成為 Wintermute 第二階段的前提條件。然而，後續每個階段都取決於監管機構和交易所的個別決定。迄今為止，監管機構僅核准了第一階段。

Gaevoy 以數位金融與傳統金融的融合來解釋這一戰略推進：

「數位資產與傳統金融市場將持續平行發展，以新的方式交匯，並最終更緊密地融合。在這一過程中，成功的公司將是那些具備技術和營運專業能力，能夠在兩個世界中運作的企業。」—— Evgeny Gaevoy，Wintermute 創辦人兼執行長

這番聲明概括了 Wintermute 計劃在美國建立的商業模式：將原生加密交易技術與受監管的證券基礎設施相結合。這一願景能否轉化為對 Citadel Securities 及其同業的實質挑戰，將取決於未來的監管核准。