聯準會主席 Kevin Warsh 正敦促市場停止依賴央行指引，改為獨立解讀經濟數據，此舉預示著一種範式轉變：較高的利率將被視為高增長、繁榮經濟的正常特徵，Helen Thomas 撰文指出。

「我們不應助長一種市場參與者主要仰賴聯準會來決定下一筆交易的體制。」

儘管這位新任聯準會主席在傑克森霍爾演講中發出上述警告——該演講於上週五在堪薩斯城聯準會於懷俄明州舉辦的年度經濟研討會上發表，歷來主席們都在此場合藉主題演講釋出貨幣政策體制轉變的訊號——市場卻又一次糾結於熟悉的簡單問題：他到底是鴿派還是鷹派，並認定是後者。

Warsh 確實以從容的口吻指出「企業資本支出——未來經濟增長的種子——正在快速上升」，且「勞動市場與充分就業相符」。但這並不代表激進的升息週期即將到來。可能會，也可能不會。重點在於 Warsh 不想成為向市場釋出訊號的人。他要投資人自己做出判斷：「市場參與者本身應該追蹤整個經濟體系的真實資訊。他們應該自行得出結論。」

那麼，聯準會要如何擺脫 Warsh 提到 Ben Bernanke 於 2004 年 4 月所描述的「鏡廳問題」？如果市場盯著聯準會，聯準會又盯著市場，那麼市場價格與聯準會溝通的資訊價值便幾乎歸零。

這種回饋迴路在全球金融危機後的通縮衰退期曾發揮作用，當時世界有陷入蕭條惡性循環的風險，貨幣政策如另一位聯準會主席所言，是在「推繩子」：無法重振貨幣流通速度，也無法喚醒動物本能（animal spirits）。聯準會不得不引導市場走向較光明的前景，否則黑暗的日子可能持續下去。

但我們已不再處於通縮世界。這一點在日本最為明顯：在通膨極低的「失落的二十年」間，龐大債務幾乎未引起憂慮。過去四年，日本整體通膨持續高於日本央行目標，促使 BOJ 五度升息，利率達到三十年來最高水準。

較高的通膨也推升了幾乎所有已開發國家政府債券市場的殖利率。伴隨而來的是愈來愈聳動的頭條新聞：8 月，美國以 2001 年以來最高殖利率標售 30 年期公債；法國 10 年期公債殖利率觸及 2008 年以來最高水準；諸如此類。

美國利息支出超過國防開支

這種擔憂是合理的。負債愈沉重的政府必須支付愈多債務利息，用於其他支出承諾的空間就愈小。美國目前的利息支出已超過國防開支，兩者都處於令人瞠目、超過 1 兆美元的水準。美國年度利息支出已升至聯邦政府收入的 18.5%，創歷史新高，超越 1991 年創下的 18.4% 前高。

重要的不僅是規模，還有速度：利息支出佔 GDP 的比例在四年內翻升了四倍。這就是全球疫情導致債務增加、又接連爆發兩場大宗商品供應衝擊戰爭所造成的後果。這種算術短期內不太可能改變。但帳本的另一面可以帶來緩解：增長。

Warsh 頻繁引用科技變革的速度，最後總結道「大幅提高增長的潛力正在上升」。在高增長、高通膨的世界裡，較高的利率不僅是理性反應，也無需畏懼。

Warsh 正是想要消除市場的這種制約反應。近二十年來政府與央行為防止嚴重危機而介入，使投資人被制約成相信較高利率必然導致災難。更糟的是，如今出現一種波動性本身也必須不惜一切代價避免的心態。

但人生總有意外，衝擊總會出現。市場應在收到新資訊時重新定價，而非等待一個虛幻全能的央行施打鎮靜劑來緩解任何意外之痛。正如 Warsh 在傑克森霍爾對聽眾所說：「如果市場實質上依賴聯準會的指引，而聯準會又依賴市場價格，我們都更容易對新發展視而不見，更容易對局勢轉變措手不及，也更容易犯下政策錯誤。」

在 Warsh 的新方針下，市場將不得不容忍更多短期波動，以期避免更大的長期錯誤。它們必須自立自強，而不是被央行前瞻指引餵食一條平穩可預測的路徑——前瞻指引是金融危機後磨練出的做法，即預先釋出政策可能路徑的訊號。鑒於 Warsh 顯然對美國經濟前景感到樂觀，他甚至可能樂見美國殖利率走高，因為市場可以替他完成部分緊縮工作。

這對他的最終老闆將是一大挑戰。川普總統 1 月在底特律經濟俱樂部談到他對聯準會的不滿：「以前數據好的時候，利率就會下降……有好消息，市場應該上漲，而不是下跌……你有一個好季度，他們卻想扼殺它，因為他們太怕通膨了。」

Warsh 不太可能改變川普的反應函數，因此他轉而嘗試改變市場的反應函數。他正刻意打破「股市只有在利率下降時才能上漲」的範式。相反地，他要投資人接受：鷹派的聯準會不僅能與繁榮的經濟和活絡的股市共存，甚至可能是後者的自然結果。未來的考驗在於，市場能否在聯準會未來的會議與數據發布時真正內化這一框架——畢竟從官員措辭中解析交易線索的誘惑依然根深蒂固。

Warsh 傳達的訊息很簡單：如果較高的利率是繁榮的代價，市場就應該學會樂於支付它。

Helen Thomas 是 BlondeMoney 的創辦人兼執行長